لكن محدودية التراجع النسبي لا تعني غياب الضغط. فقد بلغت الخسائر المحققة لدى حاملي الأجل الطويل ذروتها عند 280 مليون دولار يوميًا، وهو أعلى مستوى منذ انهيار FTX في ديسمبر 2022، وشكلت 43% من إجمالي الخسائر المحققة . وفي المقابل، أصبح أكثر من 95% من حاملي الأجل القصير في حالة خسارة غير محققة، بعدما اشتروا وحداتهم بأسعار أعلى من السعر الفوري الحالي .

وتظهر في الخلفية إشارة أكثر إيجابية: عاد حاملو الأجل الطويل إلى التراكم، وبدأوا بامتصاص المعروض الذي يبيعه المستثمرون الأقل صبرًا. كما ظهر التراكم عبر مجموعات متعددة من المحافظ، بما يشير إلى أن بعض المستثمرين ذوي الخبرة يرون في الأسعار الحالية فرصة للشراء .

لماذا تتحدث Glassnode عن «توقف تكتيكي»؟

في هذه الحالة، يصبح هدوء السوق نفسه معلومة مهمة. وتجمع Glassnode عدة مؤشرات تعكس سوقًا معلقة بين التعافي والاستسلام:

• أحجام التداول الفوري عند أدنى مستوياتها منذ 2019: تراجعت تدفقات صناديق بيتكوين المتداولة في البورصة وتدفقات المنصات إلى حد كبير، كما أصبحت أحجام التداول أقل بنحو 80% من ذروة أكتوبر 2025 .
• ضعف نشاط الشبكة: انخفض عدد العناوين النشطة يوميًا بنسبة 7.6% رغم محاولة السعر التعافي، بينما تراجع حجم التحويلات 16.1% إلى 4 مليارات دولار، وانخفض إجمالي إيرادات الرسوم 13.9% إلى 168,400 دولار، أي دون النطاق الإحصائي الأدنى لدى Glassnode .
• انحسار الرافعة المالية: يتراجع الاهتمام المفتوح في المشتقات ونسب الرافعة، فيما لا تزال سوق الخيارات تسعّر مخاطر هبوط. ورغم وصول نسبة عقود البيع إلى الشراء إلى أدنى قراءة لها في 2026، فإن تسعير الخيارات يعكس حذرًا مستمرًا؛ فالمستثمرون يميلون إلى الشراء بحذر، لكنهم لا يملكون ثقة كافية .
• استمرار سلبية تدفقات رأس المال: يتباطأ نمو القيمة المحققة، وتغلب الخسائر غير المحققة على المعروض، بينما تستمر التدفقات الخارجة الصافية من صناديق بيتكوين الفورية. كما لم يستقر الطلب المؤسسي بعد .

ولهذا تلخص Glassnode المشهد بعبارة واضحة: «عملية بناء القاع تتقدم، لكنها لم تكتمل بعد» .

سندات الخزانة تسحب السيولة من سوق العملات المشفرة

يتمثل العامل الأبرز الذي يبقي المشترين الهامشيين على مقاعد الاحتياط في تحول سوق السندات الأميركية. فعندما يصبح الاحتفاظ بالنقد أو الاستثمار في سندات الخزانة أكثر جاذبية من تحمل تقلبات بيتكوين، يتراجع الدافع إلى ضخ أموال جديدة في السوق.

• منذ فبراير 2026، أصبح العائد على أساس العقود الآجلة لثلاثة أشهر أقل من عائد سندات الخزانة لأجل عامين. وهذه هي المرة الثانية فقط المسجلة التي تتفوق فيها سندات الخزانة على استراتيجية العائد المرتبطة بسوق العملات المشفرة . وبحسب محلل Glassnode فريدريك ثايسن، تستطيع مكاتب التداول المؤسسية تحقيق عائد أفضل من خلال الاحتفاظ بالنقد بدل تشغيل استراتيجية العائد، وهو ما يفسر هدوء التداول الفوري وتدفقات المنصات وطلب صناديق المؤشرات في الوقت نفسه .
• تغيرت توقعات السياسة النقدية: فقد توقف سوق السندات عن تسعير خفض الفائدة وبدأ في تسعير احتمال رفعها. وفي اجتماع اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة يومَي 29 و30 يوليو، عارض ثلاثة مسؤولين، هم بيث هاماك ونيال كاشكاري ولوري لوغان، الإبقاء على الفائدة وفضلوا رفعها ربع نقطة، بينما أبقت اللجنة النطاق المستهدف عند 3.50%–3.75% .
• ارتفع عائد سندات الخزانة لأجل 30 عامًا إلى 5.13%، وهو أعلى إغلاق له منذ 2007، كما سجل عائدا السندات لأجل 10 أعوام وعامين أعلى مستوياتهما خلال 12 شهرًا . وبلغ الفارق بين عائدي 10 أعوام وعامين +0.39%، وهي بنية تتماشى مع بيئة متأخرة من الدورة الاقتصادية وقد تشكل ضغطًا على الأصول عالية المخاطر .

