لماذا ترتفع عوائد السندات العالمية؟ ولماذا يهمّ ما يحدث في اليابان؟

عوائد السندات الحكومية طويلة الأجل ترتفع في الأسواق الكبرى لأن المستثمرين يعيدون تقييم مسار أسعار الفائدة قصيرة الأجل، وكذلك العائد الإضافي الذي يريدونه مقابل حيازة السندات لسنوات أو عقود. المحفز المباشر هو صدمة تضخم تقودها الطاقة؛ أما المسألة الأوسع فهي ما إذا كانت هذه الصدمة ستُبقي السياسة النقدية مشددة لفترة أطول وتضعف الطلب على الديون السيادية طويلة الأجل.

في الولايات المتحدة، بلغ عائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات 4.95% في 10 سبتمبر، وفق الإصدار اليومي H.15 لمجلس الاحتياطي الفيدرالي. 17 وفي اليابان، اكتسب تجاوز العوائد مستوى 3% أهمية عالمية، إذ يجعل الأصول المحلية أكثر تنافسية مقارنة بالسندات الأجنبية أمام المستثمرين اليابانيين. 33

المحرك الأساسي: إعادة تسعير توقعات التضخم

أدت اضطرابات النفط والشحن المرتبطة بالصراع في الشرق الأوسط إلى رفع كلفة الطاقة. وبلغ سعر خام برنت 104.32 دولارات للبرميل في 14 سبتمبر، فيما اقترب الذهب من 4,356 دولاراً للأوقية. 20 وارتفاع النفط يرفع التضخم الرئيسي مباشرة، لكنه قد يتحول إلى مشكلة أطول أمداً إذا انعكس على الأجور وأسعار الخدمات أو على توقعات الأسر والشركات للتضخم.

وهذا مهم لسوق السندات لأن العائد طويل الأجل ليس مجرد توقع لسعر الفائدة اليوم. فهو يجمع بين توقعات أسعار الفائدة القصيرة مستقبلاً، والتضخم المتوقع، وعلاوة الأجل؛ أي العائد الإضافي الذي يطلبه المستثمر لقاء مخاطر مدة الاستثمار والتضخم وإصدارات الدين والسيولة. لذلك قد ترتفع العوائد الطويلة قبل أن تنفذ البنوك المركزية أي رفع فعلي للفائدة، عندما ترى الأسواق أن التضخم قد يستمر مدة أطول.

لهذا قد يظهر الضغط نفسه في سندات الخزانة الأميركية، والسندات الحكومية الألمانية، والسندات البريطانية، وديون الأسواق الناشئة في وقت واحد: إذ يرتفع معدل الخصم العالمي.

أين يندرج رفع المركزي الأوروبي في دورة التشديد؟

في 10 سبتمبر، رفع البنك المركزي الأوروبي أسعار فائدته الرئيسية الثلاثة بمقدار 25 نقطة أساس، لتصل فائدة تسهيلات الإيداع إلى 2.50%. وقال إن الصراع في الشرق الأوسط يواصل توليد ضغوط تضخمية، وإن التضخم مرشح للبقاء فوق هدفه البالغ 2% بفارق واضح لفترة ممتدة. وتشير التوقعات الأساسية لخبراء البنك إلى تضخم رئيسي بمتوسط 3.0% في 2026، و2.5% في 2027، و2.1% في 2028. 1

لا يستطيع رفع الفائدة إعادة إمدادات الطاقة المعطلة، لكن غايته هي الحد من خطر تحوّل صدمة خارجية في أسعار الطاقة إلى تضخم محلي مستدام. وأفادت رويترز بأن تضخم منطقة اليورو صعد إلى ما يزيد على 3%، مدفوعاً بارتفاع الطاقة، وأن صناع السياسات يرون مخاطر صعودية للتضخم. 3

كما أبقى البنك الباب مفتوحاً أمام مزيد من التشديد إذا استمرت كلفة الطاقة في دفع الأسعار الأوسع إلى الأعلى. 2 وبالنسبة إلى مستثمري السندات، تدعم هذه الرسالة الاعتقاد بأن الفائدة قد تبقى مقيدة للنشاط الاقتصادي لمدة أطول مما كان متوقعاً.

ما الذي كانت الأسواق تسعّره للفيدرالي وبنك اليابان؟

قبل اجتماعاتهما، كانت الأسواق تميل إلى رفع مجلس الاحتياطي الفيدرالي الفائدة 25 نقطة أساس، من نطاق 3.50%–3.75% إلى 3.75%–4.00%، لكن النتيجة لم تكن محسومة تماماً. 1820 والسؤال الأهم لم يكن قرار الرفع وحده، بل ما إذا كانت توجيهات الفيدرالي ستصف صدمة النفط بالمؤقتة أم ستشير إلى عودة نهج «فائدة أعلى لفترة أطول».

وكانت الأسواق تسعّر أيضاً رفع بنك اليابان للفائدة من 1.00% إلى 1.25%. وذكرت رويترز أن الأسواق كانت شبه واثقة من تحرك في سبتمبر، وأن عقود المبادلة تسعّر بالكامل وصول الفائدة إلى 1.5% بحلول يناير. 18 ويحمل هذا المسار المحتمل ثقلاً غير معتاد، لأن اليابان كانت طويلاً مصدراً للتمويل منخفض الكلفة ومصدراً مهماً للطلب العابر للحدود على السندات.

