Co by znamenal průlom USD/JPY pod 155 pro jenový carry trade

Pokles páru USD/JPY pod 155 jenů za dolar by nebyl důležitý proto, že by šlo o „magické“ číslo. Mohl by ale fungovat jako spouštěč v tržním pozicování. Stratégové JPMorgan upozornili, že další posilování jenu za touto hranicí by mohlo urychlit uzavírání zbývajících short pozic na jen v odhadovaném objemu 103 miliard dolarů. Když obchodníci nakupují jeny, aby ztrátové shorty zavřeli, vytvářejí tím další poptávku po měně — a kurz USD/JPY může klesat ještě rychleji.

Proč by hranice 155 mohla pohyb urychlit

Short pozice na jenu vydělává, pokud jen oslabuje. Jakmile však jen rychle posílí, obchodník musí jeny nakoupit zpět, aby pozici uzavřel nebo zajistil. Vzniká tak zpětnovazební mechanismus:

1. USD/JPY klesne pod pozorně sledovanou úroveň.
2. Stop-loss příkazy, zajištění a požadavky na řízení marže zvýší nákupy jenu.
3. Silnější jen prohlubuje ztráty na zbývajících short pozicích.
4. Další investoři pozice uzavírají, což poptávku po jenu znovu zvyšuje.

JPMorganem uváděné pásmo 142–146 představuje teoretický výsledek mnohem širšího rozvázání pozic, nikoli základní scénář ani kurzovou prognózu. Trh se může otočit dříve, než by se takový vývoj rozvinul.

Pozice jsou menší, riziko short squeeze ale nezmizelo

Koordinovaná intervence USA a Japonska ve prospěch jenu vedla k výraznému ústupu spekulativních sázek na jeho oslabení. Pákově obchodující fondy snížily podle dat americké Komise pro obchodování s komoditními futures (CFTC), která citoval Bloomberg, čisté short pozice z téměř 138 000 kontraktů na konci června na 63 600 kontraktů k 4. srpnu. 18

To je podstatné: menší spekulativní pozice znamenají menší bezprostřední objem potenciálně nucených nákupů než před intervencí. Data z futures však nezahrnují všechny short pozice na jen ani všechny strategie financované v jenech — například spotový devizový trh, opce, swapy či širší víceaktivové carry obchody. Bloomberg následně uvedl, že short pozice pákových fondů klesly v týdnu končícím 11. srpna dále, na 59 526 kontraktů. 17

Průlom pod 155 proto může být méně výbušný než při vrcholu medvědího pozicování. Přesto může vyvolat silnou volatilitu, pokud jsou zbývající pozice výrazně pákové nebo soustředěné u omezeného počtu hráčů.

Proč je jenový carry trade pod tlakem

Klasický jenový carry trade spočívá v levném financování v jenech a investování do aktiv s vyšším výnosem v zahraničí. Funguje nejlépe za tří podmínek: náklady financování v Japonsku jsou nízké, zahraniční výnosová výhoda je dostatečně široká a jen zůstává stabilní nebo oslabuje.

Tyto podmínky se zhoršují s normalizací měnové politiky Bank of Japan (BoJ). Růst výnosů japonských vládních dluhopisů (JGB) zvyšuje náklady ušlé příležitosti při investování do zahraničí a financování v jenech už není tak levné. Zároveň se zužuje výnosový rozdíl mezi USA a Japonskem, takže se zmenšuje výnosový polštář, který dříve kompenzoval měnové riziko. 65

BoJ rovněž zdůraznila, že dlouhodobé výnosy JGB mohou po odchodu od rozsáhlého měnového uvolňování obsahovat vyšší termínovou, respektive rizikovou prémii. Vyšší dlouhodobé výnosy tedy nemusí jen signalizovat očekávání vyšších základních sazeb; mohou také odrážet kompenzaci, kterou investoři požadují za držení dluhopisů s delší splatností. 4

Pro carry obchodníky je výpočet jednoduchý: užší výnosový rozdíl a volatilnější jen zhoršují výnos obchodu po zohlednění rizika.

Jak by vyšší výnosy JGB mohly zasáhnout světové trhy

Japonsko patří k největším čistým věřitelům zahraničí, a změny japonských výnosů proto mohou ovlivnit tok kapitálu i daleko za jeho hranicemi. Když domácí dluhopisy nabízejí atraktivnější výnos, mohou mít japonské banky, pojišťovny, penzijní fondy a další investoři menší motivaci držet zahraniční aktiva. 2

Dalším kanálem by bylo rychlejší snižování páky ve strategiích financovaných v jenech. Investoři, kteří prodávají zahraniční aktiva, aby splatili jenové financování nebo doplnili zajištění ke ztrátám na devizových pozicích, mohou vyvíjet tlak na aktiva, jimž levné globální financování dosud pomáhalo.

Allianz popsal nepříznivý scénář, v němž vysoké a kolísavé výnosy JGB přispějí k deleveragingu vedenému jenem, k prodejům amerických státních dluhopisů a širšímu výprodeji amerických akcií. Jde o rizikový scénář, nikoli jistotu, ukazuje však, proč se pohyb jenu může proměnit v událost s dopadem na globální likviditu. 1

Citlivá místa by mohla zahrnovat:

• Americké státní dluhopisy: repatriace kapitálu či snižování páky by mohly na okraji snížit poptávku nebo vyvolat prodeje.
• Akcie a úvěrové trhy: investoři pod tlakem ztrát či výzev k doplnění marže často nejdříve omezují likvidní rizikové pozice.
• Aktiva rozvíjejících se trhů a trhy citlivé na carry trade: bývají zranitelná, když se zpřísňují podmínky financování a roste volatilita.
• Devizový trh: měny používané ve strategiích s pákou se mohou při zavírání obchodů pohybovat prudce.

Alternativa: návrat síly dolaru

Průlom pod 155 sám o sobě neznamená vznik trvalého býčího trhu jenu. Intervence může změnit pozicování a zdražit sázky proti jenu, ale sama neodstraňuje výnosovou výhodu amerického dolaru. Analytici upozorňují, že jen zůstává zranitelný, pokud BoJ nedokáže dostatečně zúžit výnosový rozdíl vůči Spojeným státům. 3

USD/JPY by se mohl vrátit k růstu, pokud by rostly americké výnosy, Federální rezervní systém vedl přísnější politiku, než trh očekává, nebo pokud by se japonské zpřísňování ukázalo jako pomalejší či mírnější, než investoři započítali do cen. Opětovné rozšíření očekávaného úrokového rozdílu mezi USA a Japonskem by části carry trade vrátilo atraktivitu. 35

Co sledovat po poklesu pod 155

Nejdůležitější není krátký dotyk úrovně 155, ale to, zda kurz pod ní vydrží. Trvalejší průlom doprovázený vyššími japonskými výnosy, očekáváním další normalizace politiky BoJ a pokračujícím úbytkem short pozic by zvýšil pravděpodobnost širšího deleveragingu.

Naopak krátkodobé posílení jenu vyvolané intervencí bez výrazné změny relativních výnosů by mohlo zachovat základní motivaci pro dlouhé dolarové pozice a strategie financované v jenech.

Hlavní riziko tedy nespočívá v samotné úrovni kurzu. Rozhodující je, zda devizové ztráty, náklady financování a potřeba zajištění začnou investory nutit pozice prodávat, místo aby je mohli upravovat dobrovolně. 13