قفزة عوائد السندات اليابانية تضع بنك اليابان والمالية العامة أمام مفاضلة صعبة

يشهد سوق السندات الحكومية اليابانية إعادة تسعير واسعة. ففي 17 أغسطس، ارتفع عائد السند الحكومي القياسي لأجل 10 سنوات بمقدار 5 نقاط أساس إلى 2.925%، وهو أعلى مستوى له منذ سبتمبر 1996، كما سجل الارتفاع اليومي السادس على التوالي. ووصل عائد السند لأجل عامين، الأكثر حساسية لتوقعات سياسة بنك اليابان، إلى 1.685%.

ويأتي هذا التحرك نتيجة تزامن عدة عوامل: موجة بيع عالمية للسندات الحكومية، واستمرار المخاوف المرتبطة بالتضخم وتكاليف الواردات، وتوقعات رفع بنك اليابان أسعار الفائدة مجددًا، وعدم وضوح المستوى النهائي الذي ستستقر عنده الفائدة، إلى جانب التدقيق المتزايد في الوضع المالي لليابان.

لماذا ارتفعت العوائد عبر مختلف الآجال؟

ترتفع عوائد السندات عندما تنخفض أسعارها. وفي اليابان، يطالب المستثمرون الآن بعائد أكبر مقابل الاحتفاظ بالسندات الحكومية، بعدما بدأت البلاد تخرج من بيئة الفائدة القريبة من الصفر نحو دورة تطبيع نقدي أقل وضوحًا.

• الآجال القصيرة: ترتبط عوائد السندات لأجل عامين وخمسة أعوام ارتباطًا وثيقًا بتوقعات سعر الفائدة الذي يحدده بنك اليابان. وأدت التقارير التي تفيد بأن البنك قد يرفع الفائدة في سبتمبر، وربما يسرّع وتيرة التشديد بعد ذلك، إلى دفع هذه العوائد صعودًا. كما سجل عائد السند لأجل خمسة أعوام مستوى قياسيًا، وفقًا لرويترز.
• الآجال الطويلة: تتأثر السندات لأجل 30 و40 عامًا بدرجة أكبر بتوقعات التضخم، وعلاوة الأجل، وحجم الإصدارات الحكومية، ومخاوف استدامة الدين. ويربط صندوق النقد الدولي ارتفاع عوائد السندات السيادية اليابانية بكل من توقعات الفائدة وعلاوة الأجل المتزايدة، التي تعكس مخاطر جيوسياسية وسياسية ومالية.
• تداعيات الأسواق العالمية: تحركت السندات اليابانية أيضًا مع التراجع الأوسع في أسواق السندات الحكومية حول العالم. فعندما ترتفع العوائد عالميًا، تتراجع فائدة السندات اليابانية كأداة لتنويع المحافظ، ويعيد المستثمرون مقارنة العائد المتاح في أسواق الدين الكبرى.

لذلك، لا يعكس الصعود مجرد رهان على اجتماع بنك اليابان المقبل، بل إعادة تسعير شاملة لتوقعات الفائدة والمخاطر.

التضخم ومسار بنك اليابان غير المحسوم

يواجه بنك اليابان خطرين متعارضين. فهو يحتاج إلى تطبيع السياسة النقدية بدرجة كافية لمنع ترسخ توقعات التضخم ودعم الين، لكنه في الوقت نفسه مطالب بتجنب تشديد سريع يضر بالطلب المحلي.

وتفاعلت الأسواق مع تقارير تفيد بأن البنك يدرس رفع الفائدة في سبتمبر، وربما اعتماد وتيرة أسرع للزيادات اللاحقة بدلًا من نمطه السابق الذي كان يقارب رفع الفائدة مرتين سنويًا. وذكرت رويترز أن الأسواق كانت تسعّر احتمالًا يقترب من 80% لرفع الفائدة في سبتمبر وقت نشر تقريرها.

لكن ذلك لا يعني أن الرفع مؤكد، ولا يكشف عن المستوى النهائي للفائدة. فعدم اليقين بشأن مدى ارتفاعها مستقبلًا ينعكس بذاته على أسعار السندات، لأن المستثمرين يضطرون إلى تسعير مخاطر الاحتفاظ بالسندات طويلة الأجل من دون رؤية مستقرة لنقطة نهاية دورة التشديد.

