Proč trh téměř počítá se zářijovým zvýšením sazeb v Japonsku

Trhy se rychle posunuly k názoru, že Bank of Japan (BOJ) v září zvýší základní sazbu o 0,25 procentního bodu z 1 % na 1,25 %. Nejde o reakci na jediný titulek ani o jeden ukazatel cen na trhu. Přecenění odráží souběh jestřábější komunikace centrální banky, obav ze slabého jenu a dovozní inflace i signál, který vyslala vzácná společná měnová intervence USA a Japonska.

U často citovaných extrémně vysokých pravděpodobností je ale namístě opatrnost. Dodané zdroje nepotvrzují posun z 52 % na 97 %. Reuters uváděl zhruba 24 % 30. července, 76 % 14. srpna a 75 % 3. září. Rozdíly mohou vyplývat z okamžiku měření i z použitého tržního instrumentu. Jasný je však prudký nárůst očekávání zářijového zvýšení sazeb. 34

BOJ připravila půdu pro zářijový krok

V červenci BOJ ponechala sazbu na 1 %, zároveň ale poprvé varovala, že jádrová inflace může její cíl překročit. Uvedla také, že se v dalších jednáních zaměří na rizika růstu cen. To byl podstatný posun v tónu: centrální banka, která vidí hrozbu nadměrné inflace, má silnější důvod postupně utahovat měnové podmínky. 6

Guvernér Kazuo Ueda následně řekl, že rada bude debatovat o růstu sazeb, včetně možnosti zářijového kroku, a bude hodnotit sílu inflačních rizik. Neznamená to předem slíbené zvýšení sazeb, ale oslabuje to představu, že BOJ může zůstat pasivní. 5

Jestřáběji se vyvíjí i širší debata uvnitř rady. Člen rady Hadžime Takata vyzval k pružnému zvyšování sazeb namísto předem daného přibližně pololetního rytmu. V srpnu pak 57 % ekonomů oslovených Reuters očekávalo, že BOJ v září sazbu zvýší na 1,25 %. 2

Slabý jen zdražuje nečinnost

Slabá japonská měna prodražuje dovážené zboží i energie v jenech. To zvyšuje citlivost japonských domácností i politiků na inflaci a vysvětluje, proč se kurz jenu stal pro měnovou politiku tak důležitý.

Červencové rozhodnutí BOJ přišlo poté, co úřady podpořily jen ve chvíli, kdy se kurz přiblížil čtyřicetiletému minimu okolo 164 jenů za dolar. Reuters uvedl, že varování BOJ před proinflačními riziky následovalo po zásahu proti oslabování měny. 617

Pro trh je důsledek přímočarý: pokud tvůrci politiky upozorňují na inflaci vyvolanou slabým jenem, ale výhled sazeb nechají beze změny, obchodníci mohou měnu znovu testovat. Vyšší sazba — nebo alespoň výhled dalšího utahování — řeší úrokovou část problému trvaleji než samotná intervence.

Společná intervence změnila riziko pro spekulanty

Japonsko a Spojené státy provedly 31. července vzácnou společnou intervenci nákupem jenů poté, co kurz oslabil k 164 jenům za dolar. Akce ukázala, že výrazné oslabení jenu se stalo společným politickým problémem a že úřady jsou v případě neuspořádaných pohybů připraveny jednat společně. 1720

Intervence sama o sobě BOJ automaticky nenutí zvyšovat sazby. Kurzovou politiku v Japonsku řídí ministerstvo financí, zatímco měnová politika patří centrální bance. Přesto zásah mění pobídky trhu: sázky na další oslabení jenu nyní nesou nejen úrokové riziko, ale i prokázané riziko úředního zásahu.

Americký ministr financí Scott Bessent tlak dále zvýšil. Uvedl, že očekává kroky japonské vlády a centrální banky vedoucí k silnějšímu jenu, a později řekl, že od Uedy očekává správný postup v měnové politice. Nejde o formální pokyn BOJ, ale dovish překvapení by tím bylo pro banku reputačně i tržně nákladnější. 118

Proč může uzavírání krátkých pozic pohyb urychlit

Odhad přibližně 17 bilionů jenů v nahromaděných krátkých pozicích na jen není v poskytnutých zdrojích nezávisle doložen. Nelze ho proto brát jako pevně potvrzené měřítko expozice. Samotný mechanismus je ovšem důležitý.

