Intervence jen zbrzdila pád jenu. Proč se kurz znovu blíží hranici 160?

Společný zásah Japonska a Spojených států na devizovém trhu vyvolal prudký, ale krátkodobý šok. Kurz USD/JPY klesl z přibližně 163–164 jenů za dolar do oblasti 155–157. Poté se však dolar vůči jenu znovu vyšplhal k hranici 159. Trh tím ukázal limity intervence: zvýšila riziko sázek na pokles jenu, ale neodstranila důvod, proč investoři nadále dávají přednost dolarovým aktivům.

Jednoduše řečeno, intervence změnila rizikový výpočet, nikoli základní výnosový výpočet. Obchodníci museli počítat s možností dalšího zásahu úřadů, zatímco úroková výhoda amerických aktiv zůstala zachována. Jakmile se znovu rozběhly takzvané carry trades financované levným jenem, část jeho zisků se vytratila.

Kolik z růstu jenu se vymazalo?

Pokud vezmeme širší pohyb z úrovně 163–164 k minimu kolem 155–156 jenů za dolar, jen posílil přibližně o 7–9 jenů. Návrat kurzu k 159 znamená odevzdání zhruba 3–4 jenů z tohoto pohybu — podle zvoleného výchozího bodu a minima téměř polovinu.

Při jednodušším srovnání 163 ku 157 vypadá návrat menší. Proto se odhady liší. Převládající popis trhu však zní, že jen po návratu USD/JPY nad 159 odevzdal téměř polovinu zisků vyvolaných intervencí.

Co Japonsko a USA udělaly

Při intervenci na podporu jenu Japonsko prodává dolary ze svých devizových rezerv a za utržené peníze nakupuje vlastní měnu. Tím okamžitě vytváří poptávku po jenech a může kurz USD/JPY výrazně stlačit.

Zapojení amerického ministerstva financí dodalo operaci politickou i tržní váhu. Koordinovaný zásah byl označován za první společnou operaci Japonska a USA zaměřenou na nákup jenu a posílení japonské měny od roku 1998. Tokio a Washington zároveň uvedly, že další koordinované kroky nevylučují. Pro obchodníky, kteří testují hranici 160 jenů za dolar, tím vzrostlo riziko náhlého obratu kurzu.

Přesná velikost zásahu zatím není jistá. Agentura Reuters uvedla, že Japonsko mohlo při poslední devizové intervenci utratit až 36,58 miliardy dolarů. Samostatné odhady, včetně možného prodeje téměř 59 miliard dolarů při operaci předcházející potvrzenému společnému zásahu, byly vyšší. Z dostupných údajů ale nelze určit jedinou definitivní částku za všechny související transakce.

Intervence dokáže rychle:

• přerušit chaotický a příliš rychlý pohyb kurzu;
• přimět obchodníky uzavírat krátké pozice na jen;
• vyslat signál, že úřady jsou připraveny bránit se nadměrnému nebo destabilizujícímu oslabení měny.

Sama o sobě však nedokáže trvale změnit výnosy dostupné na japonském a americkém trhu.

Proč zůstává problémem carry trade

Jen dlouhodobě oslabuje mimo jiné kvůli rozdílu mezi japonskými a americkými úrokovými sazbami. Investoři si mohou půjčovat nebo financovat pozice v relativně nízko úročených jenech a peníze investovat do dolarových aktiv s vyšším výnosem. Pokud kurz zůstane stabilní nebo dolar dále posílí, může být tato strategie atraktivní i po započtení měnového rizika.

Právě proto mohou zisky po intervenci rychle slábnout. Nákup jenu ze strany úřadů vytváří silný, ale dočasný tok peněz. Carry trade naproti tomu představuje trvalou tržní motivaci. Analytici agentuře Reuters řekli, že intervence především kupuje Bank of Japan čas, nikoli že by vytvořila pevné dno pro kurz jenu.

Trvalejší oživení jenu by proto nejspíš vyžadovalo kombinaci několika faktorů:

1. rychlejší nebo přesvědčivější zvyšování sazeb Bank of Japan;
2. pokles očekávaných amerických úrokových sazeb;
3. dlouhodobější zúžení úrokového rozdílu mezi USA a Japonskem;
4. další intervenci, pokud by se pohyb kurzu znovu stal chaotickým.

V průzkumu agentury Reuters téměř 95 % respondentů uvedlo, že samotné intervence nedokážou slabost jenu trvale zastavit. Téměř všichni z nich zároveň uvedli, že Bank of Japan by musela zvýšit úrokové sazby.

