لماذا يواصل الذهب الصعود؟ تدفقات الصناديق وطلب البنوك المركزية وصدمة سوق العمل الأمريكية

هذا الفشل الذريع قضى على أي توقعات متبقية لرفع أسعار الفائدة وأحيا رهانات التيسير النقدي من مجلس الاحتياطي الفيدرالي (البنك المركزي الأمريكي). اخترقت العقود الآجلة للذهب حاجز 4,400 دولار، وقفز حجم التداول بمقدار 2.5 مليار دولار في جلسة واحدة، مسجلاً أقوى يوم للعقود الآجلة للذهب في أربعة أشهر . أدت مراجعات الشهرين السابقين إلى محو 103 آلاف وظيفة أخرى، مما عمق سردية الاقتصاد سريع البرودة .

تدفقات صناديق المؤشرات الذهبية تتسارع بشكل حاد

يعود المستثمرون بقوة إلى صناديق المؤشرات الذهبية (ETFs) بوتيرة ملحوظة. ارتفع صندوق SPDR Gold Trust (GLD) بنسبة 7.7% في أسبوع واحد بعد تقرير الوظائف لشهر يوليو، مدفوعًا بعدم اليقين الاقتصادي الكلي والتحول المفاجئ في توقعات أسعار الفائدة .

هذا جزء من اتجاه أكبر بكثير. ففي عام 2025 بأكمله، نمت حيازات صناديق المؤشرات الذهبية العالمية بمقدار 801 طن - وهي ثاني أقوى سنة على الإطلاق - بينما وصل شراء السبائك والعملات الذهبية إلى أعلى مستوى له في 12 عامًا . بلغ إجمالي تدفقات صناديق المؤشرات الذهبية العالمية في 2025 57.1 مليار دولار، حيث اجتذب صندوق iShares Gold Trust (IAU) 8.6 مليار دولار وصندوق SPDR Gold MiniShares (GLDM) 6.2 مليار دولار .

يشير محللو مجموعة State Street Global Advisors إلى أن إعادة تراكم صناديق المؤشرات هذه أصبحت الآن دعمًا هيكليًا رئيسيًا للأسعار، إلى جانب طلب البنوك المركزية . بعد ما يقرب من أربع سنوات من صافي الاستردادات التي أعقبت ركود 2020، أدى انتعاش طلب المستثمرين في 2025 إلى تغيير جذري في توازن العرض والطلب.

شراء البنوك المركزية لا يزال يشكل أرضية صلبة

تواصل البنوك المركزية توفير أرضية صلبة لا تتزعزع تحت أسعار الذهب. في عام 2025، اشترت البنوك المركزية العالمية ما يقدر بـ 863 طنًا متريًا من الذهب، مع توقعات من بنك UBS بأن تتسارع المشتريات إلى 950 طنًا في 2026 .

يبرز مشتران اثنان:

• بولندا: كان البنك الوطني البولندي أكبر مشترٍ للسنة الثانية على التوالي، حيث أضاف 102 طن في 2025، ليصل إجمالي احتياطياته من الذهب إلى 550 طنًا . تسارعت مشتريات بولندا بشكل كبير في الربع الأول من 2025 خلال فترة من عدم اليقين العالمي المتزايد .

• الصين: واصل بنك الشعب الصيني (البنك المركزي) حملة شرائه التي استمرت سنوات عديدة، مضيفًا صافي 27 طنًا في 2025، مع زيادة في المشتريات في أوائل 2025 مدفوعة بمخاطر التعريفات الجمركية والتوترات الجيوسياسية وعودة مخاوف التضخم .

الدافع الأوسع واضح: البنوك المركزية في الأسواق الناشئة تنوع احتياطياتها بعيدًا عن الأصول المقومة بالدولار . تعمل الصناديق السيادية الصينية على تحويل استثماراتها من الأسهم الخاصة الأمريكية، ويشتري المستثمرون الأوروبيون السبائك المادية، وكل ذلك كجزء من إعادة تخصيص هادئة تشير إلى قلق نظامي عميق .

