Ropa, inflace a jestřábí Fed zatlačily na dluhopisové trhy po celém světě

Geopolitický šok obvykle žene investory ke státním dluhopisům. Tentokrát se ale stal opak. Obnovené boje mezi USA a Íránem vytlačily cenu ropy nad 90 dolarů za barel a posílily obavy, že drahá energie udrží inflaci vysoko. Centrální banky by pak nemusely sazby snižovat, ale naopak je držet na restriktivní úrovni nebo zvažovat další zvýšení. Investoři proto státní dluhopisy prodávali: jejich ceny klesaly a výnosy rostly. 217

Výprodej byl především inflačním šokem

Trh konflikt nevnímal jako běžnou situaci, kdy se kapitál automaticky přesouvá do bezpečných státních dluhopisů. Hlavní obavou bylo narušení dodávek v Perském zálivu a možnost dalšího růstu cen ropy, který by se promítl do spotřebitelské inflace a zkomplikoval snižování sazeb.

Cena ropy Brent po obnovení americko-íránských útoků vystoupala těsně nad 92 dolarů za barel. Během jedné z pozdně srpnových seancí ropa zdražila přibližně o 3 %. 2

Výnosy dluhopisů odrážejí očekávání budoucích úrokových sazeb, inflace i rizikovou prémii, kterou investoři požadují za držení dlouhodobého dluhu. Pokud očekávají, že sazby zůstanou „vyšší po delší dobu“, obvykle požadují vyšší výnos zejména u dlouhých splatností. To znamená pokles cen již vydaných dluhopisů a zdražení financování napříč ekonomikou.

Spojené státy, Německo, Francie i Japonsko překonaly dlouholetá maxima

Nejvýraznější pohyb se odehrál na dlouhém konci americké výnosové křivky:

• Výnos třicetiletého amerického státního dluhopisu dosáhl přibližně 5,32 %, nejvýše od roku 2007. Podle jednotlivých zpráv se v průběhu dne dostal na 5,321 až 5,327 %. 317
• Výnos desetiletého amerického dluhopisu na začátku září vzrostl přibližně na 4,78 %, což bylo téměř dvacetiměsíční maximum. 12
• Výnos desetiletého japonského státního dluhopisu vystoupal na třicetiletý vrchol a dvouletý výnos se koncem srpna dostal na maximum za 31 let. 1117
• Výnos desetiletého německého bundu byl nejvyšší od roku 2011, zatímco francouzský desetiletý výnos dosáhl sedmnáctiletého maxima. 10

Srovnání nejsou zcela totožná: jednotlivá maxima byla zaznamenána v různých dnech a týkají se různých splatností. Společně ale ukazují, že výprodej měl globální charakter a nejvíce zasáhl dlouhodobé státní dluhopisy.

Proč trh tak citlivě reagoval na Kevina Warshe

Obavy investorů posílilo vystoupení předsedy amerického Federálního rezervního systému Kevina Warshe na ekonomickém sympoziu v Jackson Hole. Warsh znovu potvrdil závazek Fedu k dvouprocentnímu cíli inflace měřené indexem PCE a uvedl, že zvýšené ceny by měly být hlavním zaměřením centrální banky. Trh následně zvýšil sázky na to, že americké sazby zůstanou vysoko, případně ještě vzrostou.

Čerstvá data o inflaci tomuto postoji dodala váhu. Celková inflace PCE v USA v červenci meziročně činila 3,7 %, zatímco jádrová inflace PCE bez potravin a energií dosáhla 3,3 %. Obě hodnoty tak zůstaly nad dvouprocentním cílem Fedu.

Také dřívější údaje ukazovaly na přetrvávající problém: index PCE za dvanáct měsíců do května vzrostl o 4,1 % a ceny energií v rámci PCE vyskočily o 24 %. Nový ropný šok proto hrozil prodloužením inflačního problému, který se dosud nevrátil k cíli, nikoli pouze krátkodobým výkyvem cen.

Evropa znovu řešila možnost vyšších sazeb

Stejná logika se přenesla do Evropy a Japonska. Dražší ropa zvyšovala riziko déletrvající inflace a pokračující konflikt snižoval naději na rychlé diplomatické řešení. Investoři proto přehodnocovali pravděpodobnost, že hlavní centrální banky budou muset svou politiku držet restriktivní déle, než se původně čekalo.