وهنا تكمن فكرة «الانتظار المدفوع»: توفر سندات الخزانة عائدًا شبه خالٍ من المخاطر وبمردود معدل حسب المخاطر أفضل من التعرض الفوري لبيتكوين أو استراتيجية العائد في سوقها، لذلك يبقى جزء من الطلب المحتمل في صورة نقد . كما بلغ مؤشر الدولار DXY مستوى 100.01، مرتفعًا 2.1% خلال 30 يومًا، ما يزيد تشدد ظروف السيولة العالمية .

مستويات السعر التي ترسم الطريق التالي

تحدد تجمعات تكلفة الأساس لدى Glassnode مناطق مهمة قد تفصل بين استمرار التماسك وبداية اتجاه جديد:

• 69,000 دولار: أكبر حاجز لتكلفة الأساس. يمثل هذا المستوى منطقة التعادل التي يتركز عندها أكبر قدر من معروض حاملي الأجل القصير العالق في الخسارة. ويحتاج أي ارتفاع مستدام إلى تجاوز هذا الحاجز؛ إذ إن اختراقه قد يقلب الانحياز الهيكلي إلى الإيجابية .
• من 62,000 إلى 68,000 دولار: نطاق المعروض الحالي. تحركت بيتكوين داخل هذا النطاق، وتمكنت لفترة وجيزة من تجاوز 64,000 دولار بعد اجتماع الاحتياطي الفيدرالي، لكنها لم تستطع مواصلة الصعود . ويضم النطاق تجمعًا كثيفًا من معروض حاملي الأجل القصير بين 66,800 و70,700 دولار .
• 58,000 دولار: القاع المحلي الأخير. لامس السعر هذا المستوى في أواخر يونيو قبل أن يجد دعمًا .
• نحو 60,000 دولار: منطقة الدعم الأقرب. وبحسب البيانات، يقع أكثر من 95% من حاملي الأجل القصير في الخسارة عند المستويات الواقعة دون هذا السعر، بينما يحدد السعر المحقق للسوق الأوسع أرضية هيكلية أعمق قرب 54,900 دولار .

وبصورة عامة، يتشكل تجمع كثيف لتكلفة الأساس بين نحو 60,000 و69,000 دولار. وتساعد قناعة حاملي الوحدات عند مستويات التعادل على تفسير انتقال السوق إلى مرحلة التماسك .

ما الذي يؤكد سيناريو بناء القاع؟

ترى Glassnode أن تحسن الصورة يحتاج إلى مجموعة من الإشارات، لا إلى ارتفاع عابر في السعر فقط.

إشارات تؤكد السيناريو الصعودي

• اختراق مستوى 69,000 دولار والثبات فوقه، بما يزيل أكبر تجمع للمعروض ويحول المقاومة السابقة إلى دعم ويفتح الطريق نحو متوسط السوق الحقيقي .
• تحول مستمر في تدفقات صناديق بيتكوين المتداولة فوريًا، من الخروج الصافي إلى الدخول الصافي، بما يشير إلى عودة المستثمرين المؤسسيين .
• ظهور محفز اقتصادي كلي، مثل تراجع واضح في مؤشر الدولار أو عوائد سندات الخزانة، أو إشارات صريحة إلى تحول في موقف الاحتياطي الفيدرالي. وتشير Glassnode تحديدًا إلى أن التعافي المستدام قد يحتاج إلى هبوط DXY دون 99 أو تراجع عائد سندات الخزانة لأجل 10 أعوام باتجاه 4.2% .
• ارتفاع مؤشر اتجاه التراكم على نطاق واسع إلى ما فوق 0.5، بما يؤكد أن الكيانات الكبيرة تمتص المعروض بصورة منتظمة .

