لماذا تراجع الدولار رغم ترجيح رفع الفائدة الأميركية، ولماذا استفاد الذهب؟

لا ترتفع العملة بالضرورة لمجرد أن الأسواق تتوقع رفع الفائدة من بنكها المركزي. ففي حالة مؤشر الدولار، كان احتمال رفع الفائدة من الاحتياطي الفيدرالي الأميركي محسوباً بدرجة كبيرة في الأسعار، بينما برزت عوامل أحدث أثرت في الاتجاه: انخفاض عوائد سندات الخزانة طويلة الأجل، والمخاوف المتعلقة بالعجز المالي، وقوة الين مع انحسار صفقات الاقتراض بالين.

والنتيجة كانت تراجعاً أوسع للدولار، ودعماً للذهب بوصفه أصلاً مقوماً بالدولار وأداة تحوط في المحافظ الاستثمارية.

رفع الفائدة المسعّر مسبقاً لا يعني بالضرورة دولاراً أقوى

في سوق العملات، الأهم ليس مجرد توقع القرار، بل مدى تغيّر هذه التوقعات. فإذا كان المستثمرون يمنحون بالفعل احتمالاً ملموساً لرفع الفائدة، يحتاج الدولار عادةً إلى مفاجأة أكثر تشدداً كي يرتفع بوضوح: كارتفاع احتمال الرفع، أو الإشارة إلى مسار زيادات لاحقة، أو اتساع فارق العائد مقارنة بالعملات الأخرى.

ولهذا لم يمنح نمو الوظائف الأميركية الأقوى من المتوقع الدولار دعماً مستداماً. فقد تحوّل اهتمام السوق من اجتماع واحد للفيدرالي إلى العوائد طويلة الأجل والمخاطر المالية ومسار السياسة النقدية خارج الولايات المتحدة. وقبيل اجتماع الفيدرالي، لم يستطع مؤشر الدولار استعادة قممه السابقة رغم بيانات الوظائف القوية. 23

إعلان الخزانة غيّر الصورة الفورية للعوائد

في 19 أغسطس، أعلنت وزارة الخزانة الأميركية أنها سترفع إلى الضعف على الأقل الحد الأقصى لعمليات إعادة الشراء الداعمة للسيولة لسندات الكوبون الاسمية لأجل 10–20 عاماً و20–30 عاماً: من ملياري دولار إلى 4 مليارات دولار على الأقل لكل عملية. وكان مقرراً تطبيق التغيير من 9 سبتمبر حتى 4 نوفمبر. 50

ووصفت الخزانة هذه العمليات بأنها أداة لدعم سيولة السوق، وليست سياسة نقدية ولا تعني خلق أموال من الاحتياطي الفيدرالي. لكن الأسواق ركزت على أثرها القريب: دعم إضافي لشراء السندات طويلة الأجل. وهبطت العوائد الطويلة بقوة بعد الإعلان؛ إذ أفادت رويترز بأن عائد السندات لأجل 30 عاماً انخفض بنحو 10 نقاط أساس، كما تراجع عائد السندات لأجل 10 أعوام، بالتزامن مع ضعف الدولار. 36

وتكمن الصلة بالعملة في أن انخفاض عوائد الخزانة قد يقلص ميزة العائد المتاحة للمستثمرين العالميين الذين يحتفظون بأصول مقومة بالدولار. كما أعاد الإعلان النقاش حول العجز وتكاليف الاقتراض واستدامة المالية العامة الأميركية. وذكرت رويترز أن هذه العوامل غذّت مخاوف ما يُسمى في السوق «تداول تآكل قيمة العملة»، بما دعم أصولاً مثل الذهب والبيتكوين وضغط على الدولار. 33

لكن من المهم وضع ذلك في سياقه: برنامج إعادة الشراء هو أداة لإدارة الدين وسيولة السوق، ولا يثبت بذاته وجود تآكل في قيمة العملة. فالتفاعل عكس تقدير المستثمرين لانعكاساته على العوائد والمخاطر المالية، لا تغييراً رسمياً في إطار سياسة الفيدرالي.

صعود الين أضاف ضغطاً جديداً على الدولار

يتأثر مؤشر الدولار بقوة بتحركات العملات الرئيسية المقابلة، وكان صعود الين جزءاً مهماً من المشهد. فقد شجعت توقعات رفع بنك اليابان للفائدة المستثمرين على إغلاق صفقات «الكاري تريد» الممولة بالين، وهي صفقات يُقترض فيها الين منخفض العائد لشراء أصول ذات عائد أعلى. وإغلاق هذه المراكز يتطلب إعادة شراء الين، ما يدعم العملة اليابانية.

هبط زوج الدولار/ين إلى 152.89، وهو أقوى مستوى للين أمام الدولار منذ فبراير، وسط توقعات برفع بنك اليابان الفائدة 25 نقطة أساس في اجتماعه يومي 17 و18 سبتمبر. 26 وقدّرت تقارير سوقية أخرى أن احتمال هذه الزيادة بات قريباً من التسعير الكامل، وربطت الهبوط بفك صفقات الكاري تريد. 22

لذلك كان هبوط زوج الدولار/ين دون 150 سيناريو ممكناً لا نتيجة مؤكدة. وهو يتوقف على تنفيذ بنك اليابان الرفع أو إصدار توجيهات تقنع السوق بأن مزيداً من تطبيع السياسة النقدية قادم. أما إذا جاء القرار أو الخطاب حذراً، فقد يتراجع الين سريعاً، بما يزيل عاملاً مهماً من ضغوط البيع على الدولار.

