Éra AI utrácí víc, než kdy utrácel internetový boom. Co bude následovat?

Budování AI infrastruktury vstoupilo do neprobádaného území. Nejnovější výzkum investiční banky Morgan Stanley odhaluje, že intenzita kapitálových výdajů (tzv. CAPEX) pěti největších technologických gigantů – Amazonu, Alphabetu, Mety, Microsoftu a Oracle – nejenže dostihla, ale rozhodně překonala vrcholné hodnoty z dob internetové bubliny . Čísla jsou ohromující, revize odhadů neúprosné a finanční důsledky sahají daleko za samotný technologický sektor.

Poměr výdajů k tržbám: Jak si současné investice do AI stojí ve srovnání s dot-com érou

Stratégové Morgan Stanley pro globální oceňování, účetnictví a daně nyní předpovídají, že poměr hotovostních kapitálových výdajů (CAPEX) k tržbám u pěti hlavních hráčů dosáhne v roce 2026 hodnoty 36 %, v roce 2027 44 % a v roce 2028 pak 42 % . Právě číslo 44 % pro rok 2027 je výrazně nad přibližně 32% vrcholem zaznamenaným během splasknutí dot-com bubliny . Když se do výpočtu zahrnou i finanční leasingy, tato čísla se ještě zvýší .

To představuje dramatickou eskalaci oproti dřívějším odhadům. Ještě v září 2025 Morgan Stanley předpovídala poměr CAPEX k tržbám ve výši 26 % pro rok 2027 – úroveň, která se teprve blížila vrcholu z doby internetového boomu . Toto skokové navýšení podtrhuje, jak rychle se závody ve výdajích na AI vyostřily.

Pro srovnání, současná intenzita překonává i 20% poměr zaznamenaný během boomu těžby břidlicové ropy . Analýza Morgan Stanley uvádí, že jen hrstka amerických technologických firem nyní hodlá utratit za kapitálové vybavení téměř tolik, co celá americká ekonomika .

Kombinované odhady výdajů: Z 10 bilionů se stalo 26 bilionů korun

Vývoj samotných odhadů Morgan Stanley vypráví svůj vlastní příběh. Před rokem banka odhadovala kombinované výdaje hyperscalerů na zhruba 10,3 bilionu korun (450 miliard dolarů) pro roky 2026 i 2027 . Tyto odhady se nyní více než zdvojnásobily:

• 2026: Přibližně 18,4 bilionu korun (800 miliard dolarů, některé odhady hovoří až o 805 miliardách)
• 2027: Přibližně 26,7 bilionu korun (1,16 bilionu dolarů)

Částka pro rok 2027 je více než čtyřnásobkem toho, co tato skupina utratila v roce 2024 . Po 70% meziročním nárůstu v roce 2025 jsou kapitálové výdaje připraveny dále akcelerovat, přičemž do roku 2028 se očekávají dodatečné výdaje ve výši 2 bilionů dolarů . Akcioví analytici Morgan Stanley vedení Brianem Nowakem nyní modelují tato dramaticky vyšší čísla po zveřejnění výsledků za první čtvrtletí .

Vlna odpisů: Hrozba 15,7 bilionu korun

Obrovské kapitálové výdaje vytvářejí blížící se problém s odpisy. Morgan Stanley uvádí dva překrývající se odhady:

• U všech pěti společností dohromady se očekává, že kumulované odpisy během příštích tří let (2026–2028) přesáhnou 520 miliard dolarů (téměř 12 bilionů korun) .
• Konkrétně u Microsoftu, Oracle, Meta a Alphabetu by celkové odpisy během příštích čtyř let (2026–2029) mohly přesáhnout 680 miliard dolarů (přes 15,7 bilionu korun) .

Obzvláště markantní jsou projekce na úrovni jednotlivých firem. Odpisy Alphabetu by se do konce roku 2028 mohly zečtyřnásobit . Odpisové náklady Oracle, které v roce 2025 činí zhruba 4 miliardy dolarů, by do roku 2029 mohly vystřelit až na 56 miliard dolarů, což by odpovídalo přibližně 28 % konsensuálních odhadů tržeb .

Tyto náklady jsou zásadní, protože přímo procházejí výsledovkou, snižují marže a vykazované zisky. Financial Times tuto situaci výstižně popsaly jako „problém velkých technologií: nakoupit teď, zaúčtovat později“ .

Nejostřejší tlak čeká Oracle

Z pěti hlavních hráčů je nejvíce vystaven právě Oracle. Předpokládá se, že jeho poměr odpisů k tržbám v následujících letech vzroste z přibližně 7 % na 28 % . Vzhledem k tomu, že tržby Oracle jsou v porovnání s konkurenty nižší, stejná dolarová částka odpisů za infrastrukturu si ukrojí mnohem větší podíl z jeho celkových příjmů. Analytici Morgan Stanley označili Oracle za společnost, u níž bude nesoulad mezi masivními investicemi do AI infrastruktury a příjmy ve finančních výkazech nejviditelnější .

Podrozvahová rizika: Skrytá páka a účelové společnosti

Vykazované kapitálové výdaje nemusí plně odhalovat skutečnou finanční angažovanost. Morgan Stanley upozorňuje, že finanční leasingy ženou efektivní poměr CAPEX k tržbám ještě výše, než naznačují údaje o hotovostních výdajích . Ještě významnější je, že technologické společnosti během necelých dvou let přesunuly více než 120 miliard dolarů ve výdajích na datová centra mimo své rozvahy prostřednictvím účelových společností (SPV) a podobných struktur, čímž vytvářejí skrytou finanční páku a riziko soudních sporů .

Ratingová agentura Moody’s samostatně upozornila, že pět předních amerických hyperscalerů nashromáždilo 662 miliard dolarů v budoucích leasingových závazcích na datová centra, které dosud nebyly zahájeny, a proto jsou podle současných účetních pravidel zcela mimo jejich rozvahy . Toto podrozvahové financování přitáhlo pozornost amerických senátorů, kteří konkrétně poukázali na struktury, kde externí investoři financují a vlastní datová centra, jež jsou následně pronajímána zpět technologickým společnostem .

Dluhové trhy: Financování mezery 34,5 bilionu korun

Hyperscaleři nemohou tuto výstavbu financovat pouze z provozního cash flow. Morgan Stanley odhaduje, že do roku 2028 bude na globální datová centra zapotřebí kapitálových výdajů ve výši zhruba 2,9 bilionu dolarů, přičemž vznikne finanční mezera 1,5 bilionu dolarů (asi 34,5 bilionu korun), kterou bude nutné zaplnit externím kapitálem . Odhadované rozložení:

• 800 miliard dolarů v privátním úvěrovém financování
• 200 miliard dolarů v korporátních dluhopisech
• 150 miliard dolarů v sekuritizovaných úvěrech (ABS / komerční hypoteční zástavní listy)
• zbytek z dalších zdrojů včetně private equity, venture kapitálu a bankovních úvěrů

Emise dluhopisů již prudce roste. Jen v roce 2025 vydali hyperscaleři dluhopisy investičního stupně za více než 100 miliard dolarů, aby financovali výstavbu datových center . Morgan Stanley očekává, že čistá nabídka dluhu od této skupiny vzroste v roce 2026 zhruba o 30 % až 50 %, což by mohlo představovat 130 až 150 miliard dolarů . Agentura Reuters uvedla, že roční emise dluhopisů spojených s AI a datovými centry vzrostla ze 166 miliard dolarů v roce 2023 na 625 miliard v roce 2025 . J.P. Morgan odhaduje celkový nový dluh velkých technologických firem na 455 miliard dolarů od 27 emitentů, včetně 357 miliard v přímých půjčkách od pěti hyperscalerů .

Historické paralely a varování trhu

Morgan Stanley načrtla několik střízlivých historických srovnání:

• Kapitálové výdaje hyperscalerů spojené s AI jsou nyní nastaveny tak, aby překonaly výdaje telekomunikačních společností z éry dot-com bubliny, a to jak svým rozsahem, tak délkou trvání .
• Intenzita výdajů překonává nejen vrchol internetové bubliny, ale i úrovně zaznamenané během ropného boomu z břidlic .
• Očekává se, že pět hyperscalerů bude v letech 2026 až 2028 představovat zhruba 40 % celkových hotovostních kapitálových výdajů indexu Russell 1000, což reprezentuje více než 2 biliony dolarů .

Lisa Shalett, investiční ředitelka divize správy majetku Morgan Stanley, varovala před „trhlinami“, které se objevují v boomu kapitálových výdajů na AI, a označila udržitelnost investic do generativní AI za nejdůležitější otázku pro investory v nadcházejícím roce. Uvedla: „Pokud jde o scénáře, které trh zohledňuje, domníváme se, že jsme blíže sedmé směně než té první.“ .

Širší kontext výzkumu podtrhuje tento rozsah: Morgan Stanley odhaduje, že do roku 2028 proteče globální ekonomikou na investicích do AI infrastruktury téměř 3 biliony dolarů, přičemž více než 80 % těchto výdajů je teprve před námi . Banka charakterizuje tuto výstavbu spíše jako průmyslovou expanzi než spekulativní technologické utrácení, avšak finanční inženýrství, břemeno odpisů a závislost na dluhu přinášejí rizika, která nepříjemně připomínají předchozí cykly boomu a krachu.