كما أصبح مشهد التضخم أكثر تعقيدًا. فقد تراجع التضخم العام في اليابان إلى 1.7% على أساس سنوي في يونيو، فيما سجلت معظم مقاييس التضخم الأساسي 1.6% أو أقل، وفقًا لـ«ديلويت». ومع ذلك، يمكن لارتفاع تكاليف الطاقة والمواد الخام المستوردة، والاضطرابات الجيوسياسية، وضعف الين أن يبقي ضغوط الأسعار مرتفعة، حتى مع ضعف الطلب المحلي.

نمو اقتصادي أضعف يعقد قرار رفع الفائدة

تشير بيانات الربع الثاني إلى ضرورة توخي الحذر. فقد نما الناتج المحلي الإجمالي الحقيقي بمعدل سنوي قدره 1.1% خلال الفترة من أبريل إلى يونيو، وهو أقل من التوقعات التي قاربت 2%. وعلى أساس فصلي، بلغ النمو 0.3%، بينما ظل الاستهلاك الخاص شبه ثابت وانخفض الاستثمار التجاري 1.2%.

ويضعف ذلك مبررات رفع الفائدة بسرعة، لأن تكاليف الاقتراض الأعلى قد تضغط أكثر على الاستهلاك والاستثمار. لكن ضعف النمو لا يلغي مشكلة التضخم تلقائيًا، إذا استمرت تكاليف الواردات والطاقة في الانتقال إلى الأسر والشركات.

وهنا تظهر معضلة صعبة أمام صانعي السياسة: النمو ليس قويًا بما يكفي لجعل التشديد الحاد مريحًا، في حين قد يجعل التضخم وضغوط العملة إبقاء السياسة النقدية ميسرة أكثر من اللازم خيارًا صعبًا أيضًا. ولذلك ستعتمد قرارات بنك اليابان المقبلة ليس على رقم الناتج المحلي الإجمالي وحده، بل على مسار الطلب المحلي وما إذا كانت ضغوط التكلفة ستتسع أم ستبدأ في الانحسار.

هل يعني منحنى العائد الحاد أزمة ديون؟

يمثل الانحدار الحاد بصورة غير معتادة في منحنى العائد إشارة تحذيرية، لكنه لا يثبت أن أزمة ديون سيادية وشيكة. فهو يعني أن المستثمرين يضعون علاوة مخاطر أكبر على التضخم طويل الأجل، وإعادة التمويل، والنتائج المالية للحكومة.

وتتوقع الحكومة اليابانية أن يصل رصيد السندات الحكومية العامة القائمة إلى 1,145 تريليون ين بنهاية السنة المالية 2026. ومع إعادة تمويل الديون القائمة بأسعار فائدة أعلى، قد ترتفع تكاليف الفائدة وتتقلص قدرة الحكومة على مواجهة الصدمات المستقبلية. ويشير صندوق النقد الدولي كذلك إلى بقاء الدين الإجمالي مرتفعًا، مع الحاجة إلى ضبط مالي وبناء هوامش أمان أقوى في ظل تصاعد ضغوط الإنفاق.

وتزداد حساسية المالية العامة عندما تستمر العوائد المرتفعة، لا عندما تقفز لبضع جلسات فقط. فالحركة المؤقتة يمكن امتصاصها بسهولة أكبر من ارتفاع مستدام في متوسط تكلفة التمويل عبر مخزون ضخم من الدين.

لذلك يرسل سوق السندات تحذيرًا مهمًا بشأن الحيز المالي المتاح. لكن التحذير يتعلق بارتفاع حساسية المالية العامة لأسعار الفائدة، وليس بادعاء أن التخلف عن السداد وشيك. وستعتمد الاستدامة المالية على العلاقة بين النمو الاسمي للاقتصاد، وسعر الفائدة الفعلي، والأرصدة الأولية المستقبلية، ومصداقية السياسة المالية.

لماذا لا تكفي السيطرة على العوائد أو التدخل في العملة؟

يمكن لبنك اليابان نظريًا أن يحاول كبح العوائد من خلال إعادة فرض سقوف عليها أو زيادة مشترياته من السندات. لكن هذه الإجراءات لن تعالج الاختلال الأساسي بين أسعار السوق، والتضخم، والمخاطر المالية. فقد أنهى البنك سياسة التحكم في منحنى العائد في 2024 وبدأ لاحقًا برنامجًا لتقليص مشترياته من السندات؛ وقد يؤدي كبح العوائد مجددًا إلى إضعاف آلية اكتشاف الأسعار وجعل التصحيح النهائي أكثر حدة.

وينطبق قيد مماثل على التدخل في سوق الصرف. فشراء الين قد يخفف التحركات الفوضوية، لكنه لا يستطيع تعويض فارق كبير ومستمر في أسعار الفائدة أو السياسات مع الولايات المتحدة. وقد نفذت وزارة المالية اليابانية عدة جولات من التدخل لشراء الين، بحسب رويترز، ما يوضح استعدادها للتحرك، لكنه يوضح أيضًا حجم التحدي.

أما الدعم الأكثر استدامة للين، فيتمثل في مسار موثوق لتطبيع سياسة بنك اليابان، بالتزامن مع تضييق فارق الفائدة بين الولايات المتحدة واليابان. والمقابل هو أن ارتفاع الفائدة اليابانية قد يضغط على النمو ويزيد الأعباء المالية على المقترضين والمستثمرين والحكومة.

ماذا يعني ارتفاع العوائد للأسهم والمستثمرين؟

ترفع عوائد السندات الحكومية اليابانية معدلات الخصم المستخدمة في تقييم الأصول داخل السوق اليابانية. وقد يضغط ذلك على أسهم النمو مرتفعة التقييم، والعقارات، والشركات ذات الديون الكبيرة. ويمكن للبنوك وشركات التأمين الاستفادة من عوائد إعادة الاستثمار الأعلى، لكن التحركات السريعة في سوق السندات قد تولد أيضًا خسائر تقييم ومخاطر تمويل للمؤسسات التي تحتفظ بمحافظ كبيرة من السندات طويلة الأجل.

كما أن قوة الين ستضيف تحديًا آخر أمام الشركات المصدرة، لأن الإيرادات المحققة في الخارج ستتحول إلى عدد أقل من الينات. وفي المقابل، قد يؤدي ضعف الين إلى زيادة التضخم المستورد، ويجعل من الصعب على بنك اليابان إعلان الانتصار على ضغوط الأسعار.

وبالنسبة إلى المستثمرين العالميين في السندات، توفر العوائد اليابانية الآن دخلًا اسميًا أكبر بكثير مما كانت توفره خلال حقبة الفائدة الصفرية. لكن السندات اليابانية لا تمثل تلقائيًا أداة تحوط موثوقة عندما ترتفع العوائد في أنحاء العالم. فقد تنخفض السندات اليابانية طويلة الأجل بالتزامن مع سندات الخزانة الأمريكية والسندات الحكومية الأوروبية إذا كان المحرك الرئيسي هو ارتفاع عالمي متزامن في علاوات الأجل.

وقد تعود فائدة السندات اليابانية كأداة لتنويع المحافظ بدرجة أكبر خلال صدمة نمو خاصة باليابان، أو في موجة عزوف عالمية عن المخاطر تدفع العوائد إلى الانخفاض، شرط ألا تطغى مخاوف التضخم والمالية العامة على تأثير اللجوء المعتاد إلى الأصول الآمنة.

التوقعات: تطبيع نقدي من دون زعزعة الاستقرار

السؤال المركزي هو ما إذا كانت اليابان قادرة على تطبيع أسعار الفائدة تدريجيًا، مع الحفاظ على الثقة في وضعها المالي ودعم تعافٍ اقتصادي لا يزال هشًا.

يبقى رفع الفائدة في سبتمبر احتمالًا قائمًا، وتشير أسعار السوق إلى أن المستثمرين يأخذون هذا الاحتمال بجدية. لكن ضعف الطلب المحلي في الربع الثاني يمنح بنك اليابان سببًا للتحرك بحذر أو للتأجيل إذا تدهورت الظروف. وفي الوقت نفسه، يمكن لاستمرار ضغوط التكلفة وضعف الين وموجة بيع السندات العالمية أن يدفع العوائد إلى الارتفاع حتى قبل أن يتخذ البنك أي خطوة.

وعليه، من الأفضل فهم قفزة العوائد اليابانية باعتبارها إعادة تسعير لمخاطر السياسة النقدية والتضخم والمالية العامة، لا حكمًا منفردًا يصدره سوق واحد. فبنك اليابان يحتاج إلى سياسة مشددة بما يكفي لتثبيت توقعات الأسعار ودعم العملة، لكنها يجب أن تكون تدريجية وقابلة للتنبؤ حتى لا تضخم أعباء خدمة الدين أو تخنق النمو المحلي.