مقارنة مع تدفقات صناديق المؤشرات المتداولة (ETF Outflows)

مبيعات المعدنين كبيرة ولكنها أصغر من خروج المؤسسات. شهدت صناديق البيتكوين الفورية المتداولة في أمريكا تدفقات خارجة صافية تجاوزت 4.4 مليار دولار خلال 13 يوماً متتالياً في مايو-يونيو 2026، وتجاوز إجمالي التدفقات الخارجة في النصف الأول 5.4 مليار دولار . وبذلك تتفوق تدفقات صناديق المؤشرات الخارجة على مبيعات المعدنين بحوالي 2.5 إلى 3 أضعاف من حيث القيمة الدولارية. بلغ إجمالي التدفقات الخارجة لشهري مايو ويونيو حوالي 6.5 مليار دولار . ومع ذلك، وعلى عكس تدفقات الصناديق الخارجة التي تباطأت بعد ذروتها في يونيو، فإن مبيعات المعدنين مدفوعة بشكل هيكلي ومن المرجح أن تستمر .

Marathon Digital (MARA): البائع المهيمن

شركة MARA Holdings، أكبر شركة تعدين بيتكوين مدرجة في العالم، استأثرت بالحصة الأكبر من مبيعات المعدنين. فقد باعت 23,093 بيتكوين مقابل حوالي 1.63 مليار دولار في النصف الأول من عام 2026، بمتوسط سعر بلغ حوالي 70,631 دولاراً للبيتكوين الواحد، وفقاً لإفصاحها الرسمي (Form 10-Q) بتاريخ 6 أغسطس . أدى ذلك إلى خفض احتياطيات MARA من 53,822 بيتكوين إلى 35,577 بيتكوين — أي انخفاض بنسبة 34% . استُخدمت العائدات لسداد الديون وتمويل العمليات والتحول نحو البنية التحتية للذكاء الاصطناعي . كما أعلنت MARA عن خسارة صافية قدرها 1.87 مليار دولار خلال الفترة . الجزء الأكبر من المبيعات — 15,133 بيتكوين بقيمة تقارب 1.1 مليار دولار — حدث في مارس لإعادة شراء سندات قابلة للتحويل . كما حصلت MARA على قروض بقيمة 600 مليون دولار من Coinbase وTwo Prime، مدعومة بـ 18,750 بيتكوين، مما يشير إلى تحول من استراتيجية التجميع البحتة إلى استراتيجية خزانة هجينة تستخدم كلاً من المبيعات والقروض المضمونة .

أزمة ربحية المعدنين

• رسوم المعاملات: شكلت فقط 0.69% من إيرادات المعدنين حتى 11 أغسطس 2026، وهو قريب من أدنى مستوى له في 10 سنوات، وفقاً لبيانات Glassnode . ظلت الرسوم أقل من 1% من إيرادات المعدنين لنحو عام كامل . أشار رافائيل شولتسه-كرافت، المؤسس المشارك لـ Glassnode، إلى أن آخر مرة كانت فيها حصة الرسوم بهذا الانخفاض كانت عندما كان سعر البيتكوين أقل من 400 دولار . كانت النسبة الأقل فقط هي 0.52% في أبريل 2026 . انخفضت رسوم المعاملات اليومية للبيتكوين إلى 2.443 بيتكوين فقط في أوائل أبريل، بانخفاض 69% على أساس سنوي .
• تكلفة الإنتاج: قدر بنك JPMorgan أن التكلفة الإجمالية للإنتاج تبلغ حوالي 78,000 دولار لكل بيتكوين اعتباراً من يونيو 2026 . قدرت CoinShares أن متوسط التكلفة النقدية المرجح بين المعدنين المدرجين يبلغ حوالي 79,995 دولاراً لكل بيتكوين في الربع الرابع من 2025 . تتراوح التقديرات الأخرى بين 32,000 و 59,000 دولار بتكلفة كهرباء 0.07 دولار/كيلوواط ساعة باستثناء النفقات الرأسمالية، حيث يعتمد التباين على كفاءة الأجهزة . من المرجح أن يعكس نطاق 78,000-80,000 دولار التكاليف الكاملة للمشغلين الأقل كفاءة.
• السعر الفوري: كان البيتكوين يتداول بأقل بقليل من 64,000 دولار في منتصف أغسطس 2026، منخفضاً بنحو 27% منذ بداية العام وحوالي 18% أقل من تكلفة الإنتاج المقدرة — مما يعني أن العديد من المعدنين يعملون بخسارة . أشار JPMorgan إلى أن البيتكوين تداول دون تكلفة التعدين المقدرة لخمسة أشهر متتالية، مما ترك حوالي واحد من كل خمسة معدنين غير مربحين .

