Stínový dluh Big Techu: účet za AI datacentra se schovává mimo rozvahy

BIS ve svém čtvrtletním přehledu z března 2026 tento trend označila jako „shadow borrowing“, tedy stínové zadlužení. Jde o dohody, které se ekonomicky chovají jako dluh, ale jejich podstatná část se neobjeví jako klasický dluh v rozvaze mateřské společnosti .

Pět hlavních finančních technik

1. Speciální účelové společnosti: Meta a projekt Beignet

Nejviditelnějším příkladem je projekt Hyperion v Louisianě, jehož financování dosahuje přibližně 27,3 miliardy dolarů. V říjnu 2025 Meta převedla projekt do společného podniku s investiční společností Blue Owl Capital. Meta si ponechala 20% podíl, zatímco fondy Blue Owl získaly 80 % prostřednictvím entity nazvané Beignet Investor LLC . Do struktury bylo podle dostupných zpráv zapojeno sedm společností registrovaných v Delaware, jejichž názvy obsahovaly slovo „Beignet“ .

Meta ve své rozvaze vykazuje investici související s projektem ve výši 2,37 miliardy dolarů. Zbývající financování, přibližně 25 miliard dolarů, je spojeno s oddělenou strukturou . Auditorská společnost Ernst & Young k tomuto účetnímu zachycení vznesla výhrady .

Princip je jednoduchý: technologická firma drží menšinový podíl, ale zároveň si zajistí dlouhodobý přístup ke kapacitě datacentra prostřednictvím nájmu nebo odběrové smlouvy. Počáteční kapitálové výdaje se tím mění na budoucí provozní platby, zatímco dluh zůstává převážně mimo její hlavní rozvahu .

2. Finanční leasing: Microsoft

Microsoft ke konci třetího čtvrtletí fiskálního roku 2026 vykázal 62,9 miliardy dolarů závazků z finančních leasingů. Tato částka se objevuje v položce „ostatní závazky“, nikoli jako samostatně označený dlouhodobý dluh .

Celkové závazky z leasingů včetně provozních leasingů a započtených úroků dosáhly podle výroční zprávy za fiskální rok 2025 na hrubé bázi 178,7 miliardy dolarů . Microsoft navíc uváděl 196,6 miliardy dolarů nájemních smluv na datacentra, které dosud nezačaly platit .

Finanční leasing není jen obyčejný nájem. Z ekonomického hlediska se často podobá nákupu majetku na splátky, protože uživatel získává dlouhodobé užívací právo a současně závazek k platbám. Pro investora je proto důležité sledovat nejen řádek „dluh“, ale i poznámky k leasingům a budoucím kontraktům.

3. Úvěrové garance: Google a Alphabet

Alphabet poskytl až 43,8 miliardy dolarů úvěrových garancí na platby za datacentra vlastněná třetími stranami. Pokud by nájemce přestal platit, Alphabet by podle těchto ujednání mohl převzít část jeho povinností. Ve své rozvaze však uváděl reálnou hodnotu této expozice pouze 815 milionů dolarů .

Alphabet zároveň poskytl dalších 7,6 miliardy dolarů finančních garancí energetickým partnerům, aby mohli objednat zařízení s dlouhou dodací lhůtou . Objem prvního typu garancí vzrostl z 6,5 miliardy dolarů v září 2025 na téměř 44 miliard dolarů v červenci 2026 .

Rozdíl mezi nominální hodnotou garance a její účetní reálnou hodnotou je zásadní. Účetní hodnota má odrážet odhad pravděpodobné ztráty, nikoli maximální částku, za kterou by ručitel mohl být v krizovém scénáři odpovědný.

4. Garance zbytkové hodnoty

U některých projektů se technologické společnosti zavazují, že určitá hodnota datacentra, serverů nebo dalšího vybavení zůstane zachována. Pokud ceny aktiv klesnou, může vzniknout povinnost doplatit rozdíl.

Moody’s upozornila, že tento mechanismus může hyperscalerům — tedy provozovatelům obřích cloudových a výpočetních infrastruktur — přinést nečekané kapitálové výdaje. Riziko je výraznější v prostředí rychlého zastarávání AI čipů a dalšího vybavení .

5. Budoucí, dosud nespouštěné leasingy: Amazon a Oracle

Amazon má podle dostupných odhadů 106,3 miliardy dolarů budoucích leasingových závazků, které se dosud plně nepromítly do jeho rozvahy . U Oracle se podobné závazky odhadují na přibližně 260 miliard dolarů, což představuje největší jednotlivou expozici mezi pěticí firem .