Prodej jenu nakrátko často souvisí s takzvaným carry tradem: investoři si půjčují nebo financují pozice v levném jenu a nakupují aktiva s vyšším výnosem v jiných zemích. Pokud BOJ zvyšuje sazby, výnosová výhoda této strategie se zmenšuje. A když jen začne posilovat, uzavření pozice je dražší.

Vzniká tak zpětná vazba:

1. Vyšší očekávání růstu sazeb vedou k nákupům jenu.
2. Silnější jen zvyšuje ztráty krátkých pozic.
3. Uzavírání těchto pozic vyžaduje další nákupy jenu.
4. Kurz proto může posilovat rychleji, než by odpovídalo samotné změně sazby.

Proto může měnový pár USD/JPY klesat výrazně ještě před samotným rozhodnutím BOJ. Riziko je ale oboustranné: pokud BOJ zvýší sazbu podle očekávání, ale nabídne opatrný výhled, investoři mohou po uzavření krátkých pozic vybírat zisky. USD/JPY by pak mohl znovu vzrůst.

Vyšší japonské výnosy mají širší dopad

Kulisu pro jen mění i trh japonských vládních dluhopisů, označovaných JGB. Vyšší domácí výnosy zvyšují relativní atraktivitu japonských aktiv a mohou snižovat motivaci japonských investorů hledat výnos v zahraničí. Výnos desetiletého japonského vládního dluhopisu v září dosáhl 3 %, poprvé od roku 1996; Reuters zároveň uvedl, že japonští investoři letos prodali zahraniční dluh v čistém objemu 3 bilionů jenů.

Je však potřeba oddělit bezprostřední sázku na zářijové sazby od dlouhodobějších přesunů kapitálu. Ani možné přeskupování portfolia státního penzijního fondu GPIF neznamená bezprostřední masový návrat kapitálu do Japonska. Analytici citovaní Reuters mluví spíše o postupné změně při splatnosti dluhopisů; odhadovaný přesun z cizích dluhopisů do JGB činil zhruba 80 miliard dolarů a další strategická revize portfolia GPIF je plánována až na rok 2030.

Směr vývoje je nicméně podstatný. Utahovací cyklus BOJ spolu s vyššími japonskými výnosy by oslaboval jeden ze základů globálního carry tradu financovaného v jenech: předpoklad, že financování v jenu bude výjimečně levné a stabilní.

Co sledovat u USD/JPY a globálních trhů

Pro jen by nejpříznivějším výsledkem bylo zvýšení sazby o 0,25 procentního bodu doprovázené formulací, která ponechá ve hře další utahování. Trh by to četl jako potvrzení, že BOJ reaguje na inflační rizika a není ochotna znovu tolerovat výrazné oslabení měny. Bezprostředně by to zpravidla znamenalo silnější jen a nižší USD/JPY.

Naopak ponechání sazeb beze změny, případně zvýšení prezentované jako jednorázový krok bez dalšího pokračování, by otevřelo opačné riziko. Jestliže americké výnosy zůstanou vysoké a úrokový rozdíl mezi USA a Japonskem se příliš nezúží, může se znovu prosadit logika carry tradu a USD/JPY by mohl posílit.

Význam pro globální trhy spočívá v rychlosti případné úpravy pozic. Obchody financované v jenech mohou zasahovat dluhopisy, akcie, úvěrové trhy i rozvíjející se ekonomiky. Prudké posílení jenu tedy může vyvolat odprodej pákových pozic i mimo devizový trh, zejména pokud investoři začnou rizikové expozice snižovat současně.

Shrnutí

Růst pravděpodobnosti zářijového zvýšení sazeb není důsledkem jediného údaje, ale věrohodné změny příběhu měnové politiky. BOJ zdůraznila rizika vyšší inflace, Ueda ponechal zářijový krok otevřený a společná intervence učinila agresivní sázky proti jenu riskantnějšími. 5617

Klíčová otázka proto už nezní jen, zda BOJ zvládne zvýšit sazbu o čtvrt procentního bodu. Rozhodující bude, zda naznačí trvalejší cestu utahování. Právě tento výhled určí, zda se posílení jenu změní v dlouhodobější přecenění, nebo bude jen dočasnou přestávkou v carry tradu.