لماذا تغلق صناديق التحوط للأسواق الناشئة أبوابها رغم أفضل موجة صعود منذ سنوات؟

وتجسد شركة "برود ريتش إنفستمنت مانجمنت" (Broad Reach Investment Management)، ومقرها لندن والمتخصصة في الأسواق الناشئة وتدير مزيجاً من استراتيجيات الاقتصاد الكلي التقليدية والنظامية، هذه الديناميكية. فمع نمو أصولها المدارة - من أرقام تم الإبلاغ عنها تبلغ حوالي 800 مليون دولار إلى إيداع لاحق يقترب من 3 مليارات دولار - وسعت الشركة نطاق انتشارها الجغرافي إلى الولايات المتحدة بينما كانت تتعامل مع نفس المفاضلة بين الطاقة الاستيعابية والأداء مثل نظيراتها . ويعني نهج الشركة القائم على تطبيق إطار عمل للاقتصاد الكلي على أسعار الفائدة والائتمان والعملات الأجنبية في ما يصل إلى 50 دولة من الأسواق الناشئة، أن مجموعة فرصها واسعة، ولكن القدرة على تحديد حجم المراكز دون التسبب في تأثير سلبي على السوق لها سقف طبيعي .

ولا يقتصر دافع الإغلاق على الأسواق الناشئة. ففي مطلع عام 2026، أعلنت شركة "غرينلايت كابيتال" (Greenlight Capital) التابعة لديفيد أينهورن أنها ستغلق أبوابها أمام المستثمرين الجدد بحلول يوليو من ذلك العام - ليس بسبب ضغط على الطاقة الاستيعابية، ولكن بسبب قناعة بأن سوق الأسهم الأمريكية أصبحت باهظة الثمن بحيث لا يمكن توظيف رأس مال جديد فيها بحكمة . أما بالنسبة للمتخصصين في الأسواق الناشئة، فالدافع غالباً ما يكون الحسابات الرياضية البحتة للسيولة والحفاظ على العائد الإضافي (ألفا). فعندما تنجح استراتيجية ما، تتدفق الأموال نحوها، ويبدأ الشيء نفسه الذي جعلها ناجحة في التآكل.

مقاييس العوائد: تفوق الأسواق الناشئة اللافت في 2025

لا تترك بيانات الأداء مجالاً كبيراً للنقاش: كان عام 2025 عاماً استثنائياً للأسواق الناشئة.

• أسهم الأسواق الناشئة (المؤشر العام): حقق مؤشر MSCI للأسواق الناشئة عائداً إجمالياً بلغ حوالي +34% بالدولار الأمريكي، متفوقاً على الأسواق المتقدمة (حوالي +22%) ومؤشر ناسداك المثقل بأسهم التكنولوجيا (+21%) .
• الأسواق الناشئة مقابل مؤشر S&P 500: كان أداء الأسواق الناشئة بمكاسب 33.6% أفضل من مكاسب مؤشر S&P 500 البالغة 17%، مسجلةً بذلك أفضل عام نسبي لفئة الأصول هذه منذ 2017 .
• صناديق التحوط للاقتصاد الكلي في الأسواق الناشئة: شهدت مجموعة أضيق من المدراء المتخصصين في الاقتصاد الكلي للأسواق الناشئة عوائد أقوى، وإن كانت متفاوتة. فقد سجلت صناديق مثل Kirkoswald Asset Management و Brevan Howard و Pharo Management و Amia Capital عوائد تراوحت بين 13.5% و 19.6% حتى نهاية 2025، متجاوزةً بشكل كبير مؤشرات الاقتصاد الكلي العالمية الأوسع نطاقاً .
• قطاع صناديق التحوط الأوسع: بلغ متوسط عائد صندوق التحوط +11.8% خلال العام، مما يجعله العام الثاني على التوالي من المكاسب المكونة من خانتين عشريتين. وكانت الأسواق غير الأمريكية، بقيادة الأسواق الناشئة، مسؤولة عن أسرع وتيرة زيادة في القيم السوقية الإجمالية .

لم يكن هذا الأداء القوي محض صدفة. فقد استند إلى مجموعة من الرياح المواتية للاقتصاد الكلي: ضعف الدولار الأمريكي، وانتعاش التجارة العالمية، وتحول في التمركز بعيداً عن مراكز الأسهم الأمريكية التي تركزت تاريخياً. وكما أشارت إحدى التوقعات، فإن إعادة تخصيص نقطة مئوية واحدة فقط من الأسهم الأمريكية يمكن أن يترجم إلى تدفق كبير نسبياً إلى فئة أصول الأسواق الناشئة الأصغر حجماً .

