صفقات الفائدة في الأسواق الناشئة تسجل أطول سلسلة مكاسب منذ 2008

تبدو البيئة الحالية مثالية تقريباً لصفقات الفائدة في الأسواق الناشئة: فوارق كبيرة بين أسعار الفائدة، وتقلبات محدودة في أسواق الصرف، وتمويل بالدولار أقل ضغطاً، إلى جانب استمرار الإقبال على الأصول ذات العائد المرتفع.

ووفق مقياس من Bloomberg يتابع ثماني عملات من الأسواق الناشئة، حققت الاستراتيجية عائداً يقارب 22% منذ نهاية 2024، وسجلت عوائد إيجابية لسبعة أرباع متتالية، في أطول سلسلة مكاسب منذ 2008. 183

لكن هذه الأرقام لا تعني أن الصفقة منخفضة المخاطر. فصفقات الفائدة تحقق عادةً دخلاً تدريجياً، لكنها قد تتكبد خسائر حادة عندما ترتفع عملة التمويل، أو تقفز التقلبات، أو يسارع المستثمرون إلى إغلاق مراكزهم الممولة بالاقتراض.

كيف تعمل صفقة الفائدة؟

تقوم الصفقة الممولة بالدولار، ببساطة، على اقتراض الدولار أو بيعه ثم شراء عملة ذات عائد أعلى من عملات الأسواق الناشئة، أو الاستثمار في سندات محلية مقومة بتلك العملة.

ويتكون العائد من عنصرين رئيسيين:

• العائد أو الفائدة: الفارق بين العائد الذي يدره الأصل في السوق الناشئة وتكلفة الاقتراض.
• أداء العملة: الربح أو الخسارة الناتجان عن تحرك عملة السوق الناشئة أمام الدولار.

لذلك، فإن ارتفاع الفائدة المحلية لا يضمن الربح. فإذا تراجعت العملة بنسبة تفوق دخل الفائدة، يمكن أن تتحول الصفقة الرابحة نظرياً إلى خسارة فعلية.

وقد ساعد هدوء أسواق العملات على جعل هذه الاستراتيجية أكثر جاذبية. فعندما تكون التقلبات الفعلية والمتوقعة في سوق الصرف منخفضة، يواجه المستثمرون تحركات يومية أقل، وقد يدفعون تكلفة أقل للتحوط. لكن Bloomberg أشار في يونيو إلى أن ارتفاع تقلبات الدولار وتوقعات زيادة أسعار الفائدة الأميركية بدأا يضغطان على الاستراتيجية. 9

لماذا نجحت الصفقات حتى الآن؟

فوارق العائد الكبيرة توفر هامش دخل واسعاً

تظل أسعار الفائدة المحلية المرتفعة عامل الجذب الأساسي. فقد وصلت أسعار الفائدة وعوائد السندات بالليرة التركية إلى نحو 40% أو أكثر في بعض الفترات، وهي مستويات تفوق كثيراً تكلفة الاقتراض بعملات منخفضة العائد. ويمكن لهذا الفارق أن يولد دخلاً كبيراً، ما لم تتجاوز خسائر العملة عائد الفائدة. 3

لكن تركيا توضح أيضاً لماذا لا ينبغي النظر إلى العائد الاسمي بمعزل عن سعر الصرف. فقد توقعت Goldman Sachs لاحقاً أن تتراجع الليرة أمام الدولار بمعدل سنوي في منتصف نطاق العشرينات المئوية، مع إعطاء صناع السياسة أولوية لاستقرار الحسابات الخارجية. وهذا يعني أن تسارع انخفاض العملة قد يلتهم جزءاً كبيراً من ميزة العائد الاسمية. 10

انخفاض التقلبات شجع المستثمرين على تحمل المخاطر

تصبح مراكز الفائدة أسهل احتفاظاً عندما تتحرك العملات ضمن نطاقات ضيقة وتظل الأسواق العالمية مستقرة. فالاستراتيجية لا تعتمد على فارق أسعار الفائدة وحده، بل أيضاً على استعداد المستثمرين للاحتفاظ بالتعرض لأصول أكثر خطورة.

وقد تؤدي صدمة مفاجئة في التقلبات إلى إجبار المتداولين الذين يستخدمون الرافعة المالية على إغلاق مراكزهم في الوقت نفسه، فتحول استراتيجية تعتمد على دخل بطيء إلى خسائر سريعة.

