بوابة الاسترداد تُغلق: بارتنرز غروب تحد من عمليات السحب من صندوقها بقيمة 8.6 مليار دولار

تواجه صناعة الائتمان الخاص التي تبلغ قيمتها 1.8 تريليون دولار اختبارًا حقيقيًا للاسترداد، وبدأت الضغوط الآن تمتد إلى ما هو أبعد من الائتمان لتصل إلى صناديق الأسهم الخاصة الدائمة (Evergreen). في 3 يونيو 2026، قامت شركة "بارتنرز غروب" القابضة (Partners Group Holding) بتفعيل "بوابة" الاسترداد ربع السنوية بنسبة 5% على صندوقها Global Value SICAV البالغ 8.6 مليار دولار، وهو صندوق أسهم خاصة دائم مقره لوكسمبورغ، وذلك بعد أن ارتفعت طلبات السحب في الربع الثاني إلى ما يقدر بنحو 9.8% من صافي قيمة الأصول .

يُمثل هذا القرار لحظة فارقة لواحد من أقدم وأكبر أدوات الأسهم الخاصة الدائمة، والذي تم إطلاقه في عام 2007 ونما ليصل إلى 9.1 مليار دولار اعتبارًا من يناير 2026 . في حين أن "البوابة" هي ميزة تعاقدية قياسية تهدف إلى حماية المستثمرين المتبقين من "البيع بأسعار بخسة" للأصول غير السائلة، إلا أنها تُشير إلى أن ثقة مستثمري التجزئة والمؤسسات في هياكل السيولة شبه الدائمة يتم اختبارها عبر الأسواق الخاصة.

ما الذي حدث في بارتنرز غروب؟

في مقابلة مع وكالة بلومبرغ، أكد الرئيس التنفيذي لشركة بارتنرز غروب أن طلبات الاسترداد على صندوق Global Value SICAV قد وصلت إلى حوالي 9.8% للربع الثاني، مما أدى إلى تفعيل سقف الصندوق ربع السنوي البالغ 5% . الصندوق، الذي يستثمر في صفقات السيطرة المباشرة التي تركز على الاستحواذ، والالتزامات الأساسية والثانوية في الصناديق، وشريحة ائتمان خاص، كان يحتفظ بحوالي 15% من السيولة ولديه إمكانية الوصول إلى تسهيل ائتماني غير مسحوب يعادل 15% أخرى من الأصول، وفقًا للمقابلة .

على الرغم من وجود هذه الاحتياطيات من السيولة، اختارت الشركة تفعيل "البوابة" بدلاً من السحب من خطوط الائتمان لتلبية جميع الطلبات - وهو خيار يتناقض مع الطريقة التي عالجت بها بلاكستون وضعًا مشابهًا في صندوق الائتمان الخاص الرئيسي التابع لها.

تعرض سعر سهم مدير الأصول السويسري لضغوط بعد هذا الإعلان. أشار تقرير صادر عن Morningstar في 4 يونيو إلى أن شركة Partners Group Holding AG قد سلطت الضوء على "تأثير عائق الاسترداد الدائم على نمو الأصول" . في حين أشارت بعض التقارير إلى أن السهم انخفض بنسبة 30% تقريبًا منذ بداية العام، إلا أن النسبة المحددة للانخفاض لم يتم تأكيدها صراحةً في المصادر المتاحة. أظهرت لمحة سريعة في أبريل 2026 أن السهم قد سجل انخفاضًا بنسبة 11.62% خلال 90 يومًا، وخسارة إجمالية للمساهمين بنسبة 27.63% خلال عام واحد .

الصورة الأكبر: موجة استرداد في الائتمان الخاص

لم يحدث تقييد بارتنرز غروب بمعزل عن الآخرين. شهد الربع الأول من عام 2026 موجة واسعة من طلبات الاسترداد عبر صناديق الائتمان الخاص:

