رهان بيري على إنفيديا يتوقف على سؤال: كم تدوم القيمة الاقتصادية لوحدات GPU؟

تتمحور مقارنة مايكل بيري بين توسع البنية التحتية للذكاء الاصطناعي اليوم وطفرة تأجير الحواسيب في أواخر الستينيات حول طريقة تقييم المعدات باهظة الثمن وتمويلها. يخشى بيري أن تعتمد الاستثمارات على توقعات متفائلة للطلب المستقبلي، وإيرادات تأجير وحدات معالجة الرسوميات (GPU)، وأسعار إعادة بيعها. وإذا لم تتحقق تلك التوقعات فيما تظل الديون والجداول المحاسبية قائمة، فقد تمتد التداعيات إلى مالكي الشرائح والمقرضين والمستثمرين. لكنه تحذير من المخاطر، لا دليل على أن الطلب على الذكاء الاصطناعي سينهار. 11923

الخلاف: العمر التشغيلي أم القيمة الاقتصادية؟

في عرض للمستثمرين، قالت إنفيديا إن البنية القائمة على معالجات A100 وH100 وB200 قد تحتفظ بقيمتها بعد جدول إهلاك مُسرّع يمتد خمس سنوات. ويتناول الرسم قيمة المعدات بمرور الوقت، لكن بيري يعترض على ما يعنيه ذلك بالنسبة إلى استرداد كلفة شرائها. 6

الإهلاك ليس مجرد تقدير للموعد الذي تتوقف فيه الشريحة عن العمل. ووفق طرح بيري، يتعلق الأمر باسترداد رأس المال المستثمر خلال الفترة التي تستطيع فيها المعدّات تحقيق دخل تنافسي، مع احتساب ما قد يتبقى لها من قيمة في النهاية. فقد تواصل وحدة GPU العمل، بل وقد تجد من يستأجرها، لكن إيراداتها قد تتراجع مع منافسة الشرائح الأحدث على المهام الأعلى ربحية. 16

لذلك يشكك بيري في اعتبار استمرار تشغيل الشريحة دليلاً على امتلاكها عمراً اقتصادياً طويلاً. ويرى أن تقديرات القيمة المتبقية المبنية على تدفقات نقدية مستقبلية متوقعة لا تعادل دليلاً مستمداً من أسعار إعادة البيع الفعلية. والاختبار العملي، بحسب هذا المنظور، هو ما إذا كانت أرباح الشريحة طوال عمرها وقيمتها عند إعادة بيعها تبرران كلفة شرائها الأصلية. 216

لماذا يستحضر طفرة التأجير في الستينيات؟

لا تعني مقارنة بيري أن الحواسيب آنذاك ووحدات GPU اليوم متطابقة. وجه الشبه الذي يطرحه هو احتمال أن تستند موجة الاستثمار إلى توقع استمرار الطلب واحتفاظ المعدات بقيمة مرتفعة، بينما تعتمد نماذج التمويل على مواصلة تلك الأصول تحقيق عوائد. وإذا خاب التوقع بشأن الطلب أو إيرادات التأجير أو أسعار إعادة البيع، فقد يصبح دعم التوسع المكلف أصعب. ويشير بيري إلى الاقتراض بضمان وحدات GPU والتمويل عبر الائتمان الخاص ضمن أوجه المقارنة. 11923

ولا ينبغي التعامل مع هذه المقارنة بوصفها تنبؤاً بأن التاريخ سيُعاد بحذافيره. إنها تسلط الضوء على موضع هشاشة محتمل: حين تعتمد الجدوى على احتفاظ المعدات بقيمتها، قد يؤثر تراجع ما تدرّه من دخل بقدر تأثير استمرارها في العمل.

ماذا قد يعني قِصر العمر الاقتصادي للشرائح لشركات التقنية الكبرى؟

يكتسب الخلاف المحاسبي أهميته لأن افتراض عمر نافع أطول للمعدات يوزّع كلفتها على سنوات أكثر، ما يخفض مصروف الإهلاك السنوي في الأثناء. ويرى بيري أن جداول بعض شركات الحوسبة السحابية العملاقة طويلة أكثر من اللازم: فالعمر التنافسي الأكثر ربحية، في تقديره، أقرب إلى سنتين أو ثلاث، بينما تشير تقارير إلى أن شركات تستخدم جداول تقارب خمساً أو ست سنوات. هذه تقديرات موضع خلاف، وليست حكماً نهائياً على عمر كل وحدة GPU. 3

إذا صحّ تقدير بيري، فقد تكون بعض الشركات تسجل اليوم مصروف إهلاك أقل مما ينبغي، فتبدو أرباحها المعلنة أعلى مما ستكون عليه عند استخدام جدول أقصر. وقد تضطر أيضاً إلى استبدال المعدات بوتيرة أسرع أو تسجيل خسائر انخفاض في القيمة إذا لم تتحقق التقديرات المتوقعة. وقدّر بيري فجوة تراكمية كبيرة في الإهلاك لدى مزودي الخدمات السحابية حتى عام 2028؛ لكن ذلك يظل تقديره، لا خسارة مؤكدة. 3

في المقابل، يمكن للشرائح الأقدم أن تظل قيد الاستخدام وتدر إيرادات من تأجيرها. وهذا يدعم فكرة أن العتاد لا يصبح بلا قيمة فور ظهور جيل أحدث. لكنه لا يحسم وحده مقدار الدخل الذي تستطيع الشريحة القديمة تحقيقه، ولا ما إذا كان ذلك الدخل سيغطي كلفة شرائها. 916

لماذا قد يكون مشغّلو وحدات GPU الممولة بالديون أكثر عرضة؟

يواجه المشغّل الذي يقترض لشراء وحدات GPU مخاطرة عدم التوافق إذا تراجعت إيرادات المعدات أو قيمتها كضمان، بينما بقيت التزامات القرض قائمة. في هذه الحالة، قد تجعل اقتصاديات التأجير الأضعف سداد الدين أو إعادة تمويله أكثر صعوبة. هذا خطر مشروط، وليس دليلاً على أن كل قرض مضمون بوحدات GPU سيتعثر؛ لكن تحذير بيري الأوسع يضع تمويل هذه الوحدات والائتمان الخاص ضمن المقارنة التاريخية. 223

لذلك لا تقتصر المؤشرات المهمة على أداء الشرائح أو مدى استخدامها. بل تشمل أيضاً ما سيدفعه العملاء لاستئجار المعدات الأقدم، والسعر الذي يمكن بيعها به، وما إذا كانت هذه التدفقات النقدية تغطي كلفة امتلاكها وتمويلها.

ماذا تكشف خيارات البيع التي راهن عليها بيري؟

تفيد تقارير بأن بيري أغلق مراكز البيع على المكشوف المباشرة في أسهم، من بينها إنفيديا، وانتقل إلى عقود خيار بيع، تشمل عقوداً تنتهي في سبتمبر 2027. كما قال إنه قدّم الإطار الزمني الذي يتوقع أن تظهر فيه المتاعب. 1722

خيار البيع يمنح حامله، لفترة محدودة، الحق في بيع السهم بسعر محدد قبل موعد انتهاء العقد. لذا فإن المركز المنقول عن بيري يعكس اعتقاده بأن سهم إنفيديا قد يتراجع خلال مدة العقد؛ لكنه لا يثبت أن السهم سينخفض أو أن أطروحته الأوسع صحيحة. 29

يبقى السؤال الحاسم سؤالاً عملياً: هل ستواصل وحدات GPU الأقدم تحقيق دخل كافٍ، ولفترة طويلة بما يكفي، لتبرير كلفتها والتمويل الذي استند إليه شراؤها؟ استمرار استخدامها دليل مهم، لكنه ليس الإجابة كاملة. وسيتوقف الحكم على تحذير بيري على تطور أسعار التأجير وقيم إعادة البيع والعوائد الفعلية، وهي أمور لا تزال غير محسومة.