قوى الدورة الصاعدة الهيكلية لا تزال تعمل

إلى جانب المحفزات المباشرة، لا تزال عدة قوى طويلة الأجل تدعم الصعود:

• تزايد عدم القدرة على التوقع في المجالين الاقتصادي الكلي والجيوسياسي، كما يشير مركز أبحاث Amundi، بما في ذلك التحولات الديموغرافية وارتفاع الطلب الهيكلي من البنوك المركزية .
• توقعات خفض أسعار الفائدة من الفيدرالي، مع توقع خفضين إضافيين في 2026، مما سيضعف الدولار ويقلل تكلفة الفرصة البديلة لحيازة الذهب .
• ارتفاع الارتباط بين الأسهم والسندات والمخاوف العالمية بشأن الديون، والتي تشير إليها State Street Global Advisors كعامل يدعم ما تسميه "صفقة تدهور العملات البديلة/العالمية" .
• بيئة الدولار الضعيف، والتي تربطها البيانات التاريخية بارتفاع أسعار الذهب .

كل هذه العوامل خلقت دورة ذاتية التعزيز: الأسعار المرتفعة تجذب المزيد من تدفقات صناديق المؤشرات، التي تدعم الأسعار المرتفعة، والتي تشجع المزيد من شراء البنوك المركزية.

توقعات UBS: صاعدة ولكن باعتدال في مواجهة رياح معاكسة

كان بنك UBS من بين أكثر البنوك الكبرى تفاؤلاً بشأن الذهب خلال هذه الدورة، على الرغم من أن أهدافه تغيرت مع تطور الظروف:

• يناير 2026 (ذروة التفاؤل): رفع UBS سعره المستهدف إلى 6,200 دولار للأونصة لشهور مارس ويونيو وسبتمبر 2026، مع تراجع متوقع إلى 5,900 دولار بحلول نهاية العام بعد انتخابات التجديد النصفي الأمريكية . وصف البنك الذهب بأنه تحوط جذاب طويل الأجل وأشار إلى طلب أقوى من المتوقع من المستثمرين والبنوك المركزية.

• مايو 2026 (تخفيض التوقعات): خفض UBS توقعاته لنهاية 2026 إلى 5,500 دولار للأونصة وهدفه قصير الأجل إلى 5,200 دولار، مستشهدًا بالرياح المعاكسة المستمرة من عوائد السندات المرتفعة، وقوة الدولار الأمريكي المستمرة، وارتفاع أسعار النفط . ومع ذلك، شدد البنك على أن هذا كان "إعادة ضبط وليس تغييرًا للنظام" وأن السوق الصاعدة الهيكلية لم تنته .

• السياق الحالي (أغسطس 2026): تراجع الذهب الفوري من أعلى مستوياته في الربع الأول فوق 5,300 دولار لكنه لا يزال فوق 4,300 دولار. عكس تخفيض مايو ضغوط الدولار والعوائد، لكن صدمة سوق العمل في يوليو أعادت إحياء سردية التيسير، مما قد يمنح الذهب رياحًا مواتية جديدة. لا يزال UBS يتوقع خفضين إضافيين لأسعار الفائدة الأمريكية في 2026 كعامل داعم .

يتراوح نطاق البنك الكامل بين سيناريو صعودي عند 7,200 دولار للأونصة إذا تصاعدت التوترات الجيوسياسية، وسيناريو هبوطي عند 4,600 دولار إذا تحرك الفيدرالي بشكل أكثر عدوانية بشأن أسعار الفائدة .

ما الذي يجب مراقبته بعد ذلك

صعود الذهب له عدة أرجل. على المدى القريب، المتغير الرئيسي هو مسار بيانات سوق العمل الأمريكية. إذا أثبتت قراءة يوليو أنها بداية اتجاه أوسع للضعف، فإن توقعات خفض أسعار الفائدة ستزداد حدة، مما قد يدفع الذهب نحو النطاق 4,500-4,800 دولار الذي يصفه UBS بأنه المنطقة التي "يعيد فيها الأساسيات تأكيد تأثيرها" .

لا تظهر مشتريات البنوك المركزية أي علامات على التباطؤ. مع قيادة الصين وبولندا للجهود وتوقع انضمام اقتصادات ناشئة أخرى، يجب أن تظل أرضية الطلب الهيكلي سليمة في المستقبل المنظور.

جعل صعود الذهب بنسبة 64% في عام 2025 منه أفضل أصل رئيسي أداءً في العام . السؤال لعام 2026 هو ما إذا كانت المرحلة التالية من الصعود ستكون مدفوعة باقتصاد أمريكي يضعف، أو استمرار تراكم البنوك المركزية، أو استئناف موجة تدفقات صناديق المؤشرات التي غذت عام 2025. الإجابة، حتى الآن، تبدو أنها الثلاثة معًا.