AI už není jen technologický příběh. Stává se také příběhem dluhopisových trhů

AI infrastruktura se stává stejně tak příběhem úvěrových trhů jako technologií. Morgan Stanley odhadla, že globální emise dluhu spojeného s AI dosáhly k 31. květnu 2026 přibližně 236 miliard dolarů — zhruba čtyřnásobku srovnatelného období o rok dříve. Za celý rok banka očekává téměř 570 miliard dolarů. Goldman Sachs později uvedla, že k 22. červenci už objem činil přibližně 489 miliard dolarů, tedy více než její odhad za celý rok 2025.

Čísla si neodporují: vycházejí z různých dat a odhadů. Společně ale ukazují, jak rychle se financování datových center, výpočetní kapacity, energetických systémů a související infrastruktury přesouvá na veřejné i soukromé úvěrové trhy.

Hyperscaleři zaplavují trh novými dluhopisy

Hlavními firemními dlužníky jsou Amazon, Alphabet, Meta, Microsoft a Oracle. Amazon, Alphabet, Meta a Oracle podle analýzy agentury Reuters založené na datech LSEG vydaly do 7. července 2026 dluhopisy v objemu přibližně 194 miliard dolarů. Za celý rok 2025 přitom jejich společný objem činil zhruba 108 miliard dolarů.

Pozdější přehled podle jednotlivých emitentů uváděl přibližně:

• Amazon: 53 miliard dolarů dluhu, včetně emise amerických dluhopisů za 37 miliard dolarů a více než 16 miliard dolarů v eurových dluhopisech;
• Alphabet: přibližně 20 miliard dolarů v dluhopisech;
• Oracle: zhruba 25 miliard dolarů získaných na expanzi v oblasti AI.

Tyto částky je třeba číst jako časově omezené snímky, nikoli jako definitivní žebříček. Výsledek závisí na datu, ke kterému se emise počítají, i na tom, zda statistika zahrnuje pouze dluhopisy, nebo také leasing, soukromý úvěr, společné podniky a projektové financování.

Proč si půjčují i firmy s obrovskou hotovostí

Posun je pozoruhodný, protože technologické společnosti se v minulosti opíraly především o vlastní hotovostní tok. AI infrastruktura však vyžaduje několik nákladných investic najednou: pokročilé procesory, síťové vybavení, pozemky, budovy datových center, chlazení i dodávky elektřiny. Výdaje přicházejí dříve, než je jisté, v jakém rozsahu se projeví budoucí příjmy z AI služeb.

Agentura Reuters uvedla, že společné výdaje technologických firem mají v roce 2026 překročit 730 miliard dolarů, oproti dřívějšímu odhadu kolem 700 miliard. Jiné odhady v dostupných zprávách uvádějí ještě vyšší kapitálové výdaje hyperscalerů. Rozdíly ilustrují, jak nejistý je konečný rozsah celého budování kapacit.

Dluh umožňuje firmám zahájit výstavbu a zajistit si výpočetní kapacitu ještě předtím, než se naplno projeví budoucí příjmy z AI. K financování se přidávají také leasing, akciové emise, soukromý úvěr, infrastrukturní fondy a společné podniky. Cena za tuto rychlost je jasná: větší část rizika se přesouvá z firemních hotovostních rezerv na držitele dluhopisů, věřitele a investory do projektů.

Co se mění na úvěrových trzích

Bezprostředním dopadem je výrazný nárůst nabídky dlouhodobých dluhopisů investičního stupně. Když technologické firmy vydávají stále více dluhu, investoři si pečlivěji vybírají, kolik nových emisí přijmou a za jakou cenu. Reuters informovala, že velcí emitenti si půjčovali při postupně vyšších výnosech, protože poptávka ochlazovala.

Důsledky se netýkají jen hyperscalerů. Firemní dlužníci soupeří o stejné investory citlivé na délku splatnosti. Vlna nového technologického dluhu proto může vést k:

• vyšším požadovaným výnosům;
• širším úvěrovým spreadům, tedy vyšší přirážce nad bezrizikovou sazbu;
• větším ústupkům při uvádění nových emisí na trh;
• dražšímu refinancování; a
• většímu využívání dluhopisů v jiných měnách, soukromého financování nebo struktur mimo rozvahu.

Dopad na trh amerických státních dluhopisů je nepřímý. Masivní firemní emise mohou zvýšit konkurenci o dlouhodobý kapitál a přispět k tlaku na dlouhé výnosy. Výnosy amerických státních dluhopisů však nadále určují především makroekonomické podmínky, inflační očekávání, měnová politika a objem vládního financování. Půjčky na AI jsou tedy dalším zdrojem poptávky po dlouhodobém kapitálu, nikoli samostatným vysvětlením pohybů na trhu státních dluhopisů.

Banka pro mezinárodní platby zároveň upozornila, že emise dluhopisů hyperscalerů prudce vzrostly a značná část nového financování má dlouhou splatnost. Spready úvěrových swapů na selhání, známých jako CDS, se zvýšily zejména u emitentů s nižším ratingem. Investoři tím dávají najevo pochybnosti o tom, jaké výnosy tyto projekty nakonec přinesou.

NVIDIA otevírá druhý kanál financování

Partnerství společnosti NVIDIA se společnostmi Apollo, BlackRock, Blackstone, Brookfield, Goldman Sachs a KKR z 10. srpna má vytvořit nezávislé platformy pro financování výpočetní kapacity. Ty by mohly postupně mobilizovat více než 500 miliard dolarů kapitálu třetích stran.