كيف يمكن لليابان أن تدفع العوائد العالمية إلى الأعلى؟

يشير تجاوز عائد السندات الحكومية اليابانية لأجل 10 سنوات مستوى 3% إلى احتمال تغير في تدفقات رؤوس الأموال العالمية. ووصفت رويترز هذا المستوى بأنه حاجز لم يُسجل منذ ثلاثة عقود، مشيرة إلى أن العوائد المحلية الأعلى بدأت تجذب الأموال إلى الداخل. كما أظهرت بيانات رسمية استشهدت بها الوكالة أن المستثمرين اليابانيين باعوا بالفعل صافي 3 تريليونات ين من الديون الأجنبية. 33

وتعمل آلية انتقال الأثر على النحو الآتي:

1. العوائد اليابانية الأعلى تعزز جاذبية السندات المحلية. يصبح لدى البنوك وشركات التأمين وصناديق التقاعد اليابانية حافز أقل للاحتفاظ بسندات حكومية أجنبية عندما تتحسن العوائد داخل اليابان.
2. إعادة الأموال إلى اليابان قد تقلص الطلب الهامشي على الدين الأجنبي. إذا باع المستثمرون اليابانيون سندات خارجية، أو وجّهوا الأموال الجديدة إلى السندات الحكومية اليابانية، فقد تحتاج سندات الخزانة الأميركية وغيرها من السندات السيادية إلى تقديم عوائد أعلى لجذب المشترين.
3. قوة الين تضغط على صفقات «الكاري تريد». تقوم هذه الاستراتيجية على الاقتراض بالين منخفض الكلفة ثم الاستثمار في عملات أو أصول ذات عائد أعلى في أماكن أخرى. وارتفاع الفائدة اليابانية يجعل التمويل أغلى، فيما تزيد قوة الين كلفة سداد الاقتراض المقوّم به عند القياس بالعملات الأجنبية.

وأفادت رويترز بأن صعود الين كان يدفع المتعاملين بالفعل إلى فك مراكز الكاري تريد استعداداً لقرارات البنوك المركزية في اليابان والولايات المتحدة. 34 وإذا جاء التعديل منظماً، فسيقتصر أثره أساساً على إعادة تسعير كلفة التمويل. أما إذا تم بصورة فوضوية، فقد يفرض بيع أصول سائلة، بينها السندات السيادية والأسهم وديون الأسواق الناشئة.

ماذا يعني ذلك للأسواق الناشئة؟

تتعرض الأسواق الناشئة للتأثير عبر أسعار الصرف وتدفقات المحافظ الاستثمارية وكلفة الاقتراض. فعندما ترتفع العوائد العالمية وتنكمش صفقات التمويل بالين، قد يتراجع المستثمرون عن الأصول الأعلى مخاطرة أو يطلبون عائداً أكبر للاحتفاظ بها.

وتكون الأوضاع الأكثر هشاشة عادة تلك التي تحتاج إلى تمويل خارجي كبير، أو تتمتع بحصة مرتفعة من الملكية الأجنبية للديون المحلية، أو تملك احتياطيات محدودة من العملات الأجنبية، أو عليها ديون كبيرة مرتبطة بالدولار أو الين. وقد تساعد العوائد المحلية الأعلى في الحفاظ على إقبال المستثمرين، لكنها ترفع في الوقت نفسه كلفة إعادة التمويل للحكومات والشركات.

ولا يتوزع الأثر بالتساوي. فبعض مصدري السلع الأولية قد يستفيدون جزئياً من ارتفاع أسعار الطاقة، بينما قد تكون الدول ذات الأطر السياسية الموثوقة وأسواق السندات العميقة بالعملة المحلية أقدر على استيعاب التقلبات. لكن أي انحسار واسع للسيولة الممولة بالين الياباني سيؤدي إلى تشديد الأوضاع المالية خارج اليابان أيضاً.

الإشارات التي يراقبها المستثمرون

الاحتياطي الفيدرالي: يترقب المستثمرون ما إذا كان الفيدرالي سيؤكد رفعاً متوقعاً بربع نقطة مئوية، والأهم ما إذا كانت توقعاته ولغته ستوحيان بمزيد من التشديد. والتمييز بين صدمة نفط مؤقتة وتضخم مستمر يظل محورياً لمسار عوائد الخزانة الأميركية. 18

بنك اليابان: الإشارة الحاسمة هي ما إذا كان رفع الفائدة إلى 1.25% سيُقدَّم كتوقف مؤقت أم كخطوة أخرى ضمن مسار تطبيع السياسة. وتوقعات الاجتماعات اللاحقة واحتمال الاقتراب من 1.5% لا تقل أهمية عن القرار الفوري. 18

البنك المركزي الأوروبي: أوضح البنك أن أولويته هي إعادة التضخم إلى هدفه، مع إقراره بأن تكاليف الطاقة الناجمة عن الصراع زادت ضبابية التوقعات. وأي زيادات إضافية ستتوقف على ما إذا كانت الصدمة ستنتقل إلى ضغوط سعرية أوسع. 12

الخلاصة

يمكن فهم موجة بيع السندات باعتبارها إعادة تسعير مشتركة للتضخم والسياسة النقدية وتدفقات رؤوس الأموال. فقد رفعت اضطرابات الطاقة مخاطر التضخم؛ والبنوك المركزية تستجيب أو يُتوقع أن تستجيب؛ والمستثمرون طويلو الأجل يطلبون عائداً أكبر مقابل تحمل عدم اليقين.

وتضيف اليابان قناة عالمية ثانية: فارتفاع عوائد السندات اليابانية وقوة الين قد يخفضان جاذبية السندات الأجنبية ويفرضان فك مراكز ممولة بالين. لا يعني ذلك حتمية وقوع اضطراب حاد في الأسواق، لكنه يزيد احتمال أن يعزز ارتفاع النفط، وتشدد السياسة النقدية، وضعف الطلب العابر للحدود بعضُها بعضاً. 3334