ويقدم فك صفقات الفائدة بالين في أغسطس 2024 مثالاً قريباً على ذلك. فقد أوضح بنك التسويات الدولية أن تغير توقعات أسعار الفائدة وقفزة التقلبات ضاعفا ضغوط خفض المديونية، وكانت صفقات العملات، خصوصاً الممولة بالين، من بين الأكثر تضرراً. 5054

التدفقات الأجنبية تعزز ارتفاع العملات والسندات

يمكن لتدفقات رأس المال أن تدعم العملة وسوق السندات المحلية معاً. وفي تركيا، عاد المستثمرون الدوليون مع ارتفاع أسعار الفائدة وتحسن ظروف السوق وتراجع المخاوف الجيوسياسية، ما زاد جاذبية الصفقة.

وأفادت Bloomberg بأن إجمالي مراكز صفقات الفائدة في سوق الصرف الأجنبي بلغ نحو 30 مليار دولار، فيما وصلت الاستثمارات الأجنبية في السندات المقومة بالعملة المحلية إلى حوالي 15 مليار دولار، نقلاً عن أشخاص مطلعين على التدفقات. 6

وتنشأ هنا حلقة داعمة للاتجاه: فالتدفقات ترفع أسعار الأصول والعملات المحلية، وتحسن الأرباح المسجلة بالقيمة السوقية، ثم تشجع على ضخ مزيد من الأموال. لكن الآلية نفسها تعمل في الاتجاه المعاكس عندما يبدأ المستثمرون في الخروج.

الاستراتيجية تكيفت مع تغير وضع الدولار

ظل الدولار عملة تمويل مهمة، لكنه لم يعد الخيار الوحيد. فعندما استعاد الدولار قوته في منتصف 2026، اتجه بعض مديري الأموال إلى استخدام اليورو والدولار الأسترالي لتمويل مراكزهم في الأسواق الناشئة. كما أوصت Morgan Stanley بالتعبير عن التفاؤل بعملات الأسواق النامية مقابل سلة أوسع تضم الدولار واليورو والين. 5

وساعد هذا التكيف على إبقاء فكرة الاستثمار في صفقات الفائدة بالأسواق الناشئة قائمة، حتى عندما أصبحت الصفقة الممولة بالدولار وحده أقل جاذبية.

ماذا تقول المؤسسات الكبرى؟

الرسالة العامة من المؤسسات المالية إيجابية، لكنها لا تمثل تأييداً غير مشروط لكل عملة مرتفعة العائد.

• PGIM: وصفت كاثي هيبوورث، التي تقود فريق ديون الأسواق الناشئة لدى PGIM، العائد أو الفائدة بأنه موضوعها الأعلى قناعة، وقالت: «العائد، العائد، العائد». ويعكس ذلك جاذبية الدخل المتاح، لا غياب مخاطر العملة. 3

• Goldman Sachs: قالت إن خلفية صفقات الفائدة العالمية هي الأكثر جاذبية منذ أكثر من عقدين، وفضّلت استخدام الين والفرنك السويسري واليورو كعملات تمويل. لكن نظرتها إلى تركيا كانت أكثر حذراً، إذ قد يؤدي انخفاض الليرة بوتيرة أسرع إلى تقليص المكافأة المتوقعة من الصفقة بدرجة كبيرة. 710

• Morgan Stanley: كانت من البنوك التي توقعت استمرار ارتفاع صفقات الفائدة في بداية 2026، لكنها حذرت في الوقت نفسه من أن صفقة الليرة أصبحت مزدحمة وأكثر تعرضاً للخطر مع تسارع انخفاضها. 1115

• Bank of America: رأت أيضاً مجالاً لاستمرار ارتفاع صفقات الفائدة الأوسع في بداية 2026. لكن موقفها من تركيا أصبح أكثر دفاعية عندما هددت صدمة نفطية بزيادة فاتورة الواردات وتسريع خسائر الليرة؛ وذكرت Bloomberg أن البنك وBarclays تراجعا عن مراكزهما المتفائلة بشأن الليرة في تلك البيئة. 1112

والفارق مهم هنا: فالتوافق بين المؤسسات كان أقوى بشأن صفقات الفائدة المتنوعة في الأسواق الناشئة، وأضعف بكثير بشأن الرهانات المركزة على عملة واحدة مرتفعة العائد، ولا سيما الليرة التركية.

