Dluhová vlna technologických gigantů kvůli AI mění trh s dluhopisy

Dluh související s AI se podle Reuters blížil 15 % emisí dluhopisů s investičním ratingem v roce 2026. Banky proto hledají kupce i mimo dolarový trh, aby se obrovské objemy nového dluhu nesoustředily v jediném segmentu. Kvalitní firemní dluhopisy tak mohou ovlivňovat relativní atraktivitu státních bondů, zvláště v době, kdy vlády samy výrazně zvyšují nabídku dluhu.

Důležitá je však opatrnost při určování příčiny. Výnosy amerických státních dluhopisů ovlivňují také očekávání inflace, rozpočtové schodky, objem vládního zadlužení, hospodářský růst, geopolitická rizika, očekávání ohledně centrálních bank a takzvaná termínová prémie. Reuters výslovně varoval před vysvětlením, podle kterého je dluhová vlna kolem AI jedinou příčinou napětí na americkém dluhopisovém trhu.

Čísla jsou obrovská, ale záleží na metodice

Neexistuje jedna všeobecně přijímaná statistika „dluhu AI“. Jednotlivé odhady používají různá rozhodná data a různě široké definice. Některé počítají jen přímé emise hyperscalerů, jiné zahrnují také financování datových center, soukromé úvěry, sekuritizované struktury, dodavatele čipů a další firmy napojené na ekosystém AI.

Proto se zveřejněné součty liší. Pro čtyři velké emitenty činil objem do začátku července přibližně 194 miliard dolarů , zatímco širší odhady později ve stejném roce přesahovaly 220 miliard dolarů. Goldman Sachs odhadl celkový objem dluhu souvisejícího s AI v roce 2026 na přibližně 489 miliard dolarů. Asi 40 % z této částky podle banky vydali přímo hyperscaleři.

Celková potřeba financování je ještě vyšší. Morgan Stanley očekává, že výdaje na datová centra a související hardware dosáhnou do roku 2028 zhruba 3 bilionů dolarů. Přibližně polovina by podle banky mohla pocházet z externích úvěrových trhů. Jiný zveřejněný odhad hovoří o potřebě přibližně 1,75 bilionu dolarů z úvěrových trhů při celkových výdajích 3,2 bilionu dolarů. Jde o výhledové projekce, nikoli o konečné součty; záleží na tom, co přesně se započítá do AI infrastruktury a jejího financování.

Alphabet v Austrálii ukázal globální dosah financování

Mezinárodní rozměr zadlužování dobře ilustruje první emise Alphabetu v australských dolarech. Mateřská společnost Googlu 19. srpna získala 5,5 miliardy AUD prostřednictvím dluhopisů se splatností tři, pět, deset a dvacet let. Objednávky investorů přesáhly 18 miliard AUD, tedy více než trojnásobek nabízeného objemu.

Výnos nejdelší, dvacetileté tranše dosáhl 6,98 %, tedy těsně pod 7 %. Emise byla označena za první dluhopisovou transakci hyperscaleru v australských dolarech a zároveň za největší firemní emisi dluhopisů v historii australského trhu.

Takzvaný „Kangaroo bond“ je dluhopis vydaný zahraniční firmou v australských dolarech. Pro Alphabet má transakce dva významy. Za prvé ukazuje, že se technologické firmy nespoléhají jen na americké investory. Za druhé jim emise v různých měnách otevírají nové zdroje poptávky, i když zároveň přinášejí měnové a likviditní riziko.

Alphabet už má významné postavení také na trzích firemních dluhopisů denominovaných v eurech, librách, švýcarských francích a jenech. Amazon v březnu získal 14,5 miliardy eur prostřednictvím osm částí rozdělené emise, která byla označena za největší transakci v historii eurového trhu firemních dluhopisů. Firmy tak své potřeby financování rozkládají mezi různé měny a skupiny investorů, místo aby celý účet za výstavbu AI infrastruktury nechaly na jednom trhu.

AI přichází do složitého prostředí státních dluhopisů

Dluhová vlna technologických firem se odehrává v době, kdy si vlády také zajišťují vysoké objemy dlouhodobého financování. Reálné výnosy, tedy výnosy očištěné o inflaci, se ve velkých ekonomikách dostaly na nejvyšší úrovně za více než deset let. K růstu přispívají současně vyšší emise vlád a technologických firem. Reuters uvedl, že reálný výnos třicetiletých amerických dluhopisů se pohyboval poblíž 3 %, což byla téměř nejvyšší úroveň za 18 let.

Nominální výnos třicetiletého amerického státního dluhopisu se dostal nad 5,3 %, nejvýše od roku 2007. Trh přitom řešil obavy z inflace, tlak rozpočtů, geopolitickou nejistotu a americký státní dluh blížící se 40 bilionům dolarů.

