Deutsche Bank varuje: trhy mohou podceňovat další zvyšování sazeb Fedu i ECB

Finanční trhy podle Deutsche Bank oceňovaly neobvykle příznivou kombinaci: jen omezené další zpřísňování měnové politiky amerického Fedu a Evropské centrální banky (ECB), ústup inflace a pokračující odolnost akcií i úvěrových trhů. Makro stratég banky Henry Allen ale upozornil, že taková rovnováha není stabilní. Buď musejí inflační tlaky skutečně ustoupit, nebo investoři budou muset započítat výrazně restriktivnější postup centrálních bank.26

Rozpor mezi sazbami a cenovými tlaky

Jádrem varování je rozdíl mezi trajektorií sazeb, kterou trhy očekávají, a signály z komoditních trhů a podnikových průzkumů. Trhy počítaly přibližně se dvěma dalšími zvýšeními sazeb Fedu do července 2027 a zhruba se třemi zvýšeními sazeb ECB po 0,25 procentního bodu. Vzhledem k inflačním rizikům, na něž Allen upozorňuje, jde o poměrně mírný scénář.611

Neznamená to, že další zvýšení sazeb jsou jisté. Problémem je spíše to, že současné ceny aktiv nechávají jen malý prostor pro možnost, že centrální banky budou muset pro návrat inflace k cíli udělat více. Ekonomové Deutsche Bank navíc po projevu předsedy Fedu Kevina Warshe, který zdůraznil dvouprocentní inflační cíl, uvedli, že by příchozí data musela výrazně překvapit směrem dolů, aby se zářijovému zvýšení sazeb zabránilo.1

Komodity narušují klidný scénář

Allenův argument nestojí jen na izolovaném pohybu cen ropy. Cena ropy Brent vzrostla z 82,49 USD před měsícem na zhruba 96 USD za barel v souvislosti s narušením dopravy v oblasti Hormuzského průlivu. Evropské termínové ceny zemního plynu vystoupaly na nejvyšší úroveň od začátku roku 2023. V srpnu zdražily také cukr, pšenice a kukuřice.511

Tyto pohyby zpochybňují předpoklad obsažený v tržních cenách: že se lodní doprava brzy normalizuje a Brent se vrátí k přibližně 83 USD za barel, tedy ke své šestiměsíční úrovni. Pokud vyšší náklady na energie, přepravu a potraviny přetrvají, mohou rozšířit inflační tlak daleko za účty za pohonné hmoty a zkomplikovat centrálním bankám návrat inflace k cíli.48

Obavy posílil i srpnový americký ukazatel ISM cen placených ve službách, který vystoupal na čtyřleté maximum. Sám o sobě neurčuje ani budoucí inflaci, ani rozhodnutí Fedu, je však v souladu s varováním, že se cenové tlaky mohou šířit službami.17

„Velmi úzká přistávací dráha“ pro akcie a úvěr

Deutsche Bank popisuje příznivý výsledek pro trhy jako „velmi úzkou přistávací dráhu“. Akcie a úvěrové trhy mohou vyšší reálné výnosy — tedy výnosy očištěné o inflaci — zvládnout, pokud ekonomický růst zůstane silný, inflace znovu oslabí a komoditní tlaky poleví. Za těchto okolností nemusí vyšší náklady financování okamžitě poškodit zisky firem ani kvalitu úvěrů.49

Energetický nabídkový šok by však přinesl opačnou kombinaci: vyšší inflaci spolu se slabšími reálnými příjmy a poptávkou. To by mohlo stlačit marže podniků, zmenšit prostor pro uvolnění měnové politiky a zvýšit zranitelnost ocenění akcií i rizikových přirážek na úvěrovém trhu.38

Rizikem tedy není pouze samotný růst sazeb. Podstatné je, že sazby mohou růst — nebo zůstat dlouho restriktivní — z nepříznivého makroekonomického důvodu: inflace se ukáže jako vytrvalejší právě v době, kdy se růst zhoršuje.

Proč může americká inflace spustit rychlé přecenění

Silnější než očekávaný inflační report z USA, zvlášť pokud by ukázal promítání dražších energií do cen služeb, by mohl investory přinutit přehodnotit několik předpokladů najednou. Trhy by mohly zvýšit očekávanou budoucí úroveň sazeb i reálných výnosů, snížit výhled zisků společností a požadovat vyšší kompenzaci za úvěrové riziko.38

Právě proto Allen mluví o možnosti prudké, nikoli jen pozvolné korekce. Akciové a úvěrové trhy byly nastaveny na odolný růst a jen mírné zpřísnění politiky. Důkaz, že inflace nechladne podle očekávání, by najednou zpochybnil oba tyto předpoklady.410

Praktické sdělení Deutsche Bank je jednoduché: optimistický scénář je stále možný, ale vyžaduje ústup komoditních tlaků a zlepšení inflace bez výrazných hospodářských škod. Pokud se tak nestane, rozdíl mezi očekáváním sazeb a inflačním rizikem se pravděpodobně uzavře vyššími očekávanými sazbami, poklesem cen rizikových aktiv, nebo obojím.26