Private credit ochladl na software: AI a obří dluhová bublina ohrožují trh

Soukromí věřitelé (private credit) se ostře obracejí zády k softwarovým společnostem. Důvodem je průlom v generativní umělé inteligenci, který hrozí zkomoditizovat či zcela nahradit klíčové produkty mnoha firem poskytujících software jako službu (SaaS). Jejich výnosové modely – a tím pádem i schopnost splácet dluhy – jsou najednou velmi nejisté. Následuje podrobný rozbor příčin, velikosti expozice, signálů ústupu a rizik spojených s nadcházející vlnou refinancování.

Co způsobilo ochladnutí

• Narušení SaaS modelu umělou inteligencí. Počátkem roku 2026 vydaly společnosti Anthropic (nástroj Claude Cowork) a OpenAI nové modely, které jednotlivým uživatelům umožnily vytvářet programy schopné zastat služby mnoha stávajících softwarových firem. To vyvolalo celosvětový výprodej akcií softwarových společností a zpochybnilo samotnou ekonomiku předplatného (SaaS) .
• Snížení hodnoty kolaterálu bankami. JPMorgan Chase snížila ocenění kolaterálu u softwarových úvěrů ve svých facilitačních financích pro private credit. Tím se snížila dostupnost kapitálu pro fondy private credit a analytici začali pochybovat o reálné hodnotě jejich portfolií .
• Rostoucí počet defaultů a "stínových defaultů". Několik velkých firem financovaných private credit zkrachovalo (např. First Brands Group s dluhem ~10 miliard dolarů). Věřitelé stále častěji používají taktiku "amend-and-extend" (změna podmínek a prodloužení splatnosti), aby skryli tíseň, místo aby uznali ztráty .
• Dlouhodobě vysoké úrokové sazby stlačily tempa růstu a ocenění softwarových firem a odhalily, kolik dluhu bylo nashromážděno u společností, které už nejsou schopny vyrůst do své zadluženosti .

Jak velká je expozice

Odhady se liší podle šířky definice "software", ale čísla jsou ohromující:

• Nesplacené úvěry SaaS firmám vzrostly z ~8 miliard USD v roce 2015 na přes 500 miliard USD do konce roku 2025, což je ~19 % všech přímých úvěrů . Zhruba třetina všech fondů private credit poskytla úvěry tomuto sektoru .
• Expozice BDC: Business development companies – nejtransparentnější segment private credit – půjčily softwarovým firmám zhruba 115 miliard dolarů, což je asi pětina všech jejich úvěrů . Softwarové společnosti tvoří více než čtvrtinu všech firem pod úvěrovým tlakem v portfoliích BDC .
• Odhad UBS uvádí, že 25–35 % portfolií private credit čelí zvýšenému riziku narušení ze strany AI .
• Celosvětový trh private credit měl v roce 2025–2026 ve správě aktiva v hodnotě zhruba 2,3–3 bilionů dolarů .

Důležité upozornění: Ratingová agentura KBRA upozorňuje, že čistě SaaS dlužníci tvořili v roce 2025 jen ~8 % nově poskytnutých úvěrů private credit. To naznačuje, že uváděná částka "500+ miliard" může zahrnovat i softwaru blízké nebo technologické služby, nikoliv jen klasický SaaS .

Signály ústupu věřitelů

• Manažeři CLO fondů se zbavují softwarových úvěrů. Manažeři fondů zajištěných úvěrových obligací (CLO) prodávají softwarové úvěry se slevou, aby snížili expozici . Napříč úvěry s pákovým efektem, rizikovými dluhopisy a CLO fondy se výprodej softwarového dluhu v roce 2026 prudce zrychlil .
• Nárůst žádostí o odkoupení podílů a "gating". Žádosti investorů o výběr peněz z pololikvidních BDC fondů prudce vzrostly koncem roku 2025 a pokračovaly i v roce 2026 . Společnost Blue Owl omezila výběry v jednom ze svých úvěrových fondů; pět ze šesti hlavních fondů private credit zablokovalo výběry investorů v 1. čtvrtletí 2026, což byla největší vlna "gatingu" (uzavření fondů) od roku 2022 .
• Zmenšování fondů. Společnost Ares Management byla nucena zmenšit plánovaný fond a celkový příliv kapitálu do private credit se zpomalil .
• Přesun kapitálu jinam. Podle PitchBook nyní věřitelé aktivně přesouvají kapitál do odvětví, která jsou podle nich více izolovaná od rychlých technologických změn .
• Rostoucí ukazatele tísně. Do března 2026 vykazovalo 10,6 % společností v portfoliích BDC úvěrový tlak, přičemž software představoval největší podíl stresovaných jmen . U úvěrů z nižšího středního trhu se 13 % obchodovalo pod 90 centů za dolar – "alarmující" signál tísně .

Rizika refinancování

• Blíží se splatnost obřího objemu úvěrů. Masivní nárůst úvěrů softwarovým firmám z let 2019–2022 se nyní blíží ke své splatnosti. Společnosti, které si půjčovaly při vrcholném ocenění a s předpokladem dalšího vysokého růstu, musí refinancovat na trhu, kde AI znejistila jejich obchodní model a věřitelé se stáhli .
• Nízká očekávaná míra návratnosti. Společnost Voya Investment Management varuje, že ačkoli jsou softwarové úvěry označeny jako "zajištěné seniorní", v případě narušení budou mít pravděpodobně velmi nízkou míru návratnosti. Hlavním kolaterálem jsou totiž opakující se toky příjmů (recurring revenue), které se mohou rychle zhoršit .
• Předpokládaná míra defaultů. Stresové scénáře Moody's odhadují míru defaultů v rozmezí 8–13 % u dlužníků private credit vystavených AI . Banka pro mezinárodní platby (BIS) upozornila, že ztráty soustředěné v softwarovém sektoru by se mohly kaskádovitě přelít přes celý ekosystém private credit, pokud tlak na výběry donutí fondy prodávat aktiva na nelikvidních trzích .
• "Amend-and-extend" maskuje skutečnou tíseň. Mnoho věřitelů prodloužilo splatnosti úvěrů, aniž by je přecenili na tržní hodnotu. Tím se problém refinancování přesouvá do budoucích let a vytváří se "přesah stínových defaultů" .
• Riziko rozděleného trhu. Institucionální přímé úvěrování stále funguje, ale retailové pololikvidní BDC fondy čelí strukturální krizi důvěry. Pro menší softwarové dlužníky je tak mnohem těžší své dluhy refinancovat .