• صندوق Cliffwater Corporate Lending Fund بقيمة 33 مليار دولار: سعى المستثمرون لاسترداد 14% من الأسهم في الربع الأول، مما أجبر Cliffwater على وضع سقف للسحب عند الحد الأقصى البالغ 7% المسموح به بموجب هيكل صندوقها محدود المدة .
• صندوق Blackstone Private Credit Fund (BCRED): واجه طلبات استرداد قياسية. بدلاً من التقييد، قامت بلاكستون وأكثر من 25 من كبار المسؤولين التنفيذيين بضخ 400 مليون دولار من رؤوس أموالهم الخاصة في صندوق تغذية، مما أدى إلى خفض صافي عمليات الاسترداد بما يكفي لتلبية جميع طلبات السحب دون تناسب . كما رفعت الشركة سقف الاسترداد لصندوق BCRED.
• بلاك روك: حدت من عمليات السحب من صندوق دين رئيسي للائتمان الخاص في مارس 2026 بعد زيادة طلبات الاسترداد .
• كارلايل: حدت من عمليات الاسترداد من صندوقها Carlyle Tactical Private Credit Fund إلى 5% في الربع الأول من عام 2026، بعد أن وصلت الطلبات إلى 15.7% من حيازات الصندوق البالغة 7 مليارات دولار .

على مستوى الصناعة، وجد تحليل Business Insider لملفات هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) أن المستثمرين طلبوا سحب 19.5 مليار دولار من صناديق الإقراض المباشر للائتمان الخاص في الربع الأول. لكن الشركات دفعت فقط 10.4 مليار دولار، أي ما يمثل 53% من الطلبات، وقامت 9 من أصل 17 صندوقًا بوضع سقف للمدفوعات .

تنجم هذه الضغوط عن مصادر متعددة. أشار تحديث بلاكستون للربع الأول من عام 2026 إلى "تقلبات وعدم يقين متزايدين بسبب الاضطرابات الجيوسياسية ومخاوف اضطراب الذكاء الاصطناعي" كعوامل تؤثر على معنويات المستثمرين . وأشار تقرير لرويترز حول قيود صندوق بلاك روك صراحةً إلى "تصاعد الحرب الأمريكية الإسرائيلية ضد إيران" كجزء من الخلفية الأوسع للسوق .

لماذا الصناديق الدائمة (Evergreen) عرضة للخطر؟

تعد الصناديق الدائمة مثل Global Value SICAV المستثمرين بسيولة دورية - عادةً عمليات استرداد شهرية أو ربع سنوية محددة بنسبة 5% من صافي قيمة الأصول - مقابل الوصول إلى أصول خاصة غير سائلة عادةً. يعمل هذا النموذج طالما بقيت طلبات الاسترداد أقل من الحد الأقصى. عندما تتجاوزه، كما حدث في العديد من الأدوات في أوائل عام 2026، تواجه الصناديق خيارًا صعبًا: تلبية جميع الطلبات عن طريق بيع الأصول أو السحب من خطوط الائتمان، أو تفعيل "البوابة" والمخاطرة بضرر على السمعة.

كان الضغط يتراكم منذ أواخر عام 2025. في الربع الرابع من عام 2025، شهدت شركات تطوير الأعمال (BDCs) البارزة في الائتمان الخاص، بما في ذلك Ares Strategic Income Fund و Blackstone Private Credit Fund و Oaktree Strategic Credit Fund، طلبات استرداد كحصة من صافي قيمة الأصول تراوحت بين 2.71% و 4.89%، لكنها كانت لا تزال قادرة على تلبية جميع الطلبات . بحلول الربع الأول من عام 2026، كان هذا الهامش الاحتياطي قد تبخر.

ما التالي؟

أقرت بارتنرز غروب بأن بوابة الاسترداد ستؤثر سلبًا على نمو الأصول. في حين كانت الشركة قد وجهت سابقًا توقعات لإجمالي طلب جديد من العملاء يتراوح بين 26 و 32 مليار دولار لعام 2026 بأكمله، إلا أنها توقعت أيضًا تأثيرات تناقصية سلبية تتراوح بين 10 و 13 مليار دولار من برامج الاستثمار مغلقة المدة التي تقترب من نهايتها . تُضيف إضافة عمليات الاسترداد المقيدة من منصتها الدائمة رياحًا معاكسة أخرى، على الرغم من أن الحجم الدقيق - سواء كان 1-2% أو رقمًا آخر - لم يتم تحديده في الإفصاحات العامة المتاحة.

بالنسبة للمستثمرين، تؤكد هذه الحادثة على التوتر الكامن في نموذج الصناديق الدائمة: وعد السيولة قوي فقط بقدر قدرة (واستعداد) الصندوق لتوفيرها خلال فترات ضغوط السوق. مع انتشار القلق من الائتمان الخاص إلى أدوات الأسهم الخاصة، من المرجح أن نشهد المزيد من بوابات الاسترداد، وضخ رؤوس أموال مبتكرة، وقيود على السحب.