Nejde jen o další korporátní dluhopis, který by vydala NVIDIA nebo některý z hyperscalerů. Záměrem je umožnit externím investorům financovat datová centra, energetickou infrastrukturu, takzvané AI továrny a hardware NVIDIA prostřednictvím samostatných kapitálových struktur. Firma tento přístup popisuje jako snahu proměnit výpočetní kapacitu a kompletní AI infrastrukturu v investovatelnou třídu aktiv.

Pokud se model prosadí, část infrastruktury nebude muset ležet přímo v rozvahách hyperscalerů. Projekty se tak mohou propojit se soukromým kapitálem, private credit fondy, infrastrukturními fondy a projektovým financováním. Přesun aktiv mimo mateřskou společnost však riziko neodstraňuje. Mění pouze to, kdo aktiva vlastní, kdo proti nim půjčuje a kdo ponese ztráty, pokud jejich využití nebo příjmy zaostanou za očekáváním.

Jaká rizika investoři sledují

1. Vyšší dlouhodobé sazby mohou výstavbu prodražit

Vyšší výnosy dlouhodobých amerických státních dluhopisů zvyšují celkové náklady firemních dluhopisů, leasingu i projektového dluhu. Zároveň snižují současnou hodnotu vzdálených příjmů z AI. Projekt, který vypadá atraktivně při levném financování, může být při vyšších úrocích výrazně méně přesvědčivý.

2. Příjmy z AI mohou přijít až po uzavření financování

Financování infrastruktury se často sjednává roky předtím, než zařízení dosáhne plného využití. Vzniká tak časový nesoulad: splátky dluhu začínají podle pevného harmonogramu, zatímco poptávka po výpočetní kapacitě a příjmy z AI produktů se mohou rozvíjet pomaleji.

Klíčovou otázkou proto není, zda si hyperscaleři ještě dokážou půjčit. Mnozí z nich mají stále značnou finanční kapacitu. Důležité je, zda celkový dluh neroste rychleji než trvalá poptávka po AI a schopnost vytvářet hotovost.

3. Oracle ukazuje, jak se úvěrové obavy mohou týkat konkrétní firmy

Oracle je pečlivě sledovaným případem, protože financuje agresivní expanzi v AI a zároveň je citlivější na zadlužení a podmínky refinancování než největší technologické firmy s největšími hotovostními rezervami. Zprávy popisovaly výrazné rozšíření spreadů CDS společnosti Oracle, přičemž přesná úroveň se podle zdroje a data liší.

Širší CDS spread neznamená, že firmě bezprostředně hrozí platební neschopnost. Ukazuje, že zdražilo pojištění jejího dluhu proti selhání a že investoři požadují vyšší kompenzaci za vnímané úvěrové riziko.

4. GPU vytvářejí nesoulad mezi aktivy a závazky

Ekonomická hodnota hardwaru pro AI může klesat rychleji, než se splácejí dluhopisy nebo infrastrukturní úvěry použité k jeho financování. Pokud novější procesory sníží konkurenceschopnost starších GPU nebo klesne jejich využití, hodnota zástavy se může propadnout, zatímco dluh zůstane splatný.

To je jiné riziko než u běžného financování nemovitostí. Budova datového centra může zůstat užitečná po mnoho let, avšak výpočetní zařízení uvnitř může rychle technologicky zastarat.

5. Projekty mohou záviset na několika málo nájemcích

Datová centra a struktury projektového financování mohou být vystaveny riziku koncentrace, pokud jejich hlavními nájemci je jen několik hyperscalerů. Omezení výdajů, nové vyjednávání smluv nebo slabší poptávka po cloudových a AI službách u jednoho významného zákazníka může zasáhnout několik projektů současně — zejména pokud byly vybudovány pro specializované AI úlohy.

6. Omezením se může stát kapacita úvěrového trhu

Největší technologické společnosti mohou mít prostor pro další zadlužení, aniž by okamžitě přišly o rating investičního stupně. Schopnost dluhopisového trhu absorbovat takový objem za výhodné ceny však není neomezená. Výzkum Goldman Sachs citovaný v dostupných zprávách upozornil na možnou mezeru mezi objemem, který by hyperscaleři mohli získat, a tím, co dokáže dolarový trh s dluhopisy investičního stupně pohodlně přijmout.

To vysvětluje rozšiřování alternativních kanálů: eurové a jiné zahraniční emise, soukromý úvěr investičního stupně, infrastrukturní fondy, leasing a dluhopisy společných projektů. Tyto zdroje financování rozkládají zátěž, zároveň však mohou ztížit posouzení skutečné úrovně zadlužení v celém ekosystému AI.

Závěr: produktivní investiční cyklus, nebo dluhová spirála?

Půjčování změnilo způsob, jakým se AI infrastruktura buduje. To, co zpočátku vypadalo jako technologická investice hrazená především z firemní hotovosti, se mění v široký kapitálový cyklus zahrnující veřejné dluhopisy, soukromý úvěr, infrastrukturní fondy, leasing a projektové financování.

Nejvýraznějším krátkodobým dopadem je větší nabídka dluhopisů investičního stupně a vyšší selektivita investorů. Dlouhodobé riziko představuje nesoulad mezi aktivy a závazky: infrastruktura a hardware se financují dnes, zatímco poptávka a příjmy z AI mohou přijít až později — nebo nemusí dosáhnout očekávaného rozsahu.

Rozhodující bude, zda se z budování AI stane produktivní infrastrukturní cyklus, nebo především cyklus zadlužování. Dluh je udržitelný, pokud využití kapacit, ceny a příjmy z AI služeb porostou dříve, než začnou být závazné odpisy hardwaru a náklady na obsluhu dluhu. Křehkým se celý model stává tehdy, když kapacita roste rychleji než trvalá poptávka.