ديون الذكاء الاصطناعي تضغط على سوق السندات عالية التصنيف

لم يعد الذكاء الاصطناعي قصة تخص أسهم شركات التكنولوجيا وحدها. فبحسب قراءة غولدمان ساكس لسوق الائتمان، أصبح تمويل مراكز البيانات والقدرات الحاسوبية والبنية التحتية المرتبطة بالذكاء الاصطناعي مصدراً رئيسياً لإصدارات السندات الجديدة. والسؤال للمستثمرين لم يعد ما إذا كانت الشركات الكبرى قادرة على الاقتراض، بل ما إذا كان السوق يستطيع استيعاب هذا الحجم من الديون من دون اتساع إضافي في فروق العائد الائتمانية — أي العائد الإضافي الذي يطلبه المستثمر فوق السندات الحكومية. 24

الذكاء الاصطناعي يرفع حجم معروض السندات

رفع غولدمان ساكس توقعه لإجمالي إصدارات سندات الشركات الأمريكية المقومة بالدولار وذات التصنيف الاستثماري في 2026 إلى 2.3 تريليون دولار، مقارنة بـ 2.1 تريليون دولار سابقاً. كما رفع توقعه لصافي المعروض إلى تريليون دولار من 850 مليار دولار. وربط جزءاً مهماً من هذه المراجعة بالتمويل المرتبط بالذكاء الاصطناعي، إذ شكّل المصدرون المرتبطون به نحو 24% من إصدارات السندات الأمريكية عالية التصنيف منذ بداية العام. 4

وفي تقدير منفصل لمكتب التداول لدى غولدمان، بلغ ما أُنجز من إصدارات سندات مرتبطة بالذكاء الاصطناعي قرابة 300 مليار دولار خلال 2026، ما جعل الذكاء الاصطناعي الموضوع المهيمن في سوق الائتمان. لكن الرقم يعتمد على تعريف محدد ومجموعة مرصودة من الجهات المصدرة، وليس مقياساً شاملاً لكل الاقتراض ذي الصلة. فقد قدّرت أبحاث غولدمان ساكس في وقت سابق أن إجمالي الإصدارات المرتبطة بالذكاء الاصطناعي في منظومة عالمية أوسع — تشمل تمويل مراكز البيانات وقطاعات أخرى — يقترب من 500 مليار دولار في 2026. 212

الخلاصة واحدة: توسع البنية التحتية للذكاء الاصطناعي يغير بصورة ملموسة حجم معروض الائتمان المؤسسي، وتركيبه، وآجال استحقاقه.

لماذا قد تأتي موجة تمويل أكبر في 2027؟

يتوقع سيناريو مكتب التداول لدى غولدمان أن تصدر شركات الحوسبة السحابية فائقة الحجم ومصنّعو الرقائق نحو 340 مليار دولار من السندات في 2027، بزيادة تقارب 40% على أساس سنوي. ويستند هذا التقدير إلى إنفاق رأسمالي بنحو 930 مليار دولار، مع ارتفاع حصة تمويله بالدين من قرابة 30% إلى 37.5%. 2

المنطق المالي بسيط: عندما ينمو الإنفاق الرأسمالي أسرع من التدفقات النقدية التي تولدها الشركة داخلياً، تتسع فجوة التمويل ويزداد الاعتماد على رأس مال خارجي. وبالنسبة لمنصات الحوسبة السحابية الضخمة وشركات أشباه الموصلات التي تبني مراكز بيانات وقدرات حوسبة وبنية مساندة، تمثل السندات إحدى الأدوات الرئيسية لتغطية تلك الفجوة.

وفي توقع أوسع، أشار غولدمان إلى إمكان تمويل الشركات السحابية العملاقة 35% من إنفاقها الرأسمالي في 2027 بالدين، بما يعادل نحو 400 مليار دولار من إصدارات الدين العالمية. ويعكس الفرق بين تقديري 340 و400 مليار دولار اختلاف السيناريوهات ونطاق تعريف الإصدارات، لكن كليهما يشير إلى استمرار الاقتراض الكثيف لا إلى عودة سريعة إلى مستويات طبيعية. 67

المشكلة ليست إعادة التمويل بل الدين الجديد

يكون امتصاص السوق لإصدارات جديدة أسهل عندما تُستخدم أساساً لإعادة تمويل سندات تستحق قريباً؛ إذ يسترد المستثمرون أصل أموالهم ويمكنهم إعادة توجيهه إلى الإصدارات الجديدة.

لكن تحليل مكتب التداول لدى غولدمان قدّر أن نحو 45 مليار دولار فقط من ديون الشركات السحابية العملاقة ومصنعي الرقائق المعنيين يستحق خلال 2027–2028. ولذلك، يرجح أن تكون الحصة الأكبر من الاقتراض المنتظر معروضاً صافياً جديداً، لا ديناً بديلاً عن استحقاقات قائمة. 2

وهذا فارق جوهري: يحتاج السوق إلى قدرة شرائية إضافية، سواء عبر تدفقات نقدية جديدة إلى صناديق السندات، أو إعادة توزيع المحافظ، أو بيع أوراق مالية أخرى. وقد يدفع ذلك فروق العائد إلى الاتساع حتى لو بقيت الشركات المصدرة قوية مالياً ومرتفعة التصنيف الائتماني.

