ECB varuje před sázkou na zisky z AI, které teprve musí přijít

Nejnovější analýza Evropské centrální banky (ECB) představuje boom akcií spojených s umělou inteligencí jako riziko pro finanční stabilitu, které je třeba sledovat – nikoli jako definitivně potvrzenou bublinu. Valuace amerických akcií měřená cyklicky očištěným poměrem ceny k zisku, známým jako CAPE, se blíží historickým vrcholům. Současné ceny proto stále více závisejí na výrazném budoucím růstu tržeb, marží a produktivity.

To je důležité rozlišení. Trh může stát na skutečném technologickém pokroku a zároveň být zranitelný, pokud očekávání investorů předběhnou skutečně dosažené zisky. ECB netvrdí, že firmy kolem AI nemají hodnotu. Upozorňuje spíše na to, že značná část dnešních valuací už může předpokládat mimořádně optimistický vývoj.

Vysoké valuace se potkávají s vysokými očekáváními

Materiály ECB k finanční stabilitě ukazují, že valuace amerických akcií zůstávají ve srovnání s dlouhodobou historií zvýšené. Jeden z ukazatelů, CAPE, staví americký trh blízko historického maxima. Také valuace akcií v eurozóně vzrostly, i když méně výrazně.

ECB zároveň upozorňuje na význam skupiny označované jako „Magnificent Seven“ neboli „Velká sedmička“: Alphabet, Amazon, Apple, Meta, Microsoft, Nvidia a Tesla. Tyto společnosti výrazně překonaly zbytek trhu a pomohly táhnout celý růst amerických akcií.

Vzniká tak problém koncentrace. Pokud malý počet obřích firem zajišťuje podstatnou část růstu indexu, může změna očekávání u těchto společností zasáhnout i portfolia, která investoři považují za diverzifikovaná. Riziko se netýká jen specializovaných fondů zaměřených na AI. Stejné firmy mají významné zastoupení v hlavních akciových indexech.

Proč Magnificent Seven zesílily rally

Sedm společností nepůsobí ve stejných oborech, všechny však stojí na důležitých místech řetězce spojeného s AI – od cloudové infrastruktury a čipů přes software a reklamu až po platformy a spotřební technologie. Díky své velikosti může dobrá zpráva o hospodaření zvýšit nejen cenu jejich akcií, ale také hodnotu indexů, v nichž mají vysokou váhu.

Data ECB ukazují, jak výrazné jejich vedení bylo. V období sledovaném v listopadu 2025 vzrostly akcie Magnificent Seven od 8. dubna o 58 %, zatímco zbytek indexu S&P 500 přidal 24 %.

Taková převaha může sama sebe posilovat. Růst cen zvyšuje tržní hodnotu i váhu těchto lídrů v indexech a dobré výsledky motivují investory ke zvyšování prognóz. Stejný mechanismus však funguje i opačně. Pokud firmy nesplní očekávání a analytici sníží odhady zisků, dopad se může přenést přes indexové fondy, institucionální portfolia i další aktiva navázaná na americké akcie.

Jak může XLK růst, a přitom mít nižší forwardové P/E

Zdánlivý rozpor u fondu Technology Select Sector SPDR Fund, známého pod zkratkou XLK, vysvětluje jmenovatel ve výpočtu valuace:

Forwardové P/E = cena akcie ÷ očekávaný budoucí zisk

Podle dodaného tržního srovnání XLK za rok přidal přibližně 42 %, zatímco jeho forwardový poměr ceny k očekávanému zisku klesl zhruba o 30 % na uváděné minimum. Fond zároveň zaznamenal nejsilnější 45denní růst v historii dostupné v citované analýze.

Je to možné tehdy, když analytici zvýší očekávané zisky rychleji, než vzroste cena fondu. Pokles násobku byl v daném srovnání připsán přibližně 80% růstu prognózovaných zisků.

Tato čísla však nelze chápat jako přesnou účetní rovnici za jediné období. Pokud by růst ceny o 42 % a růst zisků o 80 % vycházely ze stejných dat, období, složení portfolia a odhadů, znamenalo by to pokles P/E přibližně o 21 %. Uváděný pokles o 30 % proto zřejmě odráží odlišná časová okna nebo složení fondu. Základní pointa ale zůstává: klesající forwardové P/E může být výsledkem rychle rostoucích prognóz, nikoli důkazem, že je celý akciový trh skutečně levný.

Co se musí podařit, aby akcie vypadaly „levně“

Valuace založená na budoucích ziscích předpokládá, že se prognózy skutečně naplní. U společností napojených na AI to znamená mimo jiné:

• trvalou poptávku po čipech, cloudových službách a softwaru využívajícím AI;
• vysoké tržby z nových produktů a služeb založených na AI;
• dlouhodobě vysoké ziskové marže navzdory ostré konkurenci;
• pokračující firemní výdaje na datová centra; a
• atraktivní návratnost kapitálu investovaného do infrastruktury pro AI.