Hlavní zkouška přijde od Bank of Japan

Trhy výrazně zvýšily pravděpodobnost zvýšení sazeb Bank of Japan v září. Podle agentury Reuters tržní ceny 13. srpna implikovaly pravděpodobnost kolem 76 %, oproti 24 % 30. července. Následné zprávy hovořily o pravděpodobnosti blížící se 80 % pro zasedání 17.–18. září.

Bank of Japan drží hlavní sazbu na 1 %, její představitelé však připustili vyšší rizika růstu jádrové inflace. Nejméně tři z devíti členů měnového výboru uvedli, že banka možná bude muset sazby zvyšovat rychleji než dosavadním tempem přibližně dvou zvýšení ročně.

Tržní ceny zároveň počítaly přibližně se třemi dalšími zvýšeními o čtvrt procentního bodu do července 2027. Nejde však o závazek centrální banky. Pro jen není rozhodující pouze to, zda Bank of Japan jednou zvýší sazby, ale také zda představí důvěryhodnou cestu k citelně vyšším úrokům.

Na načasování se analytici neshodují. Někteří očekávají rychlejší krok, jiné prognózy posouvají další zvýšení až do pozdější části roku 2026. Tato nejistota omezuje prostor pro výraznější posílení jenu, dokud banka neposkytne jasnější vodítka.

Slabší růst a inflace táhnou měnovou politiku opačnými směry

Japonská ekonomika ve druhém čtvrtletí rostla anualizovaným tempem 1,1 %, což bylo méně, než se čekalo. Výsledek zatížila slabší spotřeba domácností a podnikové investice. Slabý růst může Bank of Japan vést k opatrnosti, protože vyšší sazby by mohly domácí poptávku dále přibrzdit.

Inflace naopak mluví pro zpřísnění měnové politiky. Slabý jen a vyšší dovozní náklady zvyšují cenové tlaky a Bank of Japan varovala, že základní inflace by mohla překonat její cíl. Banka nyní musí posoudit, zda jde o trvalý jev podpořený růstem mezd, nebo hlavně o důsledek dražší energie a slabší měny.

Výsledkem je složité dilema: rychlejší růst sazeb by mohl podpořit jen, agresivní reakce na inflaci by však současně mohla zatížit už tak slabší ekonomiku.

Slabší očekávání kolem Fedu jenu zatím pomáhají

Mírné posílení jenu kolem úrovně 159 odráželo také slabší dolar. Dne 17. srpna futures kontrakty naznačovaly 66,9% pravděpodobnost, že Federální rezervní systém na příštím zasedání sazby ponechá beze změny. Obchodníci tak ustupovali od očekávání dalšího zvýšení amerických sazeb.

To je pro jen důležité. Japonská měna nemusí čekat na dramatický obrat v politice Bank of Japan, pokud zároveň klesnou očekávané americké sazby. Méně jestřábí Fed, slabší data z USA nebo nižší výnosy amerických státních dluhopisů by zúžily výnosovou výhodu dolarových aktiv a oslabily podporu pro USD/JPY.

Platí ale i opačný scénář. Silnější americká data, obnovená očekávání růstu sazeb Fedu nebo vyšší výnosy v USA mohou dolarovou výhodu vrátit, i kdyby trh dál počítal se zvýšením sazeb v Japonsku.

Důležitým nejbližším impulzem proto bude sympozium v Jackson Hole, které se koná 27.–29. srpna. Jakákoli změna výhledu amerických sazeb může kurzem jenu pohnout tím, že změní úrokový rozdíl, kterého se intervence nedotkla.

Může se USD/JPY dostat k 170?

Pohyb směrem k 170 jenům za dolar je rizikovým scénářem, nikoli potvrzenou prognózou. Byl by pravděpodobnější, pokud by Federální rezervní systém zůstal restriktivní, Bank of Japan odložila nebo nenaplnila očekávání ohledně růstu sazeb a intervence působily jen občas nebo neúčinně.

Trvalejší posílení jenu by naopak bylo pravděpodobnější, pokud by Bank of Japan v září sazby zvýšila a naznačila další kroky, očekávání amerických sazeb klesla a úřady znovu zasáhly v případě chaotického vývoje kurzu. Bývalý nejvyšší japonský měnový představitel Micuhiro Furusawa uvedl, že ke společné intervenci může dojít „kdykoli“, zároveň však zdůraznil význam rychlejšího zvyšování sazeb Bank of Japan.

Poučení z posledního zásahu je proto poměrně úzké, ale důležité: intervence dokáže zastavit neuspořádaný propad a koupit tvůrcům měnové politiky čas. Sama však dlouhodobou hodnotu jenu neurčuje. Aby měna zůstala silnější, musí trh uvěřit v trvalou změnu úrokového a měnověpolitického vztahu mezi Tokiem a Washingtonem.