Proč může rally kolem AI spustit korekci ve stylu dot-com bubliny

Tato koncentrace vytváří přímý kanál přes majetek domácností a institucí. Pokles takzvané „velkolepé sedmičky“ — Alphabetu, Amazonu, Applu, Met y, Microsoftu, Nvidie a Tesly — by snížil hodnotu evropských úspor a institucionálních portfolií. Zároveň by mohl oslabit důvěru a přimět investory k omezování rizika i na dalších trzích.

Druhý kanál představují evropské akcie. I vlastní evropské trhy mohou klesat v důsledku širšího odklonu investorů od rizikových aktiv. Americká korekce by tak zasáhla Evropu nejen prostřednictvím již držených investic, ale také přes globální podmínky financování a náladu na trzích.

Dluh financující AI přidává další slabé místo

Budování infrastruktury pro AI probíhá v mimořádném měřítku. Goldman Sachs Research odhaduje, že emise dluhu souvisejícího s AI v roce 2026 dosáhnou téměř 500 miliard dolarů. Odhad zahrnuje dluhopisy investičního stupně, projektové financování s vysokým výnosem i sekuritizované úvěry.

Nejde pouze o otázku, zda největší technologické firmy své půjčky splatí. Mnohé z nich mají silné podnikání a vysoké peněžní toky. Bezprostřednější obavou je, zda trh dokáže absorbovat další velké objemy dlouhodobého dluhu, aniž by požadoval výrazně vyšší výnosy.

Agentura Reuters v červnu uvedla, že dluh spojený s AI tvořil téměř 15 % emisí dluhopisů investičního stupně. Banky mezitím hledají nové způsoby financování datových center, čipů a dodavatelských řetězců. U několika velkých firem, které do AI investují, se zároveň rozšířily úvěrové spready, protože věřitelé požadují vyšší kompenzaci za rozsah a nejistotu investičního cyklu.

Vyšší cena dluhu může změnit ekonomiku budování AI dříve, než by se objevily klasické problémy se solventností. Projekty se mohou odkládat, kapitálové rozpočty zmenšovat a očekávané výnosy přehodnocovat.

Proč investory zneklidňuje financování mimo rozvahu

Klasické firemní dluhopisy představují jen část celkového obrazu. Banka pro mezinárodní platby (BIS) uvádí, že provozovatelé rozsáhlých cloudových a datových infrastruktur — takzvaní hyperscaleři — stále častěji využívají vedle běžného zadlužení také struktury mimo rozvahu. BIS zároveň upozorňuje na růst spreadů úvěrových swapů, zejména u hyperscalerů s nižším úvěrovým hodnocením. Růst odráží jak objem nových emisí, tak nejistotu ohledně výnosnosti projektů.

Další zprávy zmiňují dodavatelské dohody, fondy soukromého úvěru a propojené právní subjekty jako další cesty k financování datových center a vybavení. Tyto struktury samy o sobě neznamenají pochybení ani bezprostřední finanční potíže. Mohou však ztížit posouzení celého systému závazků, zvláště když několik firem, věřitelů a infrastrukturních projektů závisí na stejných předpokladech o budoucí poptávce po AI.

Historická obava je známá: riziko se může hromadit mimo nejviditelnější část firemní rozvahy. Investoři pak nemusejí mít úplný obraz o zadlužení a vzájemné závislosti jednotlivých účastníků.

Proč nemusí jít o další kolaps jako v roce 2000

Srovnání s prasknutím dot-com bubliny má své limity. Mnohé dnešní přední společnosti v oblasti AI mají významné tržby, zavedené produkty a vysoké peněžní toky. To je zásadní rozdíl oproti řadě internetových firem z konce 90. let, jejichž valuace stály na vzdálených nebo dosud neověřených obchodních modelech.

Pravděpodobnější proto může být méně extrémní scénář: dlouhodobé „odfukování“ valuací namísto náhlého systémového kolapsu. Ceny akcií mohou klesat prostřednictvím nižších násobků zisku, zatímco růst zisků bude postupně dohánět původní očekávání. Firmy mohou také omezit kapitálové výdaje, aniž by zkrachovaly.

Finančně silné společnosti však nejsou vůči přecenění imunní. Pokud se zpomalí očekávaný růst nebo vzroste výnos, který investoři za podstoupené riziko požadují, mohou i ziskové firmy přijít o značnou část tržní hodnoty. Varování ECB se týká právě tohoto mechanismu — nikoli tvrzení, že každá velká technologická společnost je prázdnou schránkou z éry dot-com.

Méně prostoru pro podporu než po dot-com krachu

ECB upozorňuje také na omezenější prostor pro reakci hospodářské politiky než po splasknutí technologické bubliny na začátku tisíciletí. Úrokové sazby vstoupily do současného cyklu z vyšších úrovní a vlády čelí větším omezením veřejných financí. V případě šoku důvěry by proto mohlo být méně prostoru pro rychlé uvolnění měnové politiky nebo rozsáhlou fiskální podporu.

Neznamená to, že by politici a centrální banky nemohli reagovat. Stejné nástroje by však mohly přinést menší a pomalejší úlevu, zejména pokud by korekce přišla současně s inflací, geopolitickým napětím nebo obavami z udržitelnosti veřejného dluhu.

Zpětná vazba, kterou politici sledují

Největší riziko vzniká propojením akciových a úvěrových trhů:

1. Vysoké valuace AI činí rozsáhlé investice do infrastruktury ekonomicky odůvodnitelnými.
2. Firmy si půjčují na rozšiřování datových center, výpočetní kapacity a souvisejících dodavatelských řetězců.
3. Horší výhled zisků, vyšší úrokové sazby nebo rostoucí rizikové přirážky sníží ceny akcií.
4. Pokles akcií a širší úvěrové spready zdraží financování.
5. Firmy omezí investice, což může dále oslabit očekávání růstu a potvrdit původní pesimismus trhu.

Obava ECB spočívá v tom, že tento mechanismus by mohl přerůst z korekce úzké skupiny technologických akcií v horší náladu v eurozóně, přísnější podmínky financování, nižší firemní investice a pomalejší nábor.

Co varování ECB říká — a co ne

Blog ECB nepředkládá časový plán, odhad konkrétního procentního poklesu ani tvrzení, že krach je nevyhnutelný. Jeho závěr zní, že korekci současných valuací je třeba v určitém okamžiku očekávat, a to i při pozitivním dlouhodobém pohledu na AI.

Údaje o financování ukazují na související, ale odlišné riziko. Téměř 500 miliard dolarů emisí dluhu spojeného s AI, rostoucí nabídka dluhopisů a méně transparentní struktury financování mohou zvýšit citlivost celého investičního cyklu na změnu nálady na trzích.

Celkové poselství tedy nezní, že AI je bezcenná bublina. Technologický úspěch, přehnaná očekávání a vysoké zadlužení mohou existovat současně. A tržní úprava se přesto může rozšířit výrazně dál než jen mezi firmy, které stojí v centru současného boomu.