التوقعات لمزيد من ضغوط البيع

لا تزال التوقعات سلبية من جانب العرض لعدة أسباب:

• البيع بدافع التكلفة الهيكلية: مع وصول الرسوم إلى أدنى مستوياتها في عقد من الزمان وتجاوز تكاليف الإنتاج للسعر الفوري، فإن أمام المعدنين المدرجين خيار ضئيل سوى الاستمرار في تصفية البيتكوين لتغطية نفقات التشغيل وخدمة الديون . انخفض هاش برايس (Hashprice)، وهو الإيرادات التي يحققها المعدن لكل وحدة من قوة الحوسبة، إلى أدنى مستوياته بعد التنصيف (post-halving)، حيث وصل إلى حوالي 29-28 دولاراً لكل بيتا هاش في اليوم بحلول منتصف 2026، وهو أقل بكثير من نقطة التعادل البالغة حوالي 35 دولاراً .
• التدفقات الخارجة من صناديق المؤشرات: تباطأت التدفقات الخارجة من المؤسسات منذ ذروتها في يونيو لكنها لا تزال تشكل استنزافاً مستمراً. بلغ إجمالي التدفقات الخارجة في النصف الأول 5.4 مليار دولار . انخفضت حيازات المؤسسات في صناديق البيتكوين المتداولة (BTC ETFs) بنسبة 17% في الربع الأول . كان البيع واسع النطاق، حيث خفضت صناديق التحوط مراكزها بمقدار 31,400 بيتكوين (انخفاض بنسبة 39%) وخفضت شركات الوساطة مراكزها بمقدار 18,800 بيتكوين (انخفاض بنسبة 53%) .
• تخلص الخزائن المؤسسية: شركة Strategy (المعروفة سابقاً بـ MicroStrategy) وحاملون مؤسسيون آخرون قاموا أيضاً بالبيع، مما زاد من المعروض . باعت Strategy البيتكوين لأول مرة منذ عام 2022 خلال نفس الفترة .
• تحول MARA: أشارت MARA إلى أنها لن تشتري أجهزة تعدين إضافية وتتحول نحو الذكاء الاصطناعي، مما يعني تقليل تراكم البيتكوين واستمرار تسييل الخزانة . أعلنت الشركة أنها لن تشتري أجهزة تعدين إضافية وستتحول بدلاً من ذلك نحو البنية التحتية للذكاء الاصطناعي، مع استخدام عائدات مبيعات الربع الأول لخفض إجمالي الديون من 3.3 مليار دولار إلى 2.3 مليار دولار، أي تخفيض بنسبة 30% .
• لا توجد إشارة استسلام (Capitulation) — حتى الآن: كانت الانخفاضات في معدل الهاش (Hashrate) مضبوطة بدلاً من إظهار استسلام كامل من المعدنين، مما يشير إلى أن عملية البيع منظمة ولكنها مستمرة . أشار المحلل أكسل أدلر جونيور إلى أن المعدنين يواجهون اقتصاديات أكثر صرامة، ومع ذلك يظل انخفاض معدل الهاش مضبوطاً بدلاً من إظهار علامات استسلام كبير . يكمن الخطر في أن المزيد من الانخفاض في السعر قد يؤدي إلى تصفية قسرية للمشغلين المفرطين في الاستدانة.

يُجمع المحللون والمصادر على أن مبيعات المعدنين، والتدفقات الخارجة من صناديق المؤشرات، ومبيعات الخزائن المؤسسية تشكل معاً فائض عرض مستمر متعدد المصادر يستمر في الضغط على تعافي سعر البيتكوين ما لم ينتعش الطلب بشكل ملموس .