Moody’s uvedla, že celkové leasingové závazky skupiny narostly na 1,2 bilionu dolarů. Více než 820 miliard dolarů z této částky připadá na leasingy, které ještě nezačaly — datacentra tedy stále vznikají nebo nejsou uvedena do provozu .

Proč BIS mluví o systémovém riziku

BIS ve své analýze popsala běžný model: zvláštní účelová společnost nebo společný podnik koupí či postaví datacentrum, získá dluh od private-credit fondů a dalších institucionálních investorů a následně ho splácí z nájemného nebo dlouhodobých plateb za výpočetní kapacitu .

Podle BIS tento model:

• přesouvá financování z tradičních podnikových dluhopisů do soukromého úvěrování a mimorozvahových struktur ;
• nahrazuje jednorázové kapitálové výdaje víceletými provozními platbami ;
• propojuje Big Tech s private-credit fondy, pojišťovnami a dalšími nebankovními investory ;
• vytváří nové cesty, jimiž se může finanční šok přenést z datacenter do širšího úvěrového systému .

BIS později zařadila vedle státního dluhu mezi významná systémová rizika také bubliny související s AI. Varování stojí na jednoduchém předpokladu: pokud poptávka po AI výpočtech nedosáhne očekávané úrovně, výnosy z nových datacenter nemusí stačit na pokrytí dlouhodobých plateb.

Signály z úvěrových trhů

Oracle se přiblížil hranici spekulativního ratingu

S&P podle dostupných sekundárních zpráv v červenci 2026 snížila rating Oracle na BBB−, tedy jediný stupeň nad spekulativním pásmem. Jako jeden z důvodů byly uváděny rozsáhlé závazky spojené s AI infrastrukturou .

CDS Oracle překonal úrovně z finanční krize

Spready kreditních defaultních swapů (CDS) Oracle se podle dostupných reportů rozšířily nad úrovně zaznamenané během finanční krize v roce 2008 . CDS funguje jako forma pojištění proti nesplacení dluhu: čím vyšší je jeho cena, tím větší riziko trh emitentovi přisuzuje.

Alphabet vykázal záporný volný peněžní tok

Alphabet měl v prvním čtvrtletí 2026 poprvé od roku 2004 záporný volný peněžní tok. Za vývojem stály především masivní výdaje na AI infrastrukturu . Právní analýza zároveň uvádí, že Alphabet a Meta by v roce 2026 mohly dohromady čelit zápornému volnému peněžnímu toku až kolem 28 miliard dolarů .

Moody’s varuje před „kruhovým“ financováním

Moody’s popsala riziko „circularity“, tedy kruhového propojení investic. Hyperscaleři mohou být současně největšími zákazníky datacenter, jejich finančními podporovateli i vlastníky podílů ve společnostech, které tato datacentra provozují .

V případě poklesu poptávky by se tak problémy nemusely omezit na jediný projekt. Mohly by současně zasáhnout nájemce, vlastníka datacentra, věřitele i investora. Moody’s proto uvedla, že výdaje na AI ohrožují úvěrovou kvalitu Amazonu, Mety a Alphabetu .

Co z čísel vyplývá — a co nikoli

Rozdíl mezi odhady 1,65 a 2,13 bilionu dolarů neznamená nutně rozpor v samotných datech. Pravděpodobně odráží odlišná data uzávěrky a rozsah započtených nástrojů . Některé konkrétní údaje — například překonání maxima CDS Oracle z roku 2008, snížení ratingu na BBB− nebo první záporný volný peněžní tok Alphabetu od roku 2004 — vycházejí ze sekundárních zpráv a nebyly v dostupných podkladech všechny potvrzeny primárními dokumenty.

Navíc mimorozvahový závazek není automaticky totéž co okamžitě splatný dluh. Jeho skutečná zátěž závisí na délce smlouvy, pravděpodobnosti čerpání garance, budoucích příjmech a hodnotě financovaných aktiv. Pro investory však představuje důležitý signál: tradiční ukazatele zadlužení nemusí zachytit celý rozsah dlouhodobých povinností.

Závěr: Výstavba AI datacenter se stále více financuje kombinací speciálních účelových společností, leasingů, garancí a budoucích smluv. Odhadovaný objem těchto závazků u Microsoftu, Googlu, Amazonu, Mety a Oracle dosahuje 1,65 až 2,13 bilionu dolarů. BIS tento trend označuje za stínové zadlužení a varuje, že pokud se očekávaná poptávka po AI nenaplní, mohou se z účetně méně viditelných závazků stát skutečné úvěrové ztráty.