Biliónová AI investice: credit ratingy bijí na poplach

Výhled do budoucna je ještě strmější. Moody's očekává, že se capex v roce 2027 přiblíží k 870 miliardám až 1 bilionu dolarů . Bank of America předpovídá, že globální kapitálové výdaje hyperscalerů překonají v roce 2026 hranici 800 miliard dolarů a v roce 2027 dosáhnou 1 bilionu dolarů . Morgan Stanley a Goldman Sachs vydaly ještě vyšší odhady, přičemž Goldman Sachs uvádí, že konsenzuální odhady pro rok 2027 jsou příliš konzervativní a že výdaje by mohly dosáhnout 1,1 bilionu dolarů .

Hlavní varování Moody's je nekompromisní: investice do AI infrastruktury se pohybují v „biliónovém ročním tempu“, což nutí společnosti, které byly historicky „lehké na aktiva“ (asset-light), do bezprecedentně „těžkého modelu“ (asset-heavy) .

Fiktivní závazek za 662 miliard dolarů: Leasingy mimo rozvahu

Snad nejznepokojivějším rizikem, které Moody's identifikovala, je masivní skrytý závazek skrytý v účetních pravidlech. Ke konci roku 2025 nashromáždilo pět hlavních amerických hyperscalerů přibližně 662 miliard dolarů v budoucích leasingových závazcích za datová centra, která ještě nebyla zahájena, a zůstala tak zcela mimo jejich rozvahy podle amerických účetních standardů US GAAP (ASC 842) .

V kombinaci s dalšími závazky – včetně smluv na dodávky GPU a serverů – dosahuje celková nediskontovaná budoucí leasingová expozice přibližně 969 miliard dolarů . Samostatná analýza Nikkei zjistila, že Alphabet, Microsoft, Amazon, Meta a Oracle mají celkové závazky mimo rozvahu ve výši 1,65 bilionu dolarů, z větší části vázané na leasingy datových center, smlouvy na GPU a servery .

Účetní analytici Moody's David Gonzales a Alastair Drake spočítali, že nevykázaných 662 miliard dolarů odpovídá 113 % kombinovaného upraveného dluhu pěti hyperscalerů . Jakmile tyto leasingy vstoupí v platnost, začne se v rozvahách firem objevovat více než půl bilionu dolarů v aktivech datových center, což vyvine tlak na tradiční úvěrové metriky.

Moody's výslovně varovala, že společnosti používající leasing mimo rozvahu k financování AI infrastruktury riskují „materiální“ zhoršení svých úvěrových profilů, čímž se ratingová agentura dostává do sporu se svým rivalem S&P ohledně toho, co se stalo jedním z nejoblíbenějších způsobů financování kapacity datových center .

Kruhová ekonomika AI: sebereferenční utrácení

Moody's i Jefferies upozornily na propojenou, kruhovou povahu financování AI jako na rostoucí trhlinu v systému. Bloomberg zdokumentoval opakující se „manuál“: společnosti poskytující cloudové služby a výrobci čipů – v čele s Nvidií – pomáhají financovat přední vývojáře AI, kteří se pak stávají jejich největšími zákazníky, čímž vytvářejí sebereferenční cyklus utrácení .

Microsoft investoval do OpenAI více než 13 miliard dolarů, přičemž největší tranše ve výši 10 miliard dolarů pochází z dohody oznámené na začátku roku 2023. Amazon a Alphabet (Google) se dohodly na investicích až 4 miliardy, respektive 2 miliardy dolarů do podobných ujednání .

UBS přirovnala tyto propojené obchody k telekomunikační bublině na přelomu tisíciletí, přičemž vyjádřila obavy, že společnosti do sebe navzájem investují a spoléhají na vzájemné utrácení . J.P. Morgan uznala „rozsah a kruhovitost“ velkých partnerství mezi vývojáři AI modelů, hyperscalery a čipovými společnostmi a poznamenala, že kapitálové závazky pokrývají několik let s podmíněnými realizačními cíli .

Jefferies vydala obzvláště ostré varování: největším rizikem pro cyklus poháněný AI není narušení dodávek čipů, ale „náhlé zjištění investorů, že hyperscaleři a společnosti jako OpenAI a Anthropic nebudou schopny dosáhnout návratnosti svých investic“ . Investiční banka argumentovala, že obavy z financování by mohly „vyvolat náhlou neochotu tyto investice dále financovat, což by pak bylo zhoršeno kruhovými ujednáními mezi hlavními hráči” .

Rekordní emise dluhopisů: 108,7 miliardy dolarů za jediné čtvrtletí

Technologické společnosti zaplavily úvěrové trhy bezprecedentní vlnou dluhu. Jen za poslední tři měsíce roku 2025 vydaly technologické firmy rekordních 108,7 miliardy dolarů v korporátních dluhopisech, což je zhruba dvojnásobek předchozího čtvrtletního rekordu, přičemž masivní emise pokračovaly i v roce 2026 . Oracle, Meta, Alphabet a další si masivně půjčovaly na financování AI datových center a souvisejících energetických systémů .

Bloomberg informoval, že tyto mega-emise dluhopisů riskují, že přehlcují kupce a oslabí úvěrové trhy na obou stranách Atlantiku, čímž vzniká největší vlna nabídky korporátních dluhopisů v historii . Investoři varovali, že bezprecedentní objem by mohl narušit pasivní úvěrové fondy, které jsou primárními kupci této nové nabídky . Některé projekce naznačují, že by technologické firmy mohly do roku 2028 spoléhat na dluh v objemu 1,5 bilionu dolarů na rozšiřování AI infrastruktury .

Eroze volného peněžního toku a zhoršení pákového efektu

Moody's je ve svém hodnocení eroze úvěrové kvality nekompromisní. Závod o vybudování AI infrastruktury v biliónovém ročním tempu „vysává volný peněžní tok“ u hyperscalerů a nutí i ty nejbohatší společnosti světa zvyšovat riziko na straně bilancí .

Agentura napsala: „Přechod z modelů s nízkými aktivy na modely s vysokými aktivy vyžaduje bezprecedentní úroveň investic,“ což vysává volný peněžní tok a tlačí riziko bilance výše u šesti významných technologických společností: Microsoftu, Amazonu, Alphabetu, Mety, Oracle a CoreWeave .

Moody's označila Oracle a CoreWeave za nejslabší úvěrové články v AI . Jefferies poznamenala, že hyperscaleři se stále více spoléhají na dluh spíše než na interní peněžní toky při financování AI investic, což zvyšuje riziko zhoršení pákového efektu, pokud se příjmy z AI nedostaví podle plánu .

Shrnutí klíčových čísel

Závěr: Posun v režimu úvěrového rizika

Shoda napříč Moody's, Jefferies a dalšími analytiky je jasná: budování AI infrastruktury vytvořilo posun v režimu úvěrového rizika. Masivní počáteční výdaje, obrovské skryté leasingové závazky, kruhové struktury obchodů a klesající volný peněžní tok testují úvěrové profily největších technologických společností světa způsobem, jaký tu dosud nebyl. Hlavní ekonom Moody's Analytics Mark Zandi udeřil na poplach s tím, že problém pákového efektu by mohl způsobit větší ekonomické škody než předchozí korekce trhu, včetně éry dot-com .

Klíčová otázka zůstává nezodpovězena: ospravedlní někdy příjmy z AI aplikace biliony, které se do její infrastruktury nyní lévají?