فك شفرة رهان Grayscale على Hyperliquid: منصة الـ 2.95 تريليون دولار التي تعيد تشكيل التمويل اللامركزي

هذه الإيرادات وضعت Hyperliquid في مصاف نادرة. وفقًا لأحد المقاييس، احتلت المرتبة الثانية بين جميع البلوكشين من حيث الإيرادات في عام 2025 بعد Solana مباشرةً - ومتقدمة على Ethereum - على الرغم من كونها شبكة "طبقة أولى" بتطبيق أساسي واحد تقريبًا . وأشارت Grayscale إلى أن المنصة حققت ما يقرب من 800 مليون دولار من الإيرادات السنوية دون جمع أموال من رأس المال الاستثماري، حيث جاء كل النشاط من مشاركين من خارج الولايات المتحدة .

حصة البورصة السوقية تؤكد هذا التركّز. استحوذت Hyperliquid على 73% من إجمالي حجم تداول العقود الدائمة اللامركزية في النصف الأول من عام 2025، مع بلوغ الأحجام الشهرية ذروتها عند 270 مليار دولار في مايو . وتستحوذ المنصة على ما يقرب من 70% من إجمالي الفائدة المفتوحة اللامركزية الدائمة، وتعالج حوالي 10 مليارات دولار من الحجم اليومي من إجمالي 28 مليار دولار عبر جميع أسواق المشتقات اللامركزية . تبلغ الفائدة المفتوحة حوالي 7 مليارات دولار، مما يضع Hyperliquid في المرتبة الثالثة أو الرابعة كأكبر بورصة للعقود الآجلة الدائمة للعملات المشفرة على مستوى العالم من خلال هذا المقياس - مما يضعها في منافسة مباشرة مع البورصات المركزية .

دولاب الموازنة لعملة HYPE: عمليات إعادة الشراء التي تربط القيمة بالحجم

في قلب الأطروحة الصعودية تكمن "اقتصاديات العملة" الخاصة بـ Hyperliquid، والتي تخصص ما يصل إلى 97% من رسوم البروتوكول إلى "صندوق المساعدة الآلي" الذي يعيد شراء عملات HYPE من السوق المفتوحة . هذا يخلق رابطًا مباشرًا بين نشاط المنصة والطلب على العملة: المزيد من التداول يولد رسومًا أكثر، مما يولد عمليات إعادة شراء أكثر، مما يمكن أن يدعم سعر العملة.

حجم هذه الآلية كبير. بحلول يناير 2026، كان صندوق المساعدة قد جمع عمليات إعادة شراء لأكثر من 37 مليون عملة HYPE بقيمة تتجاوز مليار دولار، مع وصول مبالغ إعادة الشراء الشهرية إلى 95 مليون دولار . وبحلول نوفمبر 2025، بلغ إجمالي عمليات إعادة الشراء المتراكمة حوالي 1.3 مليار دولار . توقعت إحدى التحليلات أنه بالمعدلات الحالية، يمكن لبرنامج إعادة الشراء أن يستوعب كل المعروض السائل من HYPE في أقل من عامين .

هذا يخلق ما تؤطره Grayscale كحالة تقييم بأسلوب أسهم البورصات: إذا تمكنت Hyperliquid من الحفاظ على أحجام تداولها، فإن العملة تلتقط حصة من هذا النشاط بطريقة تشبه كيف تستفيد أسهم البورصات من حجم التداول - ولكن مع آلية إعادة شراء مضافة على مستوى البروتوكول .

ومع ذلك، فإن دولاب الموازنة هذا ليس ضمانًا. فقد شهدت HYPE تضخمًا صافياً في بعض الفترات على الرغم من عمليات إعادة الشراء، وتشكل عمليات إلغاء قفل العملات القادمة - بما في ذلك حدث إلغاء قفل مجدول بقيمة 256 مليون دولار - تحديًا مباشرًا للسردية الانكماشية . يمكن لديناميكيات العرض أن تطغى على عمليات إعادة الشراء المدفوعة بالطلب إذا تجاوزتها عمليات الإصدار أو ضغط البيع.