V eurozóně očekávání možného dalšího zpřísnění měnové politiky Evropské centrální banky zvyšovalo požadované výnosy státních dluhopisů, především u dlouhých splatností. Německo a Francie zaznamenaly výrazná několikaletá maxima, protože trh započítával vyšší inflační i fiskální riziko. 410

Tlak se nevyhnul ani japonskému dluhopisovému trhu. Růst výnosů odrážel globální přecenění inflace a úrokových sazeb i očekávání, že Bank of Japan bude pokračovat v odklonu od dřívější mimořádně uvolněné politiky. 1117

Vyšší výnosy zasáhly také akcie

Rostoucí výnosy zatížily evropské i americké akcie. Mechanismus je poměrně přímočarý: vyšší bezriziková sazba zvyšuje diskontní míru používanou při oceňování budoucích firemních zisků, takže jejich současná hodnota klesá. Vyšší výnosy zároveň zdražují financování firem a mohou učinit dluhopisy atraktivnější alternativou k akciím.

Reuters popsal tlak na akciové trhy po celém světě během dřívějších fází konfliktu, kdy ropa překročila 90 dolarů. Červnová eskalace se současně pojila s poklesem globálního akciového indexu MSCI o 1,5 %. 57

Dostupné podklady však neposkytují ověřený údaj o výkonnosti energetických akcií přímo v této epizodě. Producenti ropy mohou z vyšších cen suroviny teoreticky těžit, ale válečné prostředí typu „risk-off“ může celým sektorem i širším trhem hýbat různými směry. Nelze proto automaticky tvrdit, že všechny energetické akcie překonaly zbytek trhu.

Proč je nejzranitelnější dlouhý konec trhu

Výprodej souvisel také s obavami o veřejné finance. Investoři neposuzovali pouze inflaci a politiku centrálních bank, ale i to, kolik státního dluhu budou muset trhy absorbovat a jaký výnos bude zapotřebí k přilákání kupujících. Reuters upozornil na obavy ze stavu ekonomiky, války i vládních financí; pozdější zprávy spojovaly vysoké výnosy s nejistotou kolem rostoucího státního zadlužení. 1

Vzniká tak zpětná vazba. Vyšší výnosy zdražují refinancování dluhu, který musí vlády pravidelně obnovovat. Větší úrokové náklady zvyšují tlak na rozpočty a mohou vést k další potřebě zadlužování. Investoři pak mohou požadovat ještě vyšší prémii za držení dlouhodobých dluhopisů, zvlášť pokud zůstává výhled inflace nejistý.

Podklady potvrzují zvýšené obavy ze státního zadlužování a dlouhodobého dluhu. Neprokazují však, že bezprostředně hrozí globální dluhová krize. Bezprostřednější závěr je, že nabídka státních dluhopisů, inflační riziko a ropný šok se navzájem posilovaly právě na dlouhém konci trhu.

Co rozhodne o dalším směru

Na začátku září budou pro trhy důležité především dvě věci.

První je americká zpráva o zaměstnanosti, která má vyjít v pátek. Silná data by podpořila názor, že Fed může sazby držet vysoko, a výprodej dluhopisů by tak mohl pokračovat. Výrazné zhoršení trhu práce by naopak mohlo obnovit očekávání budoucího uvolňování měnové politiky a přinést americkým státním dluhopisům úlevu. 12

Druhou proměnnou zůstává vývoj cen ropy a samotného konfliktu. Už dříve během roku vedly náznaky pokroku v mírových rozhovorech a slabší ekonomická data k prudkému obratu růstu výnosů. Dluhopisový trh tedy dokáže změnit směr velmi rychle, pokud poleví inflační očekávání. 6

Setkání ministrů financí zemí G20 bude dalším testem, zda vlády nabídnou věrohodné signály ohledně rozpočtové disciplíny, emisí dluhu, energetické bezpečnosti a koordinace při finančním napětí. Samo o sobě ale nemusí výprodej zastavit: rozhodující bude, zda se podaří zmírnit inflační tlak a nejistotu kolem dalšího financování.

Klíčová otázka proto nezní jen, zda je konflikt geopolitickým rizikem. Jde hlavně o to, zda se promění v dlouhodobý energetický šok v době, kdy inflace už nyní převyšuje cíle centrálních bank a vlády vydávají značné objemy dluhu. Pokud ropa zlevní a ekonomická data oslabí, výprodej dluhopisů se může otočit. Jestliže však ceny energií zůstanou vysoké a očekávání měnové politiky se posunou k ještě přísnějšímu scénáři, mohou zvýšené výnosy přetrvat.