لماذا ترى IREN أن معروض حوسبة الذكاء الاصطناعي قد لا يلحق بالطلب أبداً؟

تراهن IREN على أن اختناق حوسبة الذكاء الاصطناعي لن يكون في البرمجيات فقط، بل في العالم المادي: الكهرباء، وربط الشبكات، والأراضي، وبناء مراكز البيانات، والتبريد، ووحدات معالجة الرسومات (GPU)، والفرق القادرة على تشغيل هذه المنظومة. وهذا هو جوهر رأي دانيال روبرتس، المؤسس والرئيس التنفيذي المشارك للشركة: كل قدرة حوسبة إضافية قد تُطلق نماذج أقوى واستخدامات تجارية جديدة، فتولد طلباً إضافياً؛ فيما لا يمكن بناء البنية التحتية المادية بالسرعة نفسها. 13

لكن هذه الفكرة، مهما بدت جذابة، ليست ضماناً استثمارياً. فهي تفسر لماذا تقترح IREN إنفاقاً رأسمالياً يصل إلى 30 مليار دولار في السنة المالية 2027 أثناء تحولها من تعدين بيتكوين إلى البنية السحابية للذكاء الاصطناعي، لكنها لا تلغي المخاطر الهائلة المرتبطة بتنفيذ هذا التحول وتمويله.

لماذا يختلف هذا عن دورات السلع والاستثمار المعتادة؟

في دورات السلع التقليدية، غالباً ما تجذب الأسعار المرتفعة استثمارات جديدة، ثم يتحول التوسع مع الوقت إلى فائض في المعروض. أما روبرتس فيرى أن حوسبة الذكاء الاصطناعي مختلفة: فإتاحة المزيد من القدرة قد تعني تدريب نماذج أكبر، وتشغيل استدلالات أكثر، وابتكار تطبيقات جديدة؛ أي إن زيادة العرض قد تعزز الطلب نفسه.

في المقابل، لا يكفي قرار إنفاق المال لتوليد سعة تشغيلية جاهزة. فالمطلوب هو طاقة متاحة ومتصلة بالشبكة، وموقع مناسب، ومركز بيانات مكتمل، وتبريد، ومعالجات رسومية، ثم تركيب وتشغيل فعليان. وتصف IREN ذلك باتساع الفجوة بين الطلب الرقمي سريع النمو والعرض المادي بطيء البناء. 13

تدعم تقديرات غولدمان ساكس فكرة أن الطاقة أصبحت قيداً محورياً، من دون أن تثبت بالضرورة ادعاء أن العرض لن يلحق بالطلب مطلقاً. فقد رفعت غولدمان تقديرها للطلب الأميركي على كهرباء مراكز البيانات في 2030 إلى نحو 108 غيغاواط، من 83 غيغاواط سابقاً، ورفعت توقع نموه السنوي المركب حتى 2030 إلى 3.5%. 19 وفي تقدير منفصل منسوب إلى غولدمان، قد تتجاوز سعة مراكز البيانات الأميركية ثلاثة أمثالها لتبلغ قرابة 125 غيغاواط بحلول 2030. لكن السعة والطلب على الطاقة ليسا المقياس نفسه بالضرورة، لذلك لا ينبغي التعامل مع الرقمين بوصفهما متطابقين. 20

كيف تعتزم IREN تمويل إنفاق يصل إلى 30 مليار دولار؟

تقول IREN إن نطاق 25–30 مليار دولار هو إجمالي إنفاق رأسمالي للمشروعات، وليس مبلغاً يتعين جمعه كاملاً من خلال أسهم عادية جديدة. ووفق روبرتس، يمكن لدفعات العملاء المقدمة أن تغطي نحو نصف الإنفاق على وحدات معالجة الرسومات، بينما يستطيع المقرضون تمويل جزء كبير من الباقي عبر هياكل تمويل مضمونة أو مدعومة بهذه الوحدات. 14