إشارات تنفيه وترجح هبوطًا إضافيًا

• كسر نطاق 58,000–60,000 دولار والثبات تحته، وهو ما قد يفتح موجة استسلام جديدة باتجاه أرضية السعر المحقق قرب 54,900 دولار .
• عودة خسائر حاملي الأجل الطويل إلى أكثر من 280 مليون دولار يوميًا، بما يعني أن حتى المستثمرين الأكثر صبرًا بدأوا يفقدون قناعتهم .
• استمرار المفاجآت المتشددة من الاحتياطي الفيدرالي؛ فكلما واصل سوق السندات تسعير رفع الفائدة بدل خفضها، تعززت أفضلية «الانتظار» وبقي رأس المال في النقد .
• استئناف قوة الدولار فوق نحو 101، وهو ما سيزيد الضغط المرتبط بالسيولة على مختلف الأصول عالية المخاطر .

الخلاصة

تقف بيتكوين في سوق انتظار، لا في تعافٍ مؤكد ولا في انهيار محسوم. فبيانات السلسلة تحمل بعض المؤشرات الهيكلية الإيجابية: حاملو الأجل الطويل يعودون إلى التراكم، وضغط البيع يبدو في طريقه إلى التراجع، والتراجع عن القمة أقل حدة من الأسواق الهابطة السابقة.

لكن هذه الصورة لا تكفي وحدها لإطلاق موجة صعود مستدامة. فما دام عائد سندات الخزانة أكثر جاذبية من بعض استراتيجيات بيتكوين، وما دامت تدفقات الصناديق والسيولة الفورية ضعيفة، فلن يملك المشتري الهامشي حافزًا قويًا للتحرك. لذلك يبقى مستوى 69,000 دولار مفتاح التحول الصعودي، بينما يشكل نطاق 58,000–60,000 دولار منطقة الخطر الأقرب. ووفق تشخيص Glassnode، فإن القاع يتشكل تدريجيًا، لكنه لم يتأكد بعد.

لكن محدودية التراجع النسبي لا تعني غياب الضغط. فقد بلغت الخسائر المحققة لدى حاملي الأجل الطويل ذروتها عند 280 مليون دولار يوميًا، وهو أعلى مستوى منذ انهيار FTX في ديسمبر 2022، وشكلت 43% من إجمالي الخسائر المحققة . وفي المقابل، أصبح أكثر من 95% من حاملي الأجل القصير في حالة خسارة غير محققة، بعدما اشتروا وحداتهم بأسعار أعلى من السعر الفوري الحالي .

وتظهر في الخلفية إشارة أكثر إيجابية: عاد حاملو الأجل الطويل إلى التراكم، وبدأوا بامتصاص المعروض الذي يبيعه المستثمرون الأقل صبرًا. كما ظهر التراكم عبر مجموعات متعددة من المحافظ، بما يشير إلى أن بعض المستثمرين ذوي الخبرة يرون في الأسعار الحالية فرصة للشراء .

لماذا تتحدث Glassnode عن «توقف تكتيكي»؟

في هذه الحالة، يصبح هدوء السوق نفسه معلومة مهمة. وتجمع Glassnode عدة مؤشرات تعكس سوقًا معلقة بين التعافي والاستسلام:

• أحجام التداول الفوري عند أدنى مستوياتها منذ 2019: تراجعت تدفقات صناديق بيتكوين المتداولة في البورصة وتدفقات المنصات إلى حد كبير، كما أصبحت أحجام التداول أقل بنحو 80% من ذروة أكتوبر 2025 .
• ضعف نشاط الشبكة: انخفض عدد العناوين النشطة يوميًا بنسبة 7.6% رغم محاولة السعر التعافي، بينما تراجع حجم التحويلات 16.1% إلى 4 مليارات دولار، وانخفض إجمالي إيرادات الرسوم 13.9% إلى 168,400 دولار، أي دون النطاق الإحصائي الأدنى لدى Glassnode .
• انحسار الرافعة المالية: يتراجع الاهتمام المفتوح في المشتقات ونسب الرافعة، فيما لا تزال سوق الخيارات تسعّر مخاطر هبوط. ورغم وصول نسبة عقود البيع إلى الشراء إلى أدنى قراءة لها في 2026، فإن تسعير الخيارات يعكس حذرًا مستمرًا؛ فالمستثمرون يميلون إلى الشراء بحذر، لكنهم لا يملكون ثقة كافية .
• استمرار سلبية تدفقات رأس المال: يتباطأ نمو القيمة المحققة، وتغلب الخسائر غير المحققة على المعروض، بينما تستمر التدفقات الخارجة الصافية من صناديق بيتكوين الفورية. كما لم يستقر الطلب المؤسسي بعد .

