الوضع مشابه لدى Zhipu AI. فالشركة تحقق نمواً في الإيرادات لكنها تنفق مبالغ كبيرة على البحث والتطوير وقدرات الحوسبة. وقد سجلت خسارة صافية بنحو 2.36 مليار يوان في النصف الأول من 2025 نتيجة ارتفاع تكاليف تطوير نماذج الذكاء الاصطناعي.

مع ذلك، يرى المستثمرون أن الشركتين من اللاعبين الأوائل في سوق الذكاء الاصطناعي التوليدي في الصين، وهو ما يدعم تقييماتهما المرتفعة رغم الخسائر.

السبب الحقيقي لصعوبة البيع على المكشوف: قلة الأسهم المتاحة

في سوق هونغ كونغ، لا يمكن بيع الأسهم على المكشوف بشكل حر. إذ يشترط النظام أن تكون العملية "مغطاة"، أي يجب أن يمتلك المستثمر أو يقترض الأسهم قبل تنفيذ البيع. كما أن البيع على المكشوف مسموح فقط لأسهم محددة مصنفة لهذا الغرض.

بالنسبة للشركات التي طرحت حديثاً للاكتتاب العام، تظهر مشكلة أخرى: قلة الأسهم الحرة المتاحة للتداول.

على سبيل المثال، طرحت Knowledge Atlas حوالي 37.4 مليون سهم من فئة H في اكتتابها العام في هونغ كونغ.

كما أن عدداً كبيراً من المستثمرين الأوائل أو ما يسمى بالمستثمرين الأساسيين وافقوا على فترات حظر (Lock‑up) تمنعهم من بيع أسهمهم مباشرة بعد الإدراج.

هذا الوضع يخلق سوق إقراض أسهم ضيقاً، ما يؤدي إلى:

• نقص الأسهم المتاحة للاقتراض
• ارتفاع تكلفة الاقتراض للمضاربين على الهبوط
• زيادة احتمال حدوث ضغط صعودي على البائعين على المكشوف

بمعنى آخر، حتى لو كان لدى المستثمرين رأي سلبي حول الشركة، قد يكون من الصعب أو المكلف جداً تنفيذ صفقة بيع على المكشوف.

الطلب القوي بعد الاكتتاب يفاقم المشكلة

بعد الإدراج، شهدت أسهم الشركتين طلباً قوياً من المستثمرين. وقد ارتفعت الأسعار بسرعة وبلغت القيم السوقية عشرات المليارات من دولارات هونغ كونغ خلال فترة قصيرة.

عدة عوامل ساعدت على دعم الأسعار:

• حماس المستثمرين العالميين لقطاع الذكاء الاصطناعي
• محدودية الأسهم الحرة بعد الطرح العام
• توقعات إدراج الشركات في مؤشرات سوقية مهمة

عندما يكون الطلب مرتفعاً بينما العرض محدود، يمكن أن ترتفع الأسعار بسرعة — حتى لو لم تحقق الشركات أرباحاً بعد.

إدراج محتمل في مؤشر Hang Seng Tech

أحد أهم المحفزات القريبة هو احتمال انضمام الشركتين إلى مؤشر Hang Seng Tech، وهو المؤشر الذي يتتبع أكبر شركات التكنولوجيا المدرجة في هونغ كونغ.

تقدّر تحليلات Morgan Stanley أن إدراج الشركتين قد يؤدي إلى تدفقات استثمارية سلبية تتراوح بين 1.25 مليار و1.75 مليار دولار، لأن الصناديق التي تتبع المؤشر تضطر لشراء الأسهم الجديدة وفق وزنها في المؤشر.

غالباً ما يؤدي إدراج الأسهم في المؤشرات إلى ارتفاع الأسعار مؤقتاً بسبب:

• شراء صناديق المؤشرات المتداولة (ETF)
• زيادة الطلب من مديري الأصول الذين يقارن أداؤهم بالمؤشر
• ارتفاع حجم التداول والسيولة

لكن الأسواق أحياناً تشهد أيضاً ظاهرة "اشترِ الإشاعة وبِع الخبر" إذا كانت هذه التدفقات المتوقعة قد انعكست مسبقاً في الأسعار.