وأفادت الشركة بأنها أمّنت 9.3 مليارات دولار من التمويل خلال ثمانية أشهر، عبر دفعات العملاء المقدمة والسندات القابلة للتحويل وتأجير وحدات GPU وتمويلها. 32 كما ذكرت تقارير عن خطة رأس المال أن 3 مليارات دولار فقط من إجمالي 19 مليار دولار جُمعت جاءت من الأسهم. 2

أوضح مثال هو اتفاق IREN مع مايكروسوفت: عقد لخمس سنوات بقيمة تقارب 9.7 مليارات دولار لتوفير بنية سحابية قائمة على معالجات Nvidia GB300، موزعة على أربع مراحل بإجمالي 200 ميغاواط من حمل تقنية المعلومات الحرج. ويتضمن العقد دفعة مقدمة من العميل بنسبة 20%. 2533 كما أُعلن عن تسهيل تمويلي لوحدات GPU بقيمة 3.65 مليارات دولار لدعم عقد مايكروسوفت. 27

هذا النموذج قد يقلص الحاجة إلى التمويل المبكر من حقوق المساهمين، لكنه لا يلغي مخاطر التمويل. فنجاحه يتطلب عملاء ذوي جدارة ائتمانية، ودفعات مقدمة في مواعيدها، وأسواق دين وتمويل معدات تعمل بكفاءة، وقيمة ضمانات مستقرة للمعالجات الرسومية، وتسليمات في الوقت المحدد، وإدخال الطاقة إلى الخدمة كما هو مخطط.

كيف نفهم خسارة 684 مليون دولار؟

سجلت IREN خسارة صافية فصلية قدرها 684 مليون دولار خلال تحولها من التعدين إلى الحوسبة السحابية للذكاء الاصطناعي. وتعزو الإدارة وتقارير لاحقة جزءاً كبيراً من هذه النتيجة إلى بنود غير نقدية مرتبطة بإخراج معدات التعدين من الخدمة أو بيعها: انخفاض قيمة قدره 450.4 مليون دولار، وانخفاض في القيمة العادلة قدره 102.1 مليون دولار لمعدات تعدين محتفظ بها للبيع. 67

لا تمثل هذه البنود، بحد ذاتها، التكلفة النقدية لتوسع الذكاء الاصطناعي. لكنها تظل ذات دلالة اقتصادية، لأنها تعكس كلفة التخلي عن أصول قديمة بالتزامن مع بدء برنامج بناء رأسمالي أكبر بكثير.

وأشارت IREN إلى نحو 4 مليارات دولار من الإيرادات السنوية المتعاقد عليها المرتبطة بسعة الذكاء الاصطناعي لعام 2026، وقالت إن معظم هذه السعة بيع بالفعل. كما بلغت إيرادات أعمالها السحابية للذكاء الاصطناعي نحو 70.5 مليون دولار في الربع المذكور. 68 ويمكن للإيرادات المتعاقد عليها أن تحسن قابلية تمويل مشروعات البنية التحتية، لكنها ليست مرادفاً لتدفق نقدي تم تحصيله فعلاً، ولا برهاناً على أن السعات المستقبلية ستحقق العوائد الاقتصادية نفسها.

ارتفاع أسعار العقود هو صلب المعادلة

قالت الإدارة إن تسعير العقود لثلاث سنوات ارتفع بنحو 125% منذ نوفمبر، فيما ارتفع تسعير عقود الخمس سنوات بنحو 70%. وتجاوزت العقود الحديثة لثلاث سنوات 20 مليون دولار لكل ميغاواط من حمل تقنية المعلومات، بينما كانت المناقشات الجارية تدور حول 25 مليون دولار لكل ميغاواط. ووصفت الإدارة المستوى السابق بأنه يدعم استرداداً تقريبياً لاستثمار الحوسبة خلال سنتين. 1217

تربط هذه الأرقام أطروحة ندرة العرض بعائد المشروع مباشرة. فإذا ظلت القدرة الحاسوبية شحيحة، فقد يستطيع المزودون الذين يملكون طاقة موصلة ومراكز بيانات عاملة ووحدات GPU مركبة وعملاء ملتزمين إبرام عقود مرتفعة القيمة قبل أن تصبح السعة متاحة على نطاق أوسع. أما إذا تراجعت الأسعار، أو ضعفت اقتصاديات العتاد، أو تأخر تشغيل المواقع، فإن كثافة رأس المال نفسها قد تتحول إلى نقطة ضعف كبيرة.