Výsledkem je náročné prostředí pro dluhopisové investory. Na jedné straně přibývá firemních alternativ ke státním bondům. Na druhé straně investoři požadují vyšší kompenzaci za to, že své peníze uzamknou na desítky let. Výnosy proto mohou růst současně na firemním i státním trhu, i když zájem o nové emise zůstává silný.

Nejpřesnější je vztah popsat jako součet více tlaků. Dluh AI může zvýšit konkurenci o kapitál a posílit tlak na termínovou prémii. Inflace, vládní zadlužování a makroekonomická rizika však mohou výnosy státních dluhopisů zvyšovat nezávisle na technologických emisích.

Co výnosy 4,75 až 8 % znamenají pro investory

Dluhopisy hyperscalerů přitahují pozornost výnosy přibližně od 4,75 % do 8 % podle emitenta a splatnosti. Většina těchto dluhopisů má investiční rating a delší splatnost, což vysvětluje jejich oblibu u investorů zaměřených na pravidelný příjem.

Samotný výnos ale nestačí.

Možné výhody

• Vyšší nominální příjem: Investor může získat vyšší výnos než u srovnatelných státních dluhopisů, zejména u dlouhých splatností.
• Velcí a známí emitenti: Alphabet, Amazon a Meta mají podnikání i rozvahy výrazně odlišné od menších AI firem nebo spekulativních projektů infrastruktury.
• Silná počáteční poptávka: Objednávky za více než 18 miliard AUD u australské emise Alphabetu ukazují, že institucionální investoři mají o dluh známých technologických společností stále zájem.
• Rozložení mezi měny a splatnosti: Mezinárodní emise rozšiřují nabídku investičních možností, zároveň ale přidávají měnová a tržní rizika.

Rizika, která je třeba rozlišovat

Úrokové a durční riziko. Značná část atraktivního výnosu pochází z dlouhodobých dluhopisů. Pokud tržní výnosy dále vzrostou, cena již vydaného desetiletého nebo dvacetiletého dluhopisu může výrazně klesnout. Vyšší kupon toto riziko průběžného přecenění neodstraňuje.

Úvěrové a spreadové riziko. Dluh mateřské společnosti Alphabetu, Amazonu nebo Mety nelze zaměňovat za dluh developera datového centra, dodavatele zařízení, menší AI firmy či účelové projektové struktury. Investor by měl prověřit pořadí pohledávky, zajištění, garance, leasingy a případné podřízení dluhu ve skupině. Nálepka „AI dluhopis“ sama o sobě nic negarantuje.

Riziko výnosů z AI. Část zadlužení vzniká ještě předtím, než se dlouhodobá návratnost AI infrastruktury plně prokáže. Pomalejší komercializace, pokračující růst kapitálových výdajů nebo nižší marže v cloudu a AI mohou zvýšit úvěrové přirážky, i když emitent zůstane v investičním pásmu.

Riziko absorpce nových emisí. Silná poptávka po jedné emisi neznamená, že trh bez problémů absorbuje i budoucí nabídku. Analytici Barclays varovali, že trh dluhopisů s investičním ratingem nemusí zvládnout všechny očekávané potřeby financování hyperscalerů. S růstem objemu emisí mohou firmy nabízet vyšší kupony, využívat soukromé úvěry, vydávat akcie nebo sahat po složitějších finančních strukturách.

Měnové a likviditní riziko. Dluhopis v australských dolarech, eurech nebo jiné měně vystavuje investora pohybu devizového kurzu a odlišné likviditě daného trhu. Měnové zajištění může část rizika omezit, zároveň ale přináší vlastní náklady a riziko provedení.

Praktický závěr

Zadlužování kvůli AI se stalo novým zdrojem poptávky po globálním kapitálu a věrohodnou alternativou ke státním dluhopisům pro některé investory s dlouhým investičním horizontem. Přesnější závěr však zní jinak než tvrzení, že „AI způsobila výprodej dluhopisů“: dluhová vlna zvyšuje množství financování, které musí trh absorbovat, právě ve chvíli, kdy vlády také intenzivně půjčují a investoři přehodnocují inflační i úrokové riziko.

Pro příjmové portfolio je proto vhodnější vnímat dluhopisy hyperscalerů jako součást diverzifikované úvěrové alokace, nikoli jako náhradu za státní dluhopisy. Rozumný postup zahrnuje porovnání výnosu se splatností, posouzení síly rozvahy a pořadí pohledávky, rozložení splatností v čase, řízení měnového rizika a opatrnost u emisí s nejvyšším výnosem. U nich je nutné dobře rozumět dodatečným projektovým, pákovým, likviditním a strukturálním rizikům.