يوليو قد يكون نقطة التحول

الاختبار الحقيقي قد يأتي مع انتهاء فترات الحظر للمستثمرين الأوائل في يوليو.

انتهاء هذه الفترات يسمح للمؤسسين والمستثمرين الأوائل وصناديق رأس المال المغامر ببيع أسهمهم التي كانت مقيدة سابقاً. وتشير التقارير إلى أن يوليو سيكون موعداً مهماً لانتهاء بعض هذه القيود.

هذا الأمر قد يؤثر في السوق بطريقتين:

1. زيادة الأسهم المعروضة للبيع – قد يقرر المستثمرون الأوائل جني الأرباح بعد الارتفاع الكبير في الأسعار.
2. زيادة الأسهم المتاحة للإقراض – ما يجعل عمليات البيع على المكشوف أسهل.

إذا حدث الأمران معاً، فقد تواجه الأسهم أول ضغط هبوطي حقيقي منذ إدراجها.

ما الذي سيحدد الاتجاه المقبل للأسهم؟

المعادلة الأساسية في الأشهر المقبلة ستكون العرض مقابل الطلب.

العوامل الداعمة للأسعار قد تشمل:

• تدفقات استثمارية من إدراج المؤشر
• استمرار الحماس العالمي تجاه شركات الذكاء الاصطناعي
• توسع وصول المستثمرين عبر برامج الربط بين أسواق الصين وهونغ كونغ

أما العوامل السلبية فقد تشمل:

• انتهاء فترات الحظر وزيادة الأسهم الحرة
• قيام المستثمرين الأوائل بجني الأرباح
• استمرار الخسائر والإنفاق المرتفع على تطوير النماذج والبنية التحتية

بعبارة أخرى، صعوبة بيع أسهم MiniMax وZhipu على المكشوف اليوم لا تتعلق فقط بأدائهما المالي، بل أساساً بآليات السوق وقلة المعروض من الأسهم. وإذا توسع هذا المعروض خلال الأشهر القادمة، فقد تتغير ديناميكيات التداول بسرعة.

الوضع مشابه لدى Zhipu AI. فالشركة تحقق نمواً في الإيرادات لكنها تنفق مبالغ كبيرة على البحث والتطوير وقدرات الحوسبة. وقد سجلت خسارة صافية بنحو 2.36 مليار يوان في النصف الأول من 2025 نتيجة ارتفاع تكاليف تطوير نماذج الذكاء الاصطناعي.

مع ذلك، يرى المستثمرون أن الشركتين من اللاعبين الأوائل في سوق الذكاء الاصطناعي التوليدي في الصين، وهو ما يدعم تقييماتهما المرتفعة رغم الخسائر.

السبب الحقيقي لصعوبة البيع على المكشوف: قلة الأسهم المتاحة

في سوق هونغ كونغ، لا يمكن بيع الأسهم على المكشوف بشكل حر. إذ يشترط النظام أن تكون العملية "مغطاة"، أي يجب أن يمتلك المستثمر أو يقترض الأسهم قبل تنفيذ البيع. كما أن البيع على المكشوف مسموح فقط لأسهم محددة مصنفة لهذا الغرض.

بالنسبة للشركات التي طرحت حديثاً للاكتتاب العام، تظهر مشكلة أخرى: قلة الأسهم الحرة المتاحة للتداول.

على سبيل المثال، طرحت Knowledge Atlas حوالي 37.4 مليون سهم من فئة H في اكتتابها العام في هونغ كونغ.

كما أن عدداً كبيراً من المستثمرين الأوائل أو ما يسمى بالمستثمرين الأساسيين وافقوا على فترات حظر (Lock‑up) تمنعهم من بيع أسهمهم مباشرة بعد الإدراج.

هذا الوضع يخلق سوق إقراض أسهم ضيقاً، ما يؤدي إلى:

• نقص الأسهم المتاحة للاقتراض
• ارتفاع تكلفة الاقتراض للمضاربين على الهبوط
• زيادة احتمال حدوث ضغط صعودي على البائعين على المكشوف

بمعنى آخر، حتى لو كان لدى المستثمرين رأي سلبي حول الشركة، قد يكون من الصعب أو المكلف جداً تنفيذ صفقة بيع على المكشوف.

