كيف تبخرت أرباح بقيمة 42 مليون دولار وتحولت إلى خسارة بـ 5 ملايين في 18 يوماً فقط

لم يكن 'لوراكل.إتش إل' الضحية الوحيدة، بل كان بعيداً عن ذلك. فبحلول أواخر مايو، كان بائعون مكشوفون آخرون قد أُصيبوا بحروق بالغة. أحد الحيتان الذي فتح صفقة بيع مكشوف على HYPE في أواخر أبريل اقترض خمسة أضعاف رأس ماله لبيع 30 مليون دولار من العملة على المكشوف، وخرج بعد 23 يوماً بخسارة بلغت 23.5 مليون دولار . متداول آخر كان يجلس على خسائر غير محققة قدرها 22 مليون دولار بحلول أواخر مايو ويرفض الإغلاق – وهو وضع لن يؤدي إلا إلى تعميق ضغط الشراء إذا واصلت HYPE ارتفاعها .

لماذا تواصل HYPE معاقبة البائعين على المكشوف: أربع آليات هيكلية

لم تكن تصفية 'لوراكل' مجرد حظ سيء. لقد كانت نتيجة لعدة آليات هيكلية في السوق تخلق معاً بيئة معادية بشكل فريد للبائعين على المكشوف.

1. صندوق المساعدة: محرك شراء آلي ومستمر

أهم آلية تدعم سعر HYPE هي صندوق المساعدة (Assistance Fund). تقوم Hyperliquid بتوجيه ما يقرب من 97% من جميع رسوم تداول البروتوكول إلى هذا المجمع على السلسلة، والذي يقوم بعد ذلك بعمليات شراء آلية ومبرمجة في السوق المفتوحة لرموز HYPE . هذا ليس برنامج إعادة شراء تقديري يمكن للفريق تشغيله وإيقافه – إنه يعمل بشكل مستمر.

الحجم هائل. منذ الإطلاق، أنفق صندوق المساعدة أكثر من 1.3 مليار دولار على عمليات إعادة شراء HYPE، بمعدل يصل إلى مليون دولار يومياً تقريباً – وهو ما يعادل 7% من القيمة السوقية للعملة على أساس سنوي . كل صفقة تتم على Hyperliquid، بغض النظر عن معنويات السوق، تولد ضغط شراء ميكانيكي على HYPE. هذه قوة انكماشية هيكلية تتصدى مباشرة لأي بائع مكشوف يأمل في انخفاض الأسعار .

صوّتت عملية حوكمة في ديسمبر 2025، بموافقة حوالي 85% من المحققين، لرفع المخصصات لتقترب من 99% لفئات رسوم معينة – والتزمت بحرق دائم لجزء من ممتلكات الصندوق .

2. معدلات التمويل السالبة: مسرّع الضغط على البائعين

تستخدم عقود المشتقات الدائمة معدلات تمويل للحفاظ على توافق سعر العقد مع السعر الفوري. عندما تكون معدلات التمويل سالبة، يدفع المتداولون أصحاب المراكز المكشوفة رسوماً لنظرائهم في المراكز الطويلة. نظرياً، يجب أن يثبط هذا البيع على المكشوف. عملياً، خلال مايو 2026، اجتذب هذا المزيد من المضاربين على الانخفاض.

أبلغت كل من شركة تحليلات السلسلة 'سانتيمنت' ومنصة بيانات المشتقات 'كوين غلاس' عن معدلات تمويل سالبة بشدة عبر البورصات خلال 18 و 19 مايو 2026. أشار هذا النمط إلى أن أعداداً كبيرة من المتداولين كانوا يفتحون مراكز بيع مكشوفة يراهنون فيها على تصحيح الأسعار . بدلاً من ذلك، استمرت HYPE في الصعود. ثم أُجبر هؤلاء المتداولون على إعادة شراء مراكزهم مع تلقي نداءات الهامش، مما أضاف ضغطاً صعودياً على السعر أدى إلى مزيد من التصفية للبائعين الآخرين .

في 18 مايو وحده، تجاوزت تصفية المراكز المكشوفة 30.6 مليون دولار خلال 24 ساعة، بينما بلغت الفائدة المفتوحة على HYPE نحو 2.5 مليار دولار . بحلول أواخر مايو، أظهرت بيانات المشتقات فائدة مفتوحة قياسية بلغت 3.5 مليار دولار، مع أكثر من 126 مليون دولار في صورة تصفية لمراكز مكشوفة منذ 20 مايو .

يضمن محرك معدلات التمويل في Hyperliquid، الذي يأخذ عينات من دفتر الطلبات كل خمس ثوانٍ ويحسب متوسط العلاوة على مدار الساعة، أن تكون تدفقات المدفوعات هذه مستمرة ودقيقة . عندما يتكدس البائعون المكشوفون، تتراكم تكلفة الاحتفاظ