رهان سوفت بنك التاريخي على الذكاء الاصطناعي: لعبة توازن محفوفة بالمخاطر وانتظار طوق نجاة من طرح عام

Jefferies: توصية "أداء دون المستوى" وسعر مستهدف 3,140 ين ياباني

جاء التحذير الأكثر حدة من جانب الأسهم من بنك Jefferies، الذي خفض توصيته لسهم سوفت بنك إلى "أداء دون المستوى" (Underperform) وخفض سعره المستهدف بشكل كبير من 5,118 ين إلى 3,140 ين - وهو مستوى يعني ضمناً انخفاضاً بنحو 19% عن سعر السهم السائد آنذاك .

تثير أطروحة Jefferies ثلاثة مخاوف هيكلية:

• سلامة التقييم: نظراً لأن سوفت بنك وفرت حوالي 85% من رأس المال في جولات تمويل OpenAI الأخيرة، يرى البنك أن التقييم الخاص المتزايد -الذي قفز من 150 مليار دولار إلى أكثر من 800 مليار دولار- هو تقييم ممول ذاتياً إلى حد كبير ويضخم صافي قيمة الأصول المُعلنة لسوفت بنك نفسها .
• التركيز المفرط: تضخم مركز OpenAI ليصبح ما يقرب من ثلث إجمالي أصول سوفت بنك الاستثمارية. أكثر من 50% من محفظتها محتفظ بها في أدوات سوقية خاصة غير سائلة، مما يجعل الميزانية العمومية للمجموعة هشة بشكل غير عادي .
• مدفوعات الأطراف ذات العلاقة: تدفع سوفت بنك لـ OpenAI حوالي 3 مليارات دولار سنوياً مقابل خدماتها في اليابان، بينما تدفع حوالي 200 مليون دولار ربع سنوية لشركة Arm Holdings، وهو رقم يمثل حوالي 16% من إيرادات Arm. تخلق هذه التدفقات المالية حلقة ذاتية التعزيز وأثارت تساؤلات حول حوكمة الشركات .

كيف تحول قرض الجسر البالغ 40 مليار دولار إلى رهان على الطرح العام

لتمويل جولات متتالية من الاستثمار في OpenAI، جمعت سوفت بنك قرض جسر غير مضمون بقيمة 40 مليار دولار . تم تنظيم هذا الدين على أساس التوقع بأنه سيتم قريباً طرح OpenAI للاكتتاب العام، مما يوفر مخرجاً سائلاً عند أو أعلى من نطاق التقييم البالغ 730-840 مليار دولار الذي حددته جولات التمويل الخاصة .

إذا تحقق الطرح العام عند هذه المستويات، يمكن لسوفت بنك بيع جزء من حصتها وخدمة القرض بشكل مريح. أما إذا تأخر الإدراج أو تم تسعيره بأقل من المتوقع، فستواجه سوفت بنك فجوة تمويلية هائلة. يقدر المحللون عجزاً بحوالي 32 مليار دولار في سيناريو تضطر فيه سوفت بنك لتمويل شرائحها المتبقية من OpenAI والتزاماتها بمراكز بيانات Stargate بالكامل دون مخرج في سوق الأسهم .

حجم الانكشاف هائل بالقيمة المطلقة: بحلول أواخر مارس 2026، بلغت قيمة مركز سوفت بنك في OpenAI حوالي 79.6 مليار دولار، مما يمثل ربحاً عائماً على الورق بقيمة 45 مليار دولار . قدّر بنك TD Cowen حصة الـ 11% بحوالي 80 مليار دولار، لكنه حذر من أن التقييم لم يتم اختباره بالكامل من قبل الأسواق العامة .

السيولة والرافعة المالية والمحفظة الأوسع

ترسم الأرقام الخام صورة لميزانية عمومية ممتدة إلى أقصى حدودها:

• تمثل OpenAI حوالي 30% من أصول سوفت بنك الاستثمارية .
• أكثر من 50% من محفظتها البالغة 320 مليار دولار تتكون من أصول خاصة غير سائلة .
• توسعت نسبة القرض إلى القيمة (LTV) لسوفت بنك إلى ما هو أبعد من مستويات الراحة التاريخية، حيث ارتفعت الرافعة المالية الداخلية من حوالي 16.5% إلى حوالي 21.5% بحلول ديسمبر 2025 .

صرحت S&P بوضوح أن سيولة المجموعة وجدارتها الائتمانية من المرجح أن تظل ضعيفة مادياً في المستقبل المنظور، ما لم تحدث مبيعات حاسمة للأصول أو إدراج عام سريع للممتلكات المركزة .

تقلب الأسهم و"فخ التقييم"

شهدت أسهم سوفت بنك تقلبات حادة. هوى السهم بنسبة 9.8% بعد انهيار مشروع Stargate المشترك مع Oracle، وبحلول أواخر مارس 2026 كان منخفضاً بنسبة 45% تقريباً عن أعلى مستوياته في أكتوبر 2025 . في حين أن الارتفاع قبيل تقرير أرباح مايو 2026 استعاد بعض المكاسب، إلا أن التقلب لا يزال مرتفعاً .

ذهب Jefferies إلى حد وصف سوفت بنك بأنه "فخ تقييم"، محذراً من أن العلاوة المنسوبة إلى حصة OpenAI قد لا تنجو من الاحتكاك بتدقيق السوق العامة . القلق الأساسي هو أن تقييم السوق الخاص الحالي يعتمد على إعادة تدوير رأس مال سوفت بنك نفسه من خلال جمع تمويلات أعلى باستمرار - وهي حلقة يمكن أن يكسرها الطرح العام، بدلاً من أن يثبت صحتها.

الاعتماد على الطرح العام في سياقه

يرتكز الآن هيكل رأس المال الكامل لسوفت بنك على فرضية الطرح العام لـ OpenAI . قرض الجسر البالغ 40 مليار دولار غير مضمون، وبدون إدراج ناجح، فإن أكثر مسارات السداد قابلية للتطبيق من المحتمل أن تشمل بيع حصص في Arm أو ممتلكات أساسية أخرى - وهي تحركات يمكن أن تؤدي إلى إعادة تقييم هبوطية لقيمة محفظة المجموعة بأكملها. لقد أشارت وكالات التصنيف والمحللون على حد سواء إلى أن الجمع بين التركيز الشديد، وارتفاع الرافعة المالية، وغياب حدث سيولة واضح وقريب المدى، يضع الملف الائتماني لسوفت بنك في منطقة ضعيفة بشكل غير معتاد .

في الوقت الحالي، تؤكد إدارة سوفت بنك على أن سياسة نسبة القرض إلى القيمة لديها تبقى دون 25% وأنها تحتفظ بنقد كافٍ لتغطية عامين من استحقاقات السندات . لكن هذه الدفاعات تعتمد على علامات لم تؤكدها السوق العامة بعد – وعلى نافذة طرح عام لا تزال غير مؤكدة وسط منافسة محتدمة في مجال الذكاء الاصطناعي.