مقارنة مع تدفقات صناديق المؤشرات المتداولة (ETF Outflows)

مبيعات المعدنين كبيرة ولكنها أصغر من خروج المؤسسات. شهدت صناديق البيتكوين الفورية المتداولة في أمريكا تدفقات خارجة صافية تجاوزت 4.4 مليار دولار خلال 13 يوماً متتالياً في مايو-يونيو 2026، وتجاوز إجمالي التدفقات الخارجة في النصف الأول 5.4 مليار دولار . وبذلك تتفوق تدفقات صناديق المؤشرات الخارجة على مبيعات المعدنين بحوالي 2.5 إلى 3 أضعاف من حيث القيمة الدولارية. بلغ إجمالي التدفقات الخارجة لشهري مايو ويونيو حوالي 6.5 مليار دولار . ومع ذلك، وعلى عكس تدفقات الصناديق الخارجة التي تباطأت بعد ذروتها في يونيو، فإن مبيعات المعدنين مدفوعة بشكل هيكلي ومن المرجح أن تستمر .

Marathon Digital (MARA): البائع المهيمن

شركة MARA Holdings، أكبر شركة تعدين بيتكوين مدرجة في العالم، استأثرت بالحصة الأكبر من مبيعات المعدنين. فقد باعت 23,093 بيتكوين مقابل حوالي 1.63 مليار دولار في النصف الأول من عام 2026، بمتوسط سعر بلغ حوالي 70,631 دولاراً للبيتكوين الواحد، وفقاً لإفصاحها الرسمي (Form 10-Q) بتاريخ 6 أغسطس . أدى ذلك إلى خفض احتياطيات MARA من 53,822 بيتكوين إلى 35,577 بيتكوين — أي انخفاض بنسبة 34% . استُخدمت العائدات لسداد الديون وتمويل العمليات والتحول نحو البنية التحتية للذكاء الاصطناعي . كما أعلنت MARA عن خسارة صافية قدرها 1.87 مليار دولار خلال الفترة . الجزء الأكبر من المبيعات — 15,133 بيتكوين بقيمة تقارب 1.1 مليار دولار — حدث في مارس لإعادة شراء سندات قابلة للتحويل . كما حصلت MARA على قروض بقيمة 600 مليون دولار من Coinbase وTwo Prime، مدعومة بـ 18,750 بيتكوين، مما يشير إلى تحول من استراتيجية التجميع البحتة إلى استراتيجية خزانة هجينة تستخدم كلاً من المبيعات والقروض المضمونة .

أزمة ربحية المعدنين

• رسوم المعاملات: شكلت فقط 0.69% من إيرادات المعدنين حتى 11 أغسطس 2026، وهو قريب من أدنى مستوى له في 10 سنوات، وفقاً لبيانات Glassnode . ظلت الرسوم أقل من 1% من إيرادات المعدنين لنحو عام كامل . أشار رافائيل شولتسه-كرافت، المؤسس المشارك لـ Glassnode، إلى أن آخر مرة كانت فيها حصة الرسوم بهذا الانخفاض كانت عندما كان سعر البيتكوين أقل من 400 دولار . كانت النسبة الأقل فقط هي 0.52% في أبريل 2026 . انخفضت رسوم المعاملات اليومية للبيتكوين إلى 2.443 بيتكوين فقط في أوائل أبريل، بانخفاض 69% على أساس سنوي .
• تكلفة الإنتاج: قدر بنك JPMorgan أن التكلفة الإجمالية للإنتاج تبلغ حوالي 78,000 دولار لكل بيتكوين اعتباراً من يونيو 2026 . قدرت CoinShares أن متوسط التكلفة النقدية المرجح بين المعدنين المدرجين يبلغ حوالي 79,995 دولاراً لكل بيتكوين في الربع الرابع من 2025 . تتراوح التقديرات الأخرى بين 32,000 و 59,000 دولار بتكلفة كهرباء 0.07 دولار/كيلوواط ساعة باستثناء النفقات الرأسمالية، حيث يعتمد التباين على كفاءة الأجهزة . من المرجح أن يعكس نطاق 78,000-80,000 دولار التكاليف الكاملة للمشغلين الأقل كفاءة.
• السعر الفوري: كان البيتكوين يتداول بأقل بقليل من 64,000 دولار في منتصف أغسطس 2026، منخفضاً بنحو 27% منذ بداية العام وحوالي 18% أقل من تكلفة الإنتاج المقدرة — مما يعني أن العديد من المعدنين يعملون بخسارة . أشار JPMorgan إلى أن البيتكوين تداول دون تكلفة التعدين المقدرة لخمسة أشهر متتالية، مما ترك حوالي واحد من كل خمسة معدنين غير مربحين .

