رهان الذكاء الاصطناعي بـ5.3 تريليون دولار يضع الجدارة الائتمانية لعمالقة السحابة تحت الاختبار

الرهان المالي الأهم في طفرة بنية الذكاء الاصطناعي التحتية ليس أن عمالقة الحوسبة السحابية لا يملكون أعمالاً مربحة. بل إن التزاماتهم الاستثمارية الضخمة تُدفع الآن، فيما تتطلب العوائد النقدية اللازمة لتبريرها سنوات كي تتضح.

وتعرض دراسة «إس آند بي غلوبال» الصادرة في سبتمبر/أيلول 2026 موجة بناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي باعتبارها اختباراً للجدارة الائتمانية. فقد أنفقت أمازون وألفابت ومايكروسوفت وميتا وأوراكل، التي تسميها الدراسة «هايبر 5»، نحو 1.1 تريليون دولار في النفقات الرأسمالية خلال السنوات الخمس الماضية. وتشير تقديرات إجماع Visible Alpha إلى إنفاق إضافي يبلغ 5.3 تريليون دولار بين 2026 و2030. 116

قد تثبت هذه النفقات في النهاية أنها مبررة، إذا ولّد الذكاء الاصطناعي إيرادات جديدة ومكاسب إنتاجية كبيرة. لكن حجمها يضع التدفقات النقدية الحرة، واحتياطيات السيولة، والاقتراض، وقدرة أسواق الائتمان على الصمود تحت الاختبار قبل أن تتأكد العوائد على هذا النطاق.

جوهر التحذير: إنفاق فوري وعائد مؤجل

يتعلق قلق «إس آند بي» أساساً بالتوقيت. فبناء قدرات الذكاء الاصطناعي يتطلب إنفاقاً مقدماً هائلاً على مراكز البيانات، والرقائق، والشبكات، والطاقة والبنية المرتبطة بها. أما العائد المتوقع، فيعتمد على استمرار الطلب، وارتفاع معدل استخدام تلك الأصول، وتحويل خدمات الذكاء الاصطناعي إلى إيرادات مستقرة بهوامش ربح مرتفعة.

وبحسب «إس آند بي غلوبال»، تجاوزت كثافة الإنفاق الرأسمالي لدى «هايبر 5» — مقاسةً نسبةً إلى الإهلاك — الذروات المسجلة في حقبة فقاعة شركات الإنترنت وأثناء الأزمة المالية العالمية. ومن المتوقع أن تستحوذ هذه الشركات على أكثر من نصف النفقات الرأسمالية لمؤشر S&P 500 بحلول 2028، مقارنة بـ13% في 2020 و30% في 2025. 1

ولا تعني المقارنة أن طفرة الذكاء الاصطناعي تكرار مطابق لأي من المرحلتين السابقتين. لكنها تنبّه إلى أن مجموعة محدودة من الشركات تراهن، في وقت واحد، بمبالغ تاريخية على بناء طاقة حوسبة جديدة، بينما لا تزال سرعة تبني الذكاء الاصطناعي وجدواه الاقتصادية غير محسومتين بالكامل.

التدفق النقدي الحر هو نقطة الضغط

لا تزال هذه الشركات قادرة على تحقيق أرباح تشغيلية كبيرة والوصول إلى أسواق التمويل. إلا أن الإنفاق على البنية التحتية قد يستهلك النقد بوتيرة أسرع من قدرة الأعمال على توليده.

وتتوقع «إس آند بي غلوبال ريتنغز» أن تتجاوز النفقات الرأسمالية المجمعة لستة من كبار مشغلي الحوسبة السحابية الأميركيين — «هايبر 5» إلى جانب سبيس إكس — 1.3 تريليون دولار بحلول 2027. كما تتوقع أن تسجل الشركات الست جميعها تدفقات نقدية تشغيلية حرة سلبية في 2026 و2027، على ألا يبدأ التعافي المتوقع قبل 2029. 3

وهنا يبرز فرق مهم:

• الربحية تقيس ما إذا كانت الأعمال تحقق إيرادات تفوق مصروفاتها التشغيلية.
• التدفق النقدي الحر يبيّن مقدار النقد المتبقي بعد الإنفاق الاستثماري.
• يمكن للشركة أن تظل مربحة، فيما ينخفض تدفقها النقدي الحر بشدة أو يتحول إلى السالب، إذا كانت تبني بنية تحتية بوتيرة استثنائية.

وتقدم ألفابت مثالاً على ذلك. فقد بلغ إنفاقها الرأسمالي 44.9 مليار دولار في الفترة التي شملها تحليل «إس آند بي غلوبال» في يوليو/تموز، أي أكثر من ضعفي مستواه قبل عام، بينما هبط التدفق النقدي الحر 74.1% على أساس سنوي. ثم رفعت الشركة توجيهاتها للإنفاق الرأسمالي في 2026 إلى نطاق 195–205 مليارات دولار. 4

هيكل التمويل لا يقل أهمية عن حجم الدين المعلن

مع استهلاك النفقات الرأسمالية للنقد المتولد داخلياً، تعتمد الشركات الكبرى بصورة متزايدة على الديون، وإصدار الأسهم، والتزامات الإيجار، وترتيبات تمويل أخرى لتمويل بنية الذكاء الاصطناعي. 3

ولا يعني ذلك تلقائياً وجود ضائقة مالية. فالشركات الكبيرة تستخدم عادة مصادر تمويل متعددة، وقد تساعد عقود الإيجار أو ترتيبات الشراكة في مواءمة التمويل مع أصول طويلة العمر. لكن القلق الائتماني يكمن في أن هذه الترتيبات يمكن أن تنشئ التزامات ثابتة أو شبيهة بالدين، لا تظهر بوضوح عند الاكتفاء بالنظر إلى الاقتراض التقليدي المعلن.