البوابة المؤسسية: صندوق GHYP التابع لـ Grayscale

تتجلى قناعة Grayscale في هذه الأطروحة بشكل أوضح في خط أنابيب منتجاتها. في 20 مارس 2026، قدمت الشركة طلب تسجيل S-1 إلى هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) لصندوق HYPE فوري سيتم تداوله في بورصة Nasdaq تحت الرمز GHYP، مع Coinbase Custody كأمين حفظ . تم تقديم تعديل ثالث لنموذج S-1 في 22 مايو 2026، مع نقل شريك الحفظ إلى Anchorage Digital ودمج عوائد Staking على السلسلة في هيكل الصندوق .

يعد هذا الطلب مهماً كونه أول خطوة لـ Grayscale في منتجات صناديق المؤشرات المتداولة للبنية التحتية للتمويل اللامركزي، مما يشير إلى أن أحد أكبر مديري الأصول الرقمية في العالم ينظر إلى Hyperliquid كأصل تأسيسي إلى جانب Bitcoin و Ethereum . هناك صندوقان فوريان لـ HYPE من جهات إصدار أخرى قيد التشغيل والتجميع بالفعل، بتدفقات تراكمية بلغت 74.91 مليون دولار وصافي أصول مجمعة 89.20 مليون دولار خلال أسابيعهم الأولى .

من المهم ملاحظة أن صندوق GHYP من Grayscale لا يزال مجرد تسجيل مقترح. لم يحصل أي صندوق HYPE متداول على موافقة هيئة الأوراق المالية والبورصات بعد، ولدى الهيئة ما يصل إلى 240 يومًا لمراجعة كل طلب . يقيد الطلب أيضًا شراء الأسهم بحد أدنى من الكتل يبلغ 10,000 سهم، مما يحد من الوصول المباشر للمشاركين المؤسسيين والمعتمدين . الموافقة ليست مضمونة، وتنضم Grayscale إلى منافسين مثل 21Shares و Bitwise في السباق للحصول على موافقات صناديق العملات البديلة - مما يعني أن أي طلب فردي قد يواجه تأخيرات أو رفضًا أو ضغطًا تنافسيًا .

رياح القطاع المواتية ومقارنة البورصة

تجاوز سوق العقود الدائمة اللامركزية 1.2 تريليون دولار من الحجم الشهري خلال عام 2025، وكانت هيمنة Hyperliquid هي المستفيد الرئيسي من ذلك . تؤطر أبحاث Grayscale منصة Hyperliquid كمنصة تمويل لامركزي تدخل أسواق تداول بحجم البورصات، بحجة أنه يمكن تقييمها كأعمال بورصة على السلسلة بدلاً من أصل تشفير قائم على السرد فقط .

المقارنة لها وزنها: متوسط حجم التداول اليومي لـ Hyperliquid البالغ 8.34 مليار دولار وفائدتها المفتوحة البالغة 7 مليارات دولار يضعها في نطاق البورصات المركزية متوسطة المستوى، وكل نموها في عام 2025 حدث دون دعم من رأس المال الاستثماري - وهو أمر نادر في البنية التحتية للعملات المشفرة .

المخاطر الرئيسية التي قد تقوض الأطروحة

مخاطر التنفيذ والمنافسة

الحفاظ على حصة سوقية تبلغ 73% ليس مضمونًا. يمكن للأماكن اللامركزية المنافسة تحسين السيولة أو الحوافز أو التسعير أو تجربة المستخدم، وتحتفظ البورصات المركزية بمزايا رأسمالية عميقة. إذا تآكلت حصة Hyperliquid في السوق، يضعف دولاب الموازنة للإيرادات بشكل متناسب.

عدم اليقين التنظيمي

صندوق GHYP هو منتج مقترح وليس معتمدًا. لا يزال المسار التنظيمي لصناديق العملات المشفرة الفورية بخلاف Bitcoin و Ethereum غير مؤكد، ولم تشر هيئة الأوراق المالية والبورصات إلى جدول زمني واضح للموافقات على صناديق HYPE . كما أن البيئة التنظيمية الأوسع لعملات التمويل اللامركزي المصنفة كأوراق مالية محتملة لا تزال دون حل.