تقلص فجوة السياسات النقدية أضعف ميزة الدولار

استند دعم الدولار سابقاً، جزئياً، إلى ارتفاع هيكل العوائد في الولايات المتحدة مقارنة باقتصادات كبرى أخرى. لكن هذه الميزة تصبح أقل جاذبية عندما تتجه بنوك مركزية رئيسية أخرى إلى التشديد أو الإبقاء على سياسة مقيدة.

وفي هذا السياق، اكتسب احتمال تشدد بنك اليابان وزناً خاصاً بسبب أثره في تمركزات الين. كما ساهمت التوقعات المرتبطة بالبنك المركزي الأوروبي في الرؤية الأوسع بأن الولايات المتحدة لم تعد استثنائية بالقدر نفسه على صعيد الفائدة. والخلاصة العملية هي أن أسواق الصرف تقارن بين المسارات النسبية للسياسات النقدية، لا بين قرار الفيدرالي التالي وحده.

لماذا صعد الذهب مع هبوط الدولار؟

يُسعّر الذهب عادة بالدولار، ولذلك فإن ضعف العملة الأميركية يجعله أقل تكلفة لحائزي العملات الأخرى، بما قد يدعم الطلب الخارجي. لكن الارتفاع لم يكن مجرد أثر حسابي للعملة.

فقد اجتذب الذهب أيضاً طلب المستثمرين الراغبين في تنويع محافظهم وسط القلق بشأن العوائد الحقيقية والسياسة المالية والسيناريوهات الاقتصادية السلبية. ووصف محللو UBS الذهب بأنه أكثر من رهان تكتيكي على قرار الفيدرالي المقبل، مؤكدين دوره كأداة تحوط وتنويع في المحفظة. 2

وهذا فارق مهم: قد تضغط قراءة تضخم مرتفعة أو قرار متشدد من الفيدرالي على الذهب في الأجل القصير، إذا رفع العوائد والدولار. لكن الحجة الأوسع للذهب تستند إلى عوامل أكثر تنوعاً، تشمل تنويع الاحتياطيات، والتدفقات الاستثمارية، والطلب على الحماية من الصدمات المالية أو الجيوسياسية.

شراء الصين في أغسطس يدعم فرضية تنويع الاحتياطيات

أضاف بنك الشعب الصيني 650 ألف أونصة من الذهب في أغسطس، لترتفع الاحتياطيات الرسمية إلى 76.73 مليون أونصة. وكانت هذه أكبر زيادة شهرية منذ أكتوبر 2023، ومددت سلسلة الشراء إلى 22 شهراً متتالياً. 4

وتعادل هذه الكمية نحو 20 طناً مترياً من الذهب. 5 ولا يضمن الشراء ارتفاع الأسعار أو يضع حداً ثابتاً لهبوط السوق، لكنه يقدم دليلاً على استمرار طلب القطاع الرسمي حتى بعد صعود قوي للذهب. وبالنسبة للمستثمرين، فإنه يدعم الرأي القائل إن جزءاً من الطلب على المعدن هو تنويع هيكلي للاحتياطيات، لا مضاربة قصيرة الأجل فقط.

وجاء هدف UBS البالغ 5,000 دولار للأونصة في النصف الأول من 2027 من هذا المنظور الأطول أجلاً: توقعات بتراجع العوائد الحقيقية وضعف الدولار واستمرار طلب البنوك المركزية. 2 لكنه يبقى توقعاً لا وعداً، وتعتمد صحته على تطور الظروف الاقتصادية الكلية والتدفقات الاستثمارية الفعلية.

ما الذي قد يغير مسار الدولار والين والذهب؟

ثلاثة محطات كانت مرشحة لاختبار هذه الرواية السوقية:

• مؤشرا أسعار المنتجين والمستهلكين في الولايات المتحدة: قد تعزز قراءات تضخم أهدأ توقعات سياسة أكثر تيسيراً لاحقاً، فتخفض العوائد وتدعم الذهب. أما القراءات الأقوى فقد ترفع العوائد وتدعم الدولار، مع بقاء احتمال أن يرى المستثمرون في التضخم المرتفع تفاقماً للمخاوف المالية.
• قرار الفيدرالي في 16 سبتمبر: رفع الفائدة مصحوباً بتوجيهات مستقبلية متشددة بوضوح قد يدفع الدولار إلى ارتداد ويضغط على الذهب. أما التثبيت أو الرسالة الحذرة فسيعززان فكرة تقلص الفجوة في السياسات النقدية الأميركية مقارنة بالآخرين.
• قرار بنك اليابان في 17–18 سبتمبر: رفع الفائدة أو توجيهات قوية نحو مزيد من التطبيع قد يمددان قوة الين وفك صفقات الكاري تريد. أما النتيجة الأكثر حذراً فقد تعكس جزءاً من مكاسب الين بسرعة. 2226

الخلاصة

لم يكن هبوط مؤشر الدولار رفضاً لاحتمال رفع الفيدرالي للفائدة، بل إعادة تسعير لما اعتبرته السوق أكثر أهمية: تراجع عوائد الخزانة طويلة الأجل بعد إعلان إعادة الشراء، والقلق من المخاطر المالية، وتقلص الفارق بين السياسة الأميركية وتوقعات السياسة في اليابان وأوروبا.

واستفاد الذهب لأن ضعف الدولار حسّن بيئته السعرية، بينما عززت مخاوف المالية العامة وتنويع الاحتياطيات دوره كملاذ تحوطي. واستمرار هذا الاتجاه سيعتمد على بيانات التضخم المقبلة وقرارات البنوك المركزية، إلا أن هذه الحلقة أظهرت أن قراراً واحداً من الفيدرالي، إذا كان متوقعاً جزئياً، لا يكفي وحده لتحديد اتجاه الدولار.