Proč rostoucí výnosy dluhopisů škodí bitcoinu, zatímco zlato odolává

Dlouhodobé výnosy státních dluhopisů se vrátily k úrovním naposledy zaznamenaným během globální finanční krize. Bloombergův ukazatel sledující státní dluhopisy se splatností nejméně 10 let dosáhl nejvyššího výnosu od července 2008. Výnos Bloomberg Global Treasury Indexu vystoupal na 3,68 %, nejvýše od roku 2008 .

Pro bitcoin je to bezprostředně nepříznivý signál. Vyšší výnosy činí hotovost a státní dluh atraktivnějšími, zvyšují diskontní sazbu používanou při oceňování spekulativních aktiv a zpřísňují finanční podmínky. Vývoj cen tento tlak odráží: bitcoin za poslední rok klesl o 46 %, zatímco zlato získalo 32 % .

Co stojí za výprodejem dluhopisů?

Nejde o jediný faktor. Strateg Patrick Coffey z Barclays popsal situaci jako „širší přecenění durace způsobené fiskální realitou, přetrvávajícími inflačními riziky a určitou politickou nejistotou“ .

Jednoduše řečeno, investoři požadují vyšší odměnu za držení dluhopisů s dlouhou splatností, protože v budoucnu vidí větší riziko inflace, vyšších výpůjčních nákladů a zhoršování veřejných financí.

Několik tržních údajů tento výklad podporuje:

• Aukce třicetiletých amerických státních dluhopisů skončila s výnosem 5,216 %, což představuje nejvyšší náklady financování u této splatnosti od roku 2001 .
• Výnosy britských desetiletých státních dluhopisů se neobvykle dlouho drží nad 5 %. Německý desetiletý výnos se dostal na nejvyšší úroveň od roku 2011 .
• Prudce vzrostly také výnosy očištěné o inflaci. Reálný výnos třicetiletých amerických dluhopisů se kolem 3 % blíží osmnáctiletému maximu, zatímco britské a německé desetileté reálné výnosy jsou na více než desetiletých maximech .
• Podle Barclays k růstu dlouhodobých amerických výnosů částečně přispěl posun ve složení kupujících. Větší roli nyní mají na cenu citlivější soukromí investoři, domácnosti a hodnotově orientované podílové fondy .

Tyto signály ukazují, že trh přeceňuje cenu peněz i rizika spojená s budoucím vládním zadlužováním. Samy o sobě však nepotvrzují, že investoři očekávají státní bankrot.

Proč jsou důležitější reálné výnosy než samotná sazba?

Nominální výnos dluhopisu v sobě zahrnuje několik složek — mimo jiné očekávanou inflaci a kompenzaci za dlouhodobé půjčení peněz. Reálný výnos ukazuje návratnost po zohlednění inflačních očekávání.

Když reálné výnosy rostou, bitcoin čelí vyšší překážce. Investor může získat atraktivnější výnos očištěný o inflaci prostřednictvím státního dluhu, aniž by podstupoval cenovou volatilitu bitcoinu. To může snižovat poptávku po spekulativních aktivech a aktivech bez výnosu, zvlášť když trh současně přehodnocuje likviditu a vyhlídky hospodářského růstu.

Agentura Reuters uvedla, že reálné náklady na financování rostou mimo jiné kvůli tomu, že technologické firmy zaměřené na umělou inteligenci a vlády zvyšují objem emisí dluhopisů. Ekonomiky přitom zůstávají odolné a trhy počítají s vyšším úrokovým rizikem . Pro aktiva, jejichž ocenění silně závisí na dostatku likvidity a nízkých alternativních nákladech, jde o výrazně horší prostředí.

Bitcoin a zlato vysílají odlišný signál

Bitcoin i zlato bývají označovány za vzácná aktiva. Trh s nimi však v této epizodě zachází odlišně.

Aktivum	Vývoj za poslední rok	Co tento pohyb naznačuje
Bitcoin	−46 %	Investoři ho stále vnímají především jako vysoce volatilní rizikové aktivum
Zlato	+32 %	Poptávka po tradičním uchovateli hodnoty zůstává silná kvůli obavám z inflace a křehkosti trhů

Tento rozdíl je důležitý. Rostoucí výnosy obvykle na zlato působí negativně, protože zlato nenese úrok. Kombinace vyšších cen zlata, rostoucích výnosů dluhopisů a slabšího dolaru však byla interpretována jako varování před inflací: investoři se zřejmě obávají, že inflace zůstane nad cílem americké centrální banky, Fedu . Zlatu může pomáhat také křehkost trhu amerických státních dluhopisů, i když vyšší výnosy pro něj představují protivítr .

Bitcoin se naproti tomu zatím nechová jako vzácné aktivum, po kterém by investoři sahali při široké ztrátě důvěry ve veřejné finance. Jeho pokles naznačuje, že hlavním přenosovým mechanismem jsou stále vyšší sazby a utažená likvidita — nikoli jednoduchý odliv peněz ze státních měn do digitálních aktiv.

Obavy z růstu a inflace, nebo z platební schopnosti států?

Právě toto rozlišení je pro bitcoin klíčové.

Pokud převládnou obavy z růstu a inflace

Silná ekonomika, přetrvávající inflace nebo zvýšené zadlužování vlád a firem mohou udržet dlouhodobé výnosy vysoko. Investoři pak mohou očekávat, že úrokové sazby zůstanou vyšší po delší dobu. Reálné výnosy rostou, finanční podmínky se zpřísňují a riziková aktiva s dlouhou durací — včetně bitcoinu — zůstávají pod tlakem .

Kombinace rostoucích výnosů, vyšší ceny zlata a slabšího dolaru navíc více odpovídá obavám z inflace než bezprostřednímu očekávání státního bankrotu .

Pokud převládnou obavy o solventnost

Chaotický výprodej dluhopisů by se časem mohl změnit v širší krizi důvěry. Kdyby investoři začali pochybovat o schopnosti nebo ochotě vlád stabilizovat dluhovou zátěž, vzácná aktiva by z toho mohla těžit. Zlato už částečně profituje z obav o veřejné finance a křehkost trhu, bitcoin se k tomuto obchodu zatím nepřipojil .

To neznamená, že bitcoin v krizi platební schopnosti států nikdy nemůže růst. Ukazuje to pouze, že mu trh zatím nepřisuzuje stejnou obrannou roli jako zlatu.

Praktický závěr pro bitcoin

Dostupné důkazy nyní více podporují vysvětlení založené na sazbách a inflaci než čistou krizi solventnosti. Dlouhodobé výnosy rostou, protože investoři kvůli fiskálním tlakům, inflačním rizikům, nabídce dluhopisů a změně poptávky požadují vyšší kompenzaci — nikoli proto, že by dostupná data dokazovala blížící se bankrot hlavních vlád .

Pro bitcoin je to nepříznivé nastavení. Dokud neklesnou reálné výnosy, nezlepší se likvidita nebo investoři nezačnou bitcoin ve větší míře vnímat jako krizové zajištění namísto rizikového aktiva, budou rostoucí výnosy spíše tlumit jeho ocenění než spouštět růst.

Tento výklad se však může rychle změnit, pokud se napětí na dluhopisovém trhu přelije do chaotického výprodeje. Zatím je nejčistším tržním signálem rozdíl ve výkonnosti: zlato se chová jako obranné vzácné aktivum, zatímco bitcoin se stále obchoduje jako vysoce citlivé rizikové aktivum vystavené ceně peněz .