الطلب القوي بعد الاكتتاب يفاقم المشكلة

بعد الإدراج، شهدت أسهم الشركتين طلباً قوياً من المستثمرين. وقد ارتفعت الأسعار بسرعة وبلغت القيم السوقية عشرات المليارات من دولارات هونغ كونغ خلال فترة قصيرة.

عدة عوامل ساعدت على دعم الأسعار:

• حماس المستثمرين العالميين لقطاع الذكاء الاصطناعي
• محدودية الأسهم الحرة بعد الطرح العام
• توقعات إدراج الشركات في مؤشرات سوقية مهمة

عندما يكون الطلب مرتفعاً بينما العرض محدود، يمكن أن ترتفع الأسعار بسرعة — حتى لو لم تحقق الشركات أرباحاً بعد.

إدراج محتمل في مؤشر Hang Seng Tech

أحد أهم المحفزات القريبة هو احتمال انضمام الشركتين إلى مؤشر Hang Seng Tech، وهو المؤشر الذي يتتبع أكبر شركات التكنولوجيا المدرجة في هونغ كونغ.

تقدّر تحليلات Morgan Stanley أن إدراج الشركتين قد يؤدي إلى تدفقات استثمارية سلبية تتراوح بين 1.25 مليار و1.75 مليار دولار، لأن الصناديق التي تتبع المؤشر تضطر لشراء الأسهم الجديدة وفق وزنها في المؤشر.

غالباً ما يؤدي إدراج الأسهم في المؤشرات إلى ارتفاع الأسعار مؤقتاً بسبب:

• شراء صناديق المؤشرات المتداولة (ETF)
• زيادة الطلب من مديري الأصول الذين يقارن أداؤهم بالمؤشر
• ارتفاع حجم التداول والسيولة

لكن الأسواق أحياناً تشهد أيضاً ظاهرة "اشترِ الإشاعة وبِع الخبر" إذا كانت هذه التدفقات المتوقعة قد انعكست مسبقاً في الأسعار.

يوليو قد يكون نقطة التحول

الاختبار الحقيقي قد يأتي مع انتهاء فترات الحظر للمستثمرين الأوائل في يوليو.

انتهاء هذه الفترات يسمح للمؤسسين والمستثمرين الأوائل وصناديق رأس المال المغامر ببيع أسهمهم التي كانت مقيدة سابقاً. وتشير التقارير إلى أن يوليو سيكون موعداً مهماً لانتهاء بعض هذه القيود.

هذا الأمر قد يؤثر في السوق بطريقتين:

1. زيادة الأسهم المعروضة للبيع – قد يقرر المستثمرون الأوائل جني الأرباح بعد الارتفاع الكبير في الأسعار.
2. زيادة الأسهم المتاحة للإقراض – ما يجعل عمليات البيع على المكشوف أسهل.

إذا حدث الأمران معاً، فقد تواجه الأسهم أول ضغط هبوطي حقيقي منذ إدراجها.

ما الذي سيحدد الاتجاه المقبل للأسهم؟

المعادلة الأساسية في الأشهر المقبلة ستكون العرض مقابل الطلب.

العوامل الداعمة للأسعار قد تشمل:

• تدفقات استثمارية من إدراج المؤشر
• استمرار الحماس العالمي تجاه شركات الذكاء الاصطناعي
• توسع وصول المستثمرين عبر برامج الربط بين أسواق الصين وهونغ كونغ

أما العوامل السلبية فقد تشمل:

• انتهاء فترات الحظر وزيادة الأسهم الحرة
• قيام المستثمرين الأوائل بجني الأرباح
• استمرار الخسائر والإنفاق المرتفع على تطوير النماذج والبنية التحتية

بعبارة أخرى، صعوبة بيع أسهم MiniMax وZhipu على المكشوف اليوم لا تتعلق فقط بأدائهما المالي، بل أساساً بآليات السوق وقلة المعروض من الأسهم. وإذا توسع هذا المعروض خلال الأشهر القادمة، فقد تتغير ديناميكيات التداول بسرعة.