مشتقات ما قبل الاكتتاب الاصطناعية: منطقة رمادية تنظيمية

في 18 مايو 2026، أطلقت Trade.xyz عقد SPCX-USDC، وهو عقد دائم اصطناعي على Hyperliquid يتتبع السعر الضمني لأسهم SpaceX العادية، وافتتح بسعر مرجعي 150 دولارًا مما يعني تقييمًا بحوالي 1.78 تريليون دولار . حقق العقد حجم تداول بلغ حوالي 33 مليون دولار وتزامن مع ارتفاع بنسبة 7% تقريبًا في HYPE خلال 24 ساعة، حتى مع انخفاض Bitcoin إلى ما دون 77,000 دولار .

هذه العقود مبنية على إطار HIP-3 الخاص بـ Hyperliquid، والذي يسمح لأي شخص بإنشاء أسواق عقود آجلة دائمة عن طريق Staking عملات HYPE . هناك أسواق مماثلة لـ Anthropic و OpenAI إما قيد التشغيل أو قيد التطوير . العقود اصطناعية، مما يعني عدم تغيير ملكية أي أسهم فعلية - يأخذ المتداولون تعرضًا للمشتقات مرتبطًا بسعر مرجعي عبر خلاصات أوراكل وآليات معدل التمويل .

بينما يختلف هذا الهيكل القانوني عن منتجات الأسهم المرقمنة التي تستخدم أدوات الأغراض الخاصة (SPV)، إلا أن هذه الأدوات لا تزال في منطقة رمادية تنظيمية. لم تصرح SpaceX بهذا المنتج . وقد انهارت المنتجات المرقمنة لـ Anthropic و OpenAI على منصات أخرى بنسبة 50% تقريبًا في نفس الفترة بعد أن حذرت الشركتان من أن تحويلات الأسهم عبر صناديق SPV باطلة . الخطر هو أن أسواق ما قبل الاكتتاب الاصطناعية هذه قد تجذب تدقيقًا تنظيميًا يمكن أن يمتد إلى منصة Hyperliquid نفسها - ليس لأن العقود هي أسهم، ولكن لأنها تمكن من اكتشاف أسعار الشركات الخاصة في بيئة غير مسموح بها وتعتمد على الرافعة المالية.

ديناميكيات عرض العملة

حتى مع الطلب القوي على إعادة الشراء، يمكن أن يواجه سعر HYPE ضغطًا هبوطيًا من عمليات إلغاء قفل العملات المجدولة، أو الإصدارات، أو ضغط البيع من الحائزين الأوائل. أظهر حدث إلغاء قفل العملة في نوفمبر 2025 هذا الضعف، مما تسبب في انخفاض الأسعار على الرغم من نشاط إعادة الشراء المستمر .

القابلية للتأثر بالطلب على الرافعة المالية على السلسلة

تعتمد أطروحة إيرادات Hyperliquid بأكملها على استمرار نشاط تداول العقود الآجلة الدائمة. في حالة تراجع السوق أو بيئة الإحجام عن المخاطرة، يمكن أن ينكمش الطلب على التداول بالرافعة المالية بشكل حاد، مما يقلل بشكل مباشر من إيرادات الرسوم ويضعف آلية إعادة الشراء .

الخلاصة

أطروحة Grayscale الصعودية حول Hyperliquid هي رهان على بورصة تمويل لامركزية أظهرت بالفعل اقتصادات على نطاق البورصات: 844 مليون دولار من الإيرادات في عام 2025، وحجم تداول 2.95 تريليون دولار، وحصة سوقية 73% في مجال تخصصها، وآلية إعادة شراء عملة جمعت أكثر من مليار دولار من HYPE المعاد شراؤها .

يضيف طلب صندوق GHYP طبقة منتج مؤسسي يمكن أن توسع الوصول إلى تلك القيمة إذا تمت الموافقة عليه، كما أن الرياح الأوسع المواتية للقطاع من العقود الدائمة اللامركزية تخلق خلفية طلب مواتية . لكن الأطروحة ليست خالية من التشققات. الموافقة على الصندوق ليست مضمونة، ويمكن أن تتآكل حصة السوق، ويمكن لعمليات إلغاء قفل العملات أن تضغط على السعر، كما أن سوق ما قبل الاكتتاب الاصطناعية الناشئة تثير أسئلة تنظيمية ليس لها إجابات واضحة. تعمل الحالة الصعودية إذا استمرت الأحجام العالية واستمر توليد الرسوم في التدفق إلى عمليات إعادة الشراء - وتضعف إذا انكسر أي من هذه الافتراضات.