مقايضات أوراكل الائتمانية تتجاوز مستويات أزمة 2008: ما تكشفه موجة ديون الذكاء الاصطناعي لعمالقة التكنولوجيا عن قلق المستثمرين

يختبر تمويل الديون هذا حدود طلب المستثمرين. عوائد السندات عبر القطاع آخذة في الارتفاع، ويظهر سوق مقايضات العجز الائتماني (CDS) – حيث بلغ إجمالي التعرض الاسمي الصافي للأسماء التقنية الكبرى رقماً قياسياً قدره 12.5 مليار دولار، بارتفاع 500% منذ الربع الثاني من عام 2025 – أن صناديق التحوط والمستثمرين المؤسسيين يتحوطون بقوة ضد حالات التخلف المحتملة عن السداد .

أوراكل: الحالة القصوى التي تكشف القاع

أوراكل هي الإشارة الأوضح لضغوط المستثمرين الحادة. ارتفعت مقايضات العجز الائتماني لأجل خمس سنوات على ديون أوراكل إلى مستوى قياسي بلغ 203 نقاط أساس في 24 يوليو 2026، مما يعني أن تكلفة التأمين على 10 ملايين دولار من ديون أوراكل تبلغ 203,000 دولار سنويًا . هذا يزيد بأكثر من أربعة أضعاف عن المستوى في منتصف عام 2025 وقد تجاوز الذروة التي تم الوصول إليها خلال الأزمة المالية لعام 2008 . كما أن سندات الشركة طويلة الأجل تشهد عمليات بيع، مما يزيد من تكاليف الاقتراض .

الأساسيات التي تقود هذا الخوف واضحة وصارخة:

• 130 مليار دولار من إجمالي الديون في نهاية مايو 2026 .
• تدفق نقدي حر سلبي بقيمة 23.7 مليار دولار للسنة المالية 2026، حيث ارتفعت النفقات الرأسمالية بنسبة 162% على أساس سنوي لتصل إلى 55.7 مليار دولار – متجاوزة توجيهات أوراكل الخاصة البالغة 50 مليار دولار . ارتفع التدفق النقدي التشغيلي بنسبة 54% ليصل إلى 32 مليار دولار لكنه استهلك بالكامل بسبب إنفاق مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي .
• خفضت وكالة ستاندرد آند بورز التصنيف الائتماني لأوراكل إلى BBB- (أدنى درجة استثمارية)، وتوقعت الوكالة أن يتضاعف عجز التدفق النقدي التشغيلي الحر تقريباً ليصل إلى حوالي 42 مليار دولار سلبي في السنة المالية 2027، مع توجه الرافعة المالية إلى نطاق منتصف 4x – وهو ما يتجاوز بكثير المستوى الذي تعتبره ستاندرد آند بورز آمناً لملف BBB .
• تخطط أوراكل لإنفاق 90 مليار دولار في السنة المالية 2027 وتجمع 40 مليار دولار من خلال مزيج من الديون وحقوق الملكية، بما في ذلك بيع أسهم مرتبطة بالأسهم بقيمة 20 مليار دولار .
• انهار السهم بنحو 40% خلال شهر، مما محى أكثر من 265 مليار دولار من القيمة السوقية . عانى السهم من أسوأ أسبوع له منذ انهيار الدوت كوم في عام 2001 .

المعضلة، كما يصفها المحللون، هي أن إيرادات أوراكل من الذكاء الاصطناعي تنمو بسرعة حقيقية – لكن الطريقة التي يتم بها تمويل هذا النمو تُنشئ "هيكلاً مالياً يتطلب من المستثمرين الانتظار لسنوات قبل أن يروا النقد" . يتوقع المحللون أن يظل التدفق النقدي الحر سلبياً بشكل عميق حتى عام 2028 على الأقل، مع عدم توقع التعافي حتى عام 2030 .

تهديد نموذج الذكاء الاصطناعي الصيني لفرضية الاستثمار

الرهان الاقتصادي الأساسي وراء بناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي في الولايات المتحدة – وهو أن البنية التحتية الضخمة والمكلفة ستتطلب أسعاراً ممتازة – يتم تقويضه من قبل البدائل الصينية الرخيصة.

• تستحوذ النماذج الصينية (ديب سيك، كيوين من علي بابا، مونشوت) الآن على 30% إلى 46% من حجم رموز واجهة برمجة التطبيقات المؤسسية على منصات المطورين الأمريكية مثل أوبن روتر، مرتفعة من 4.5% فقط في أوائل عام 2025 . النماذج الصينية مفتوحة المصدر أرخص باستمرار بنسبة 60% إلى 90% من البدائل الأمريكية المماثلة .
• وجد تقرير لمؤسسة راند أن النماذج الصينية تعمل بتكلفة تقل بنحو السدس عن المنافسين الأمريكيين .
• حذر كريس وود، رئيس استراتيجية الأسهم العالمية في جيفريز، من أن مئات المليارات من الإنفاق على البنية التحتية للذكاء الاصطناعي في الولايات المتحدة يمكن أن تبلغ ذروتها في "تدمير رأسمالي هائل"، مجادلاً بأن "السيناريو الأساسي طويل الأجل" هو أن النماذج الصينية مفتوحة المصدر الأرخص تؤدي إلى تآكل الأسس الاقتصادية التي تدعم جنون الاستثمار الأمريكي .

أفادت مجلة الإيكونوميست، ورويترز، وبلومبرج، بشكل منفصل، أن الضغط التنافسي من الذكاء الاصطناعي الصيني الرخيص أصبح الآن مصدر قلق من الدرجة الأولى لفرضية الاستثمار في وادي السيليكون . إذا استمرت أسعار الاستدلال في الانخفاض، فقد لا تتحقق عوائد بناء مراكز البيانات بتريليونات الدولارات بالحجم الذي توقعه المستثمرون.

تباين أبل: مخاطر أقل بطبيعتها

لم يتم العثور على أبل بين الشركات التي تصدر سندات ضخمة مرتبطة بالذكاء الاصطناعي – وذلك لسبب هيكلي. تركز استراتيجية أبل للذكاء الاصطناعي على الأجهزة، حيث تنشر نماذج تعمل على الجهاز على أجهزة آيفون وآيباد وماك بدلاً من بناء مراكز بيانات سحابية هائلة. يتطلب هذا إنفاقاً رأسمالياً أقل بكثير، ويتم تمويله من التدفق النقدي التشغيلي، ولا يعتمد على نفس نموذج تسعير الاستدلال الموحد الذي يعطل الوافدون الصينيون. يحمل نهج أبل مخاطر تنفيذية لكنه لا يحمل نفس مخاطر الميزانية العمومية الممولة بالديون، مما يجعله تعرضاً هيكلياً منخفض المخاطر لتبني الذكاء الاصطناعي.

ما تكشفه البيانات

يكشف الارتفاع في إصدار الديون المرتبطة بالذكاء الاصطناعي والانفجار المتزامن في التحوط بمقايضات العجز الائتماني أن أسواق الائتمان تسعر احتمالية غير تافهة بأن عوائد دورة البنية التحتية هذه ستكون أقل من المتوقع – خاصة بالنسبة للاعبين الأكثر استدانة مثل أوراكل، وخاصة في عالم حيث تستحوذ النماذج الصينية الرخيصة بالفعل على ما يقرب من نصف حركة المرور المؤسسية. يتصرف سوق سندات أوراكل ومقايضاتها الائتمانية بشكل أقل شبهاً بتصحيح مؤقت لمرحلة النمو وأكثر شبهاً بقلق هيكلي بشأن الملاءة المالية، مع مقاييس ائتمانية ستكون مقلقة في أي قطاع ليس بدعم من حماس الذكاء الاصطناعي.