أين تقف «السحب الجديدة» أمام عمالقة السحابة؟

تنتمي IREN وCoreWeave وNebius إلى فئة مزودي سحابة GPU المتخصصة، أو ما يُعرف أحياناً باسم neoclouds. وتقوم فكرتها على توفير بنية موجهة للذكاء الاصطناعي، ووصول مباشر إلى السعة، وربما أسعار أقل من منصات السحابة العملاقة متعددة الأغراض.

تشير مقارنات منشورة للأسعار إلى فروق ملحوظة، لكن ينبغي التعامل معها بحذر. فقد قدّرت إحدى المقارنات كلفة ثماني عقد B200 لمدة 30 يوماً بنحو 329,472 دولاراً لدى Nebius، مقابل 742,349 دولاراً لدى مزود سحابة عملاق؛ لكنها نبهت إلى اختلاف بنية الأسعار ومصادر البيانات، ما يعني أنها ليست مقارنة متكافئة لكل أعباء العمل. 49 وأظهرت مقارنة أخرى سعراً حسب الطلب لمعالجات H100 قدره 3.85 دولاراً لكل GPU-ساعة لدى Nebius، مقابل 6.16 دولارات لدى CoreWeave. 53

ولا يكفي سعر القائمة وحده لاتخاذ قرار الشراء: فجيل المعالج الرسومي، والربط الشبكي، والتخزين، والموقع الجغرافي، ومدة الحجز، والتوافر، والدعم، واتفاقيات مستوى الخدمة كلها تؤثر في التكلفة الفعلية. والنقطة التنافسية الأوسع هي أن السحب المتخصصة قد تنافس عمالقة السحابة بسرعة إتاحة الموارد وبنية الذكاء الاصطناعي المُحسّنة، إضافة إلى السعر المعلن.

أبرز عقود IREN

أعلنت IREN عن اتفاقيتين تدعمان تموضعها في سوق السحابة للذكاء الاصطناعي:

• اتفاق إيجار لقدرة حوسبة مع Nvidia لمدة خمس سنوات، بقيمة 3.4 مليارات دولار، أُفيد بأنه وُقع في مايو. 20
• اتفاق مع مايكروسوفت لمدة خمس سنوات بقيمة تقارب 9.7 مليارات دولار، لبنية GPU سحابية تعمل بمعالجات Nvidia GB300 عبر أربع مراحل، كل منها بقدرة 50 ميغاواط، وبإجمالي 200 ميغاواط من حمل تقنية المعلومات الحرج. 2533

وقالت IREN أيضاً إن أول نشر بقدرة 50 ميغاواط ضمن مشروع Horizon في موقعها بمدينة تشايلدرس في تكساس قد سُلّم إلى مايكروسوفت. 12

الخلاصة

تبدو أطروحة روبرتس مقنعة في نطاق محدد: أحمال عمل الذكاء الاصطناعي يمكن أن تتوسع سريعاً، بينما لا يمكن بناء الطاقة ومراكز البيانات فوراً. وتوضح توقعات غولدمان الأعلى للطلب على الكهرباء، وقيمة عقود IREN المعلنة، سبب تركيز المستثمرين على القدرة الحاسوبية المدعومة بطاقة عاملة. 1925

لكن القول إن العرض «قد لا يلحق أبداً» هو حكم استراتيجي صادر عن مسؤول تنفيذي، وليس حقيقة مثبتة. وستتوقف النتيجة على قدرة IREN على تحويل الطلب المتعاقد عليه إلى بنية تحتية عاملة وممولة، من دون تأخيرات في الطاقة أو نقص في العتاد أو ضغوط تمويلية أو هبوط في أسعار حوسبة الذكاء الاصطناعي. فالدفعات المقدمة وترتيبات التمويل والإيرادات المتعاقد عليها تدعم الخطة، لكنها لا تزيل مخاطر تنفيذها.