ولهذا تلخص Glassnode المشهد بعبارة واضحة: «عملية بناء القاع تتقدم، لكنها لم تكتمل بعد» .

سندات الخزانة تسحب السيولة من سوق العملات المشفرة

يتمثل العامل الأبرز الذي يبقي المشترين الهامشيين على مقاعد الاحتياط في تحول سوق السندات الأميركية. فعندما يصبح الاحتفاظ بالنقد أو الاستثمار في سندات الخزانة أكثر جاذبية من تحمل تقلبات بيتكوين، يتراجع الدافع إلى ضخ أموال جديدة في السوق.

• منذ فبراير 2026، أصبح العائد على أساس العقود الآجلة لثلاثة أشهر أقل من عائد سندات الخزانة لأجل عامين. وهذه هي المرة الثانية فقط المسجلة التي تتفوق فيها سندات الخزانة على استراتيجية العائد المرتبطة بسوق العملات المشفرة . وبحسب محلل Glassnode فريدريك ثايسن، تستطيع مكاتب التداول المؤسسية تحقيق عائد أفضل من خلال الاحتفاظ بالنقد بدل تشغيل استراتيجية العائد، وهو ما يفسر هدوء التداول الفوري وتدفقات المنصات وطلب صناديق المؤشرات في الوقت نفسه .
• تغيرت توقعات السياسة النقدية: فقد توقف سوق السندات عن تسعير خفض الفائدة وبدأ في تسعير احتمال رفعها. وفي اجتماع اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة يومَي 29 و30 يوليو، عارض ثلاثة مسؤولين، هم بيث هاماك ونيال كاشكاري ولوري لوغان، الإبقاء على الفائدة وفضلوا رفعها ربع نقطة، بينما أبقت اللجنة النطاق المستهدف عند 3.50%–3.75% .
• ارتفع عائد سندات الخزانة لأجل 30 عامًا إلى 5.13%، وهو أعلى إغلاق له منذ 2007، كما سجل عائدا السندات لأجل 10 أعوام وعامين أعلى مستوياتهما خلال 12 شهرًا . وبلغ الفارق بين عائدي 10 أعوام وعامين +0.39%، وهي بنية تتماشى مع بيئة متأخرة من الدورة الاقتصادية وقد تشكل ضغطًا على الأصول عالية المخاطر .

وهنا تكمن فكرة «الانتظار المدفوع»: توفر سندات الخزانة عائدًا شبه خالٍ من المخاطر وبمردود معدل حسب المخاطر أفضل من التعرض الفوري لبيتكوين أو استراتيجية العائد في سوقها، لذلك يبقى جزء من الطلب المحتمل في صورة نقد . كما بلغ مؤشر الدولار DXY مستوى 100.01، مرتفعًا 2.1% خلال 30 يومًا، ما يزيد تشدد ظروف السيولة العالمية .

مستويات السعر التي ترسم الطريق التالي

تحدد تجمعات تكلفة الأساس لدى Glassnode مناطق مهمة قد تفصل بين استمرار التماسك وبداية اتجاه جديد:

• 69,000 دولار: أكبر حاجز لتكلفة الأساس. يمثل هذا المستوى منطقة التعادل التي يتركز عندها أكبر قدر من معروض حاملي الأجل القصير العالق في الخسارة. ويحتاج أي ارتفاع مستدام إلى تجاوز هذا الحاجز؛ إذ إن اختراقه قد يقلب الانحياز الهيكلي إلى الإيجابية .
• من 62,000 إلى 68,000 دولار: نطاق المعروض الحالي. تحركت بيتكوين داخل هذا النطاق، وتمكنت لفترة وجيزة من تجاوز 64,000 دولار بعد اجتماع الاحتياطي الفيدرالي، لكنها لم تستطع مواصلة الصعود . ويضم النطاق تجمعًا كثيفًا من معروض حاملي الأجل القصير بين 66,800 و70,700 دولار .
• 58,000 دولار: القاع المحلي الأخير. لامس السعر هذا المستوى في أواخر يونيو قبل أن يجد دعمًا .
• نحو 60,000 دولار: منطقة الدعم الأقرب. وبحسب البيانات، يقع أكثر من 95% من حاملي الأجل القصير في الخسارة عند المستويات الواقعة دون هذا السعر، بينما يحدد السعر المحقق للسوق الأوسع أرضية هيكلية أعمق قرب 54,900 دولار .

وبصورة عامة، يتشكل تجمع كثيف لتكلفة الأساس بين نحو 60,000 و69,000 دولار. وتساعد قناعة حاملي الوحدات عند مستويات التعادل على تفسير انتقال السوق إلى مرحلة التماسك .

ما الذي يؤكد سيناريو بناء القاع؟

ترى Glassnode أن تحسن الصورة يحتاج إلى مجموعة من الإشارات، لا إلى ارتفاع عابر في السعر فقط.

إشارات تؤكد السيناريو الصعودي

• اختراق مستوى 69,000 دولار والثبات فوقه، بما يزيل أكبر تجمع للمعروض ويحول المقاومة السابقة إلى دعم ويفتح الطريق نحو متوسط السوق الحقيقي .
• تحول مستمر في تدفقات صناديق بيتكوين المتداولة فوريًا، من الخروج الصافي إلى الدخول الصافي، بما يشير إلى عودة المستثمرين المؤسسيين .
• ظهور محفز اقتصادي كلي، مثل تراجع واضح في مؤشر الدولار أو عوائد سندات الخزانة، أو إشارات صريحة إلى تحول في موقف الاحتياطي الفيدرالي. وتشير Glassnode تحديدًا إلى أن التعافي المستدام قد يحتاج إلى هبوط DXY دون 99 أو تراجع عائد سندات الخزانة لأجل 10 أعوام باتجاه 4.2% .
• ارتفاع مؤشر اتجاه التراكم على نطاق واسع إلى ما فوق 0.5، بما يؤكد أن الكيانات الكبيرة تمتص المعروض بصورة منتظمة .

إشارات تنفيه وترجح هبوطًا إضافيًا

• كسر نطاق 58,000–60,000 دولار والثبات تحته، وهو ما قد يفتح موجة استسلام جديدة باتجاه أرضية السعر المحقق قرب 54,900 دولار .
• عودة خسائر حاملي الأجل الطويل إلى أكثر من 280 مليون دولار يوميًا، بما يعني أن حتى المستثمرين الأكثر صبرًا بدأوا يفقدون قناعتهم .
• استمرار المفاجآت المتشددة من الاحتياطي الفيدرالي؛ فكلما واصل سوق السندات تسعير رفع الفائدة بدل خفضها، تعززت أفضلية «الانتظار» وبقي رأس المال في النقد .
• استئناف قوة الدولار فوق نحو 101، وهو ما سيزيد الضغط المرتبط بالسيولة على مختلف الأصول عالية المخاطر .

الخلاصة

تقف بيتكوين في سوق انتظار، لا في تعافٍ مؤكد ولا في انهيار محسوم. فبيانات السلسلة تحمل بعض المؤشرات الهيكلية الإيجابية: حاملو الأجل الطويل يعودون إلى التراكم، وضغط البيع يبدو في طريقه إلى التراجع، والتراجع عن القمة أقل حدة من الأسواق الهابطة السابقة.

لكن هذه الصورة لا تكفي وحدها لإطلاق موجة صعود مستدامة. فما دام عائد سندات الخزانة أكثر جاذبية من بعض استراتيجيات بيتكوين، وما دامت تدفقات الصناديق والسيولة الفورية ضعيفة، فلن يملك المشتري الهامشي حافزًا قويًا للتحرك. لذلك يبقى مستوى 69,000 دولار مفتاح التحول الصعودي، بينما يشكل نطاق 58,000–60,000 دولار منطقة الخطر الأقرب. ووفق تشخيص Glassnode، فإن القاع يتشكل تدريجيًا، لكنه لم يتأكد بعد.