تراجع الربع الرابع: فرصة فنية لا حل دائم

وفق الرؤية المنسوبة إلى غولدمان، قد تهبط الإصدارات المرتبطة بالذكاء الاصطناعي بنحو 50% في الربع الرابع، ما يخفف زخم الصفقات الوشيكة. ومع اقتراب فروق عائد «سلة ائتمان الذكاء الاصطناعي» من أوسع مستوياتها، قد يؤدي انخفاض المعروض الفوري إلى تضييق مؤقت في فروق العائد. 2

لكن غولدمان وصف ذلك بأنه «عين العاصفة»، لا دليلاً على انتهاء مشكلة المعروض. وبعد اتساع فروق عائد ائتمان الذكاء الاصطناعي بأكثر من 50 نقطة أساس، كانت التوصية الواردة هي استغلال أي تحسن لتقليص الانكشاف، بدلاً من التعامل معه باعتباره تعافياً مستداماً. 2

بعبارة عملية:

• على المدى القصير: قلة الصفقات الجديدة قد تحسن توازن العرض والطلب وتدعم تراجع فروق العائد.
• على المدى الهيكلي: احتياجات التمويل المتوقعة في 2027 قد تطلق موجة كبيرة أخرى من السندات.

تحدي الآجال الطويلة وتركيز المصدرين

لا يتعلق القلق بحجم الدين وحده، بل بمكان تمركزه على منحنى الاستحقاق وبعدد الشركات التي تصدره. فقدّر جيه بي مورغان أن خمس شركات سحابية عملاقة، إلى جانب إنفيديا، أصدرت نحو 320 مليار دولار من الديون في 2026، بما في ذلك هياكل تدعم فيها الشركات في نهاية المطاف التزامات إيجار مراكز البيانات. وباحتساب مكافئ السندات لأجل 10 سنوات، بلغ مكوّن الدين طويل الأجل نحو 303 مليارات دولار، أو ما يعادل قرابة 68% من الاقتراض الجديد طويل الأجل للخزانة الأمريكية خلال العام. 5

لا يعني ذلك أن ديون شركات الذكاء الاصطناعي وسندات الخزانة بدائل متطابقة. لكنه يوضح حجم المنافسة المحتملة على المستثمرين المستعدين للاحتفاظ بأصول ثابتة العائد طويلة الأجل. وإذا اجتمع ارتفاع معروض سندات الخزانة طويلة الأجل مع تقلبات أسعار الفائدة وإصدارات الشركات المرتبطة بالذكاء الاصطناعي، فقد يطلب المشترون عائداً أعلى أو فروقاً أوسع مقابل تحمل مخاطر المدة الزمنية الإضافية.

هل يستطيع السوق الاستيعاب بلا اتساع جديد في الفروق؟

هذا ممكن، لكنه ليس نتيجة تلقائية. فقد أشار غولدمان إلى أن فروق العائد بقيت ضيقة للغاية وتقلبات الائتمان منخفضة جداً رغم حجم الاقتراض المرتبط بالذكاء الاصطناعي في وقت سابق من 2026. 42 ويصبح الامتصاص أسهل إذا دعمت الأرباح والتدفقات النقدية التشغيلية إنفاق الشركات، وإذا استقرت أسعار الفائدة أو انخفضت، وظل المعروض من الشركات غير المرتبطة بالذكاء الاصطناعي ضمن مستويات يمكن للسوق التعامل معها.

أما اتساع فروق العائد فيصبح أكثر ترجيحاً إذا وصلت الصفقات الكبيرة بوتيرة سريعة، أو ارتفعت عوائد الخزانة، أو تراجع استعداد المستثمرين لزيادة تعرضهم للآجال الطويلة، أو استغرقت عوائد استثمارات البنية التحتية للذكاء الاصطناعي وقتاً أطول للظهور. وفرة المعروض لا تعني وحدها وقوع أزمة استقرار مالي، لكنها تخلق خطراً في التقييم وفي ديناميكيات السوق قد يفرق بين المصدرين، حتى الأقوياء منهم.

أرقام ضخمة تحتاج إلى نسبة صحيحة

هناك رقمان متداولان على نطاق واسع ينبغي التعامل معهما بدقة:

• توقع بلوغ إصدارات الدين العالمية المرتبطة بالذكاء الاصطناعي قرابة 570 مليار دولار في 2026 صادر عن مورغان ستانلي، وليس عن غولدمان ساكس. 19
• تقدير برايس ووترهاوس كوبرز البالغ 31.6 تريليون دولار هو سيناريو مركزي للإنفاق الرأسمالي العالمي على مراكز البيانات حتى 2050، وليس خطة تمويل ملتزماً بها ولا توقعاً صادراً عن غولدمان. 24

تظهر هذه التقديرات ضخامة دورة البنية التحتية المحتملة، لكنها لا تحسم ما سيجري في سوق الائتمان على المدى القريب. كما حذّر يان هاتزيوس، كبير الاقتصاديين في غولدمان ساكس، من أن طفرة الاستثمار في الذكاء الاصطناعي «لن تستمر إلى الأبد»، وأن بعض الاستثمارات قد يتبين أنها غير منتجة. 26

وهنا تكمن نقطة الاختبار للمستثمرين في السندات: يمكن للسوق استيعاب الدين طالما أن التوسع تدعمه تدفقات نقدية وطلب موثوقان. لكن إذا انتقل التركيز من البناء إلى تحقيق العائد التجاري قبل إثبات الجدوى الاقتصادية، فمن المرجح أن يصبح المستثمرون أكثر انتقائية بشأن الشركات القادرة على الاقتراض بكلفة منخفضة — وبشأن الآجال التي يقبلون تمويلها.