لكن موجة الصعود كانت تنطوي على هشاشة ظهرت بوضوح في مطلع عام 2026.

مطلع 2026: اختبار الضغط الجيوسياسي

استمر الزخم في العام الجديد، حيث ارتفع مؤشر HFRI للأسواق الناشئة (الإجمالي) بنسبة +5.6% في أول شهرين من عام 2026. ثم جاء مارس. أدى تصعيد سريع للنزاع العسكري في إيران إلى ارتفاع أسعار النفط بأكثر من 40%، مما تسبب في انعكاس عنيف عبر أصول الأسواق الناشئة. وهوى مؤشر HFRX للأسواق الناشئة بنسبة -5.7% حتى منتصف مارس، مع تركز الانخفاضات الحادة في أسهم الأسواق الناشئة الإقليمية .

كشفت هذه الحادثة مدى حساسية موجة صعود الأسواق الناشئة للصدمات الخارجية. وبينما كانت العديد من اقتصادات الأسواق الناشئة قد بنت حواجز وقاية خارجية أقوى على مدى السنوات السابقة، فإن سعر أصول المخاطرة لا يزال يعتمد بشكل كبير على أسواق الطاقة العالمية والاستقرار الجيوسياسي. بالنسبة لمدراء صناديق التحوط في الأسواق الناشئة، كان تراجع مارس تذكيراً بأن بيئة الاقتصاد الكلي يمكن أن تتحول من رياح مواتية إلى رياح معاكسة دون سابق إنذار.

بيانات تدفقات الصناديق: عودة التدفقات الداخلة، لكن القناعة متأخرة

على الرغم من العوائد الممتازة، لا تزال صورة التدفقات المالية مقيدة بشكل غريب. لقد كانت موجة الصعود مدفوعة بتوسع في التقييمات ومجموعة ضيقة من الأسهم المتفوقة أكثر مما كانت مدفوعة بتدفق واسع من قناعة المستثمرين.

• التدفقات المجمعة في 2025: تلقت الأسواق الناشئة تدفقات داخلة مجمعة بقيمة 67.3 مليار دولار أمريكي، مقسمة بين 31.6 مليار دولار في أدوات الدين و 35.7 مليار دولار في الأسهم. ولوضع ذلك في السياق، في السوق الصاعدة التي أعقبت الأزمة المالية العالمية بين عامي 2009-2013، بلغ متوسط التدفقات السنوية حوالي 111 مليار دولار - أي ما يقرب من ضعف رقم 2025 .
• تدفقات صناديق الأسهم تحديداً: بلغ صافي التدفقات الداخلة إلى صناديق أسهم الأسواق الناشئة 21.5 مليار دولار أمريكي فقط. ونتيجة لذلك، لا تمثل الأسواق الناشئة سوى 5.2% من أصول صناديق الأسهم العالمية المدارة، على الرغم من أنها تشكل أكثر من 11% من مؤشر MSCI ACWI العالمي .
• تدفقات أدوات الدين تتحول: بعد ثلاث سنوات من التدفقات الخارجة من 2022 إلى 2024، تحولت صناديق سندات الأسواق الناشئة إلى تدفقات داخلة إيجابية في 2025، مع استمرار الزخم حتى 2026. وتشير ستة أشهر متتالية من التدفقات الداخلة المتسقة إلى إعادة تخصيص هيكلية بدلاً من صفقة تكتيكية قصيرة الأجل .
• تدفقات المحافظ التراكمية: منذ الأزمة المالية العالمية، ارتفعت تدفقات المحافظ عبر الحدود إلى الأسواق الناشئة، مدفوعة إلى حد كبير بمستثمرين ماليين غير مصرفيين، نحو 4 تريليونات دولار. لكن صندوق النقد الدولي يشير إلى أنه من المتوقع أن تتراجع التدفقات غير المقيمة عن ذروتها في 2025 خلال عام 2026 .

ربما تكون ديناميكية "التدفقات لم تواكب العوائد" أهم نقطة بيانات لفهم هشاشة موجة الصعود. فعندما ترتفع أسعار الأصول بسرعة أكبر بكثير من رأس المال الذي يدعمها، غالباً ما تكون هذه الحركة مدعومة بتوسع في المضاعفات والزخم، وليس بقناعة أساسية عميقة الجذور. وهذا يخلق خطراً غير متماثل: يمكن أن يصبح باب الخروج مزدحماً بسرعة إذا تحولت المعنويات.