ما الذي قد يقلب المكاسب؟

تحول متشدد من الاحتياطي الفيدرالي أو ارتفاع الدولار

قد تؤدي زيادة العوائد الأميركية أو ارتفاع الدولار بقوة إلى رفع تكلفة التمويل بالدولار وتقليص ميزة العائد الفعلية. وحتى إذا بقيت أسعار الفائدة المحلية مرتفعة، فقد تتغلب حركة العملة على الدخل الناتج عن الصفقة. وقد حددت Bloomberg ارتفاع تقلبات الدولار وتوقعات زيادة أسعار الفائدة من مجلس الاحتياطي الفيدرالي كخطرين مباشرين على عوائد صفقات الفائدة. 9

صدمة في التقلبات وخفض المديونية

تتعرض هذه الاستراتيجية للخطر خصوصاً عندما يقلص المستثمرون مراكزهم الممولة بالاقتراض في وقت واحد. فقد تؤدي موجة عزوف عن المخاطر إلى تقوية عملات التمويل، وإضعاف عملات الأسواق الناشئة، وزيادة ضغوط طلبات الهامش في آن واحد. وأظهر فك صفقات الين في 2024 مدى سرعة تفاعل هذه العوامل. 4350

ارتفاع الين أو تدخل السلطات في سوق الصرف

يمكن لارتفاع الين أن يجعل المراكز الممولة به أكثر تكلفة، كما قد يغير التدخل الرسمي في سوق العملات الافتراضات التي تقوم عليها الصفقة. وظلت صفقات الفائدة في الأسواق الناشئة صامدة بعد التدخل الأميركي-الياباني المشترك في أغسطس 2026، لكن Bloomberg قالت إن التدخل قلل جاذبية الاستراتيجية الممولة بالين. 8

صدمات النفط والجغرافيا السياسية

بالنسبة إلى الاقتصادات الناشئة المستوردة للنفط، يمكن للارتفاع المفاجئ في تكاليف الطاقة أن يفاقم العجز التجاري ويزيد الضغط على العملة. وأظهرت أزمة النفط التي ضربت تركيا في 2026 كيف يمكن لارتفاع فاتورة الواردات أن يهدد صفقة ليرة مربحة، ويدفع بنوكاً كبرى إلى التراجع. 12

انخفاض العملة بوتيرة أسرع أو تغير السياسة المحلية

لا تكفي العوائد الاسمية المرتفعة إذا سمح صناع السياسة بانخفاض أسرع للعملة، أو بدأ المستثمرون يشككون في استدامة الإطار الاقتصادي والنقدي. وتوضح توقعات Goldman بشأن الليرة وتحذير Morgan Stanley من ازدحام المراكز أن مسار العملة لا يقل أهمية عن فارق أسعار الفائدة. 1015

الخلاصة: مكاسب مشروطة وليست دائمة

تستفيد صفقات الفائدة في الأسواق الناشئة من اجتماع عدة ظروف مواتية: عوائد مرتفعة، وتقلبات صرف هادئة نسبياً، وإقبال قوي على المخاطر، وتدفقات رأسمالية، وبيئة تمويل لا تزال قابلة للإدارة. وكانت النتيجة سلسلة استثنائية من المكاسب بلغت نحو 22% منذ نهاية 2024، مع سبعة أرباع إيجابية متتالية. 18

لكن استمرار الاتجاه مشروط ببقاء هذه الظروف. ومن أبرز الإشارات التي تستحق المتابعة:

• ارتفاع مستمر للدولار أو الين؛
• صعود التقلبات المتوقعة في سوق الصرف؛
• تغير توقعات السياسة النقدية لمجلس الاحتياطي الفيدرالي أو بنك اليابان؛
• تراجع تدفقات المحافظ الأجنبية؛
• ارتفاع حاد في أسعار النفط؛
• أو ظهور مؤشرات على سماح صناع السياسة المحليين بانخفاض أسرع للعملة.

والخلاصة الأوضح من مواقف المؤسسات ليست أن «صفقات الفائدة عادت» فحسب، بل أن صفقات الفائدة المتنوعة في الأسواق الناشئة تظل جذابة ما دامت التقلبات وظروف التمويل مستقرة. أما الرهانات المزدحمة على عملة واحدة، وخصوصاً الليرة، فقد تنقلب سريعاً عندما يتغير المشهد الاقتصادي العالمي.