لذلك، لا تقتصر أسئلة المستثمرين والمقرضين على الدين المسجل في الميزانية، بل تشمل:

• ما حجم طاقة الذكاء الاصطناعي المدعومة بالتزامات إيجار أو تمويل طويلة الأجل؟
• ما السرعة التي يجب أن تمتلئ بها الطاقة الجديدة لتلبية توقعات العائد؟
• ما مقدار النقد المتاح إذا نمت إيرادات الذكاء الاصطناعي بوتيرة أبطأ من المخطط؟
• هل تعاقدات الإيرادات متينة بما يكفي لدعم التزامات البنية التحتية المرتبطة بها؟

وكلما زاد الاعتماد على التزامات تستمر بغض النظر عن الطلب قصير الأجل، ارتفعت المخاطر السلبية إذا خيّب الاستخدام الفعلي أو تحقيق الدخل التوقعات.

أوراكل: أوضح حالة إنذار مبكر

تبرز أوراكل مثالاً على مدى السرعة التي يمكن أن يغيّر بها التوسع في بنية الذكاء الاصطناعي صورة التدفقات النقدية والائتمان لدى الشركة.

سجلت الشركة تدفقاً نقدياً حراً سالباً قدره 23.7 مليار دولار في سنتها المالية 2026، بعدما تجاوز الاستثمار الرأسمالي في مراكز البيانات النقد المتولد من العمليات. وخفضت «إس آند بي غلوبال ريتنغز» تصنيف أوراكل الائتماني طويل الأجل من BBB إلى BBB-، لتبقى الشركة على بُعد درجة واحدة فقط من التصنيف المضاربي. 17

ولا تثبت حالة أوراكل أن استثمارها في الذكاء الاصطناعي سيفشل. لكنها توضح الآلية التي تحذر منها «إس آند بي»: حتى الشركة التي تنمو عملياتها قد تتعرض لضغط على تصنيفها الائتماني عندما ترتفع النفقات الرأسمالية واحتياجات التمويل والالتزامات طويلة الأجل أسرع من توليد النقد.

متى يتحول التوسع إلى مشكلة أوسع في أسواق الائتمان؟

تشير قراءة «إس آند بي» إلى أن الخطر يتفاقم إذا اجتمعت عدة عوامل:

1. تأخر وصول إيرادات الذكاء الاصطناعي: قد تُبنى الطاقة الاستيعابية قبل أن يصبح العملاء مستعدين لدفع ما يكفي مقابلها.
2. ضعف استخدام القدرة الجديدة: يؤدي انخفاض استخدام مراكز البيانات ومعدات الحوسبة إلى إضعاف عوائد الاستثمار.
3. استمرار الإنفاق المرتفع لفترة أطول: تأخر خفض الإنفاق يطيل مدة التدفقات النقدية الحرة الضعيفة أو السلبية.
4. تراكم التزامات التمويل: مزيد من الديون والإيجارات والالتزامات المشابهة يقلص المرونة إذا تدهورت الظروف.
5. خفض متزامن للاستثمارات: لأن الإنفاق متركز لدى عدد قليل من الشركات، قد يكون للتراجع الواسع تداعيات أكبر على الموردين والمقرضين وأسواق الائتمان.

لهذا لا يتمحور القلق حول ما إذا كان الذكاء الاصطناعي ذا قيمة بحد ذاته، بل حول ما إذا كان نظام الائتمان يُطلب منه تمويل توسع لم تثبت عوائده بعد على مقياس يوازي حجم الإنفاق.

سيناريو الصعود قائم، لكنه يحتاج إلى إثبات

السيناريو الإيجابي واضح: يمكن للذكاء الاصطناعي أن يفتح إيرادات جديدة في البرمجيات والسحابة وخدمات الشركات، وأن يرفع الإنتاجية بما يكفي لتغطية كلفة البنية التحتية الحالية. وتوقعت «أداة رصد الذكاء الاصطناعي» لدى Visible Alpha ارتفاع إجمالي الإيرادات المرتبطة بالذكاء الاصطناعي من 468 مليار دولار في نهاية 2023 إلى 1.354 تريليون دولار في نهاية 2026. 2

وإذا ثبت استدامة الطلب، وتوسعت إيرادات الذكاء الاصطناعي ذات الهوامش المرتفعة سريعاً، فقد تبدو دورة الإنفاق الحالية مرحلة استثمار ضرورية لا إفراطاً مالياً. وتوقع «إس آند بي غلوبال ريتنغز» تعافي التدفق النقدي التشغيلي الحر بحلول 2029 يعكس هذا الاحتمال. 3

لكن ذلك توقع مشروط. وتبقى المؤشرات الحاسمة التي ينبغي متابعتها هي تحويل الذكاء الاصطناعي إلى إيرادات فعلية، ومعدلات استخدام الطاقة الجديدة، واستمرار الإنفاق الرأسمالي، والحجم الكامل للالتزامات الشبيهة بالدين. وإلى أن تتحسن هذه العناصر، يظل سباق الذكاء الاصطناعي اختباراً عالي المخاطر لقدرة إنفاق استثنائي على إنتاج عوائد قبل أن تقيد التدفقات النقدية الأضعف والالتزامات المالية المتزايدة الشركات التي تموله.