Podle odhadu Goldman Sachs zvýšily společnosti spojené s AI od konce roku 2022 svou tržní hodnotu přibližně o 27 bilionů dolarů. To odpovídá zhruba 36 % současné hodnoty amerického akciového trhu. Goldman Sachs uvádí, že tuto tržní hodnotu lze sladit s budoucím růstem zisků, vyžaduje to však optimističtější předpoklady.

Právě zde se skrývá háček slova „levné“. Nižší forwardové P/E nepotvrzuje, že firmy jsou levně oceněné podle současných, již dosažených zisků. Může pouze znamenat, že trh očekává velmi výrazné rozšíření zisků v budoucnosti.

Korekce může začít i bez okamžitého poklesu ceny

Představme si, že cena akcie zůstane beze změny, ale analytici sníží odhady zisků. Forwardové P/E se mechanicky zvýší, protože jeho jmenovatel – očekávaný zisk – se zmenšil. Investoři pak mohou dojít k závěru, že akcie je při novém výhledu příliš drahá, a začít ji prodávat.

Změnu očekávání mohou vyvolat například tyto scénáře:

1. Nabídka kapacit pro AI převýší poptávku. Firmy mohou vybudovat více výpočetní infrastruktury, než budou zákazníci skutečně potřebovat. To by oslabilo jejich cenovou sílu i návratnost investic.
2. Zákaznické výdaje zpomalí. Podniky mohou projekty v oblasti AI odložit nebo omezit, pokud se růst produktivity začne projevovat pomaleji, než se čekalo.
3. Konkurence stlačí marže. Nové modely, levnější výpočetní výkon nebo agresivní konkurenti mohou ztížit proměnu vysoké poptávky v trvalé zisky.
4. Technologické výdaje zasáhne širší ekonomický šok. Zpomalení ekonomiky, napětí na finančních trzích nebo slabší důvěra podniků mohou současně omezit investice i ochotu podstupovat riziko.

ECB už dříve upozornila, že valuace spojené s AI jsou citlivé na změny očekávání. Jako příklad uvedla reakci trhu po zveřejnění modelu DeepSeek-R1, která ukázala, jak rychle mohou předpoklady o schopnostech AI a potřebných investicích ovlivnit ceny aktiv.

ECB a Bank of England: podobné riziko, jiný důraz

Bank of England (BoE), tedy britská centrální banka, používá při srovnání některých amerických valuací s vrcholem dotcomové éry přímější jazyk. Uvedla, že některé násobky amerických indexů se přiblížily úrovním z vrcholu internetové bubliny. Zároveň odhadla, že akcie spojené s AI tvořily v říjnu 2025 přibližně 44 % tržní kapitalizace indexu S&P 500, oproti asi 26 % na konci roku 2022.

Ve své Zprávě o finanční stabilitě z července 2026 BoE rovněž uvedla, že valuace společností kolem AI rostly rychleji než příslušné široké akciové indexy. Vysoká a dále rostoucí koncentrace na globálních akciových trzích podle ní může zesílit dopady případného přecenění.

Rozdíl spočívá především v důrazu. BoE zdůrazňuje možný rozsah korekce a způsoby, jimiž by se šok šířil trhem. ECB se soustředí na otázku, zda lze dnešní ceny ospravedlnit budoucími zisky – a co se stane, pokud důvěra v tento příběh zeslábne. Obě instituce však popisují stejnou zranitelnost: na koncentrovaném trhu může šok v očekáváních vyvolat mnohem větší pohyb, než by odpovídalo původnímu zklamání.

Proč jde zatím o riziko ke sledování, ne o potvrzenou bublinu

Dostupné údaje neukazují, že každá akcie spojená s AI je v bublině nebo že je pád trhu nevyhnutelný. Mnohé přední společnosti jsou zavedené firmy s vysokými tržbami a zisky. Liší se tak od velkého množství ztrátových podniků, které charakterizovaly část dotcomového boomu.

Zisková firma však může být stále nadhodnocená. Varování ECB je podmíněné: pokud budou ceny akcií nadále růst rychleji než skutečně dosažené zisky nebo pokud očekávaný ziskový boom kolem AI nepřijde, mohou valuace prudce klesnout. Protože americké technologické společnosti drží investoři po celém světě, takové přecenění by mohlo zasáhnout americké indexy, evropské trhy i širší podmínky financování.

Praktický závěr je jednoduchý: nestačí sledovat jediný násobek v titulku. Investoři i analytici by měli rozlišovat mezi zisky, které firmy už skutečně vytvořily, a zisky závislými na několika letech nepřerušovaného rozšiřování AI, investic do infrastruktury a udržení vysokých marží. Růst trhu může být zčásti racionální – jeho odolnost však nakonec prověří až to, zda zisky doženou očekávání.