المخاطر الخفية التي يراقبها المحللون الاستراتيجيون

تحت سطح العوائد الرئيسية القوية وتحسن التدفقات، تتطلب عدة مخاطر الانتباه.

1. الهشاشة الجيوسياسية: النزاع في إيران هو أوضح مثال، لكنه ليس الوحيد. بيئة أوسع من تراجع العولمة، والتعريفات التجارية العدوانية، وديناميكيات القوى العظمى المتغيرة تخلق حقلاً من الألغام لشركات الأسواق الناشئة والعملات المحلية. وعدم اليقين في صنع السياسات يجعل التنبؤ بالاقتصاد الكلي أكثر صعوبة، مما يهدد مباشرة استراتيجيات الاقتصاد الكلي للأسواق الناشئة التي تصدرت جداول الأداء في 2025 .

2. التركيز وانخفاض الملكية: كما ذُكر أعلاه، فإن موجة الصعود مبنية على أساس ضعيف من تمركز المستثمرين الفعلي. فعندما يدعم قدر صغير نسبياً من رأس المال حركة سعرية كبيرة، يكون السوق عرضة لتصحيحات حادة. وإلى أن تلحق تدفقات الصناديق بأوزان المؤشرات المرجعية، يظل خطر حدوث انعكاس مدفوع بجني الأرباح أو تحول في المعنويات مرتفعاً .

3. مخاطر الطاقة الاستيعابية والازدحام: إن العامل نفسه الذي يدفع صناديق مثل "برود ريتش" إلى الإغلاق - أي كثرة رأس المال الذي يطارد مجموعة محدودة من الصفقات - يصبح بحد ذاته خطراً مستقبلياً. ومع تكدس المزيد من الأموال في استراتيجيات الاقتصاد الكلي للأسواق الناشئة التي أثبتت نجاحها، يتضاءل العائد الإضافي (ألفا) المتاح لكل دولار من رأس المال. وحتى مع عمليات الإغلاق، يمكن لرأس المال الإجمالي في هذا المجال أن يضغط على العوائد المستقبلية .

4. تباطؤ النمو: الرياح المواتية للاقتصاد الكلي لعام 2025 ليست مضمونة الاستمرار. يتوقع معهد التمويل الدولي (IIF) أن يستقر نمو الأسواق الناشئة حول 3.8%، مع انخفاض تدفقات رأس المال الإجمالية إلى حوالي 71 مليار دولار في 2026، بانخفاض عن وتيرة العام السابق. ويشير هذا الاعتدال إلى أن قوة الأرباح التي دعمت أسعار الأسهم قد تكون في طور التراجع .

5. تسلل الارتباط: هناك خطر خفي لكنه مهم يتمثل في ارتفاع العلاقة المتبادلة (الارتباط) بين عوائد صناديق التحوط وأسواق الأسهم التقليدية. ومع نمو استراتيجيات صناديق التحوط من حيث الحجم والمأسسة، تسلل ارتباطها مع مؤشر MSCI العالمي صعوداً، من 0.76 على أساس 5 سنوات إلى 0.92 على أساس سنة واحدة. وهذا يعني أن منفعة التنويع التي يسعى إليها المستثمرون من استراتيجيات بديلة مثل الاقتصاد الكلي للأسواق الناشئة قد تكون في تضاؤل في الوقت الذي تشتد فيه الحاجة إليها .

الخلاصة

إن قرار صناديق التحوط في الأسواق الناشئة بإغلاق أبوابها أمام رؤوس الأموال الجديدة هو استجابة عقلانية ومنضبطة لمشهد استثماري يتسم بفرص استثنائية وهشاشة كبيرة في آن واحد. كان عائد الـ 34% الذي حققته أسهم الأسواق الناشئة في 2025 تأكيداً قوياً على جاذبية فئة الأصول هذه بعد سنوات من التهميش. ولكن كما أظهر الانقلاب الحاد في مارس 2026، فإن موجة الصعود هذه تعيش في توازن محفوف بالمخاطر، متأرجحة بين سردية إعادة التخصيص التي طال انتظارها ومجموعة من المخاطر - الجيوسياسية ومخاطر السيولة والدورية الاقتصادية الكلية - التي يمكن أن تنسف المكاسب بسرعة مذهلة. بالنسبة لموزعي الأصول، قد تبدو الأبواب المغلقة في أفضل الصناديق وكأنها رفض، لكنها في الواقع إشارة قوية: في الأسواق الناشئة، القدرة على التحرك برشاقة ونشر رأس المال بقناعة أهم بكثير من الحجم الهائل.