التوقعات لمزيد من ضغوط البيع

لا تزال التوقعات سلبية من جانب العرض لعدة أسباب:

• البيع بدافع التكلفة الهيكلية: مع وصول الرسوم إلى أدنى مستوياتها في عقد من الزمان وتجاوز تكاليف الإنتاج للسعر الفوري، فإن أمام المعدنين المدرجين خيار ضئيل سوى الاستمرار في تصفية البيتكوين لتغطية نفقات التشغيل وخدمة الديون . انخفض هاش برايس (Hashprice)، وهو الإيرادات التي يحققها المعدن لكل وحدة من قوة الحوسبة، إلى أدنى مستوياته بعد التنصيف (post-halving)، حيث وصل إلى حوالي 29-28 دولاراً لكل بيتا هاش في اليوم بحلول منتصف 2026، وهو أقل بكثير من نقطة التعادل البالغة حوالي 35 دولاراً .
• التدفقات الخارجة من صناديق المؤشرات: تباطأت التدفقات الخارجة من المؤسسات منذ ذروتها في يونيو لكنها لا تزال تشكل استنزافاً مستمراً. بلغ إجمالي التدفقات الخارجة في النصف الأول 5.4 مليار دولار . انخفضت حيازات المؤسسات في صناديق البيتكوين المتداولة (BTC ETFs) بنسبة 17% في الربع الأول . كان البيع واسع النطاق، حيث خفضت صناديق التحوط مراكزها بمقدار 31,400 بيتكوين (انخفاض بنسبة 39%) وخفضت شركات الوساطة مراكزها بمقدار 18,800 بيتكوين (انخفاض بنسبة 53%) .
• تخلص الخزائن المؤسسية: شركة Strategy (المعروفة سابقاً بـ MicroStrategy) وحاملون مؤسسيون آخرون قاموا أيضاً بالبيع، مما زاد من المعروض . باعت Strategy البيتكوين لأول مرة منذ عام 2022 خلال نفس الفترة .
• تحول MARA: أشارت MARA إلى أنها لن تشتري أجهزة تعدين إضافية وتتحول نحو الذكاء الاصطناعي، مما يعني تقليل تراكم البيتكوين واستمرار تسييل الخزانة . أعلنت الشركة أنها لن تشتري أجهزة تعدين إضافية وستتحول بدلاً من ذلك نحو البنية التحتية للذكاء الاصطناعي، مع استخدام عائدات مبيعات الربع الأول لخفض إجمالي الديون من 3.3 مليار دولار إلى 2.3 مليار دولار، أي تخفيض بنسبة 30% .
• لا توجد إشارة استسلام (Capitulation) — حتى الآن: كانت الانخفاضات في معدل الهاش (Hashrate) مضبوطة بدلاً من إظهار استسلام كامل من المعدنين، مما يشير إلى أن عملية البيع منظمة ولكنها مستمرة . أشار المحلل أكسل أدلر جونيور إلى أن المعدنين يواجهون اقتصاديات أكثر صرامة، ومع ذلك يظل انخفاض معدل الهاش مضبوطاً بدلاً من إظهار علامات استسلام كبير . يكمن الخطر في أن المزيد من الانخفاض في السعر قد يؤدي إلى تصفية قسرية للمشغلين المفرطين في الاستدانة.

يُجمع المحللون والمصادر على أن مبيعات المعدنين، والتدفقات الخارجة من صناديق المؤشرات، ومبيعات الخزائن المؤسسية تشكل معاً فائض عرض مستمر متعدد المصادر يستمر في الضغط على تعافي سعر البيتكوين ما لم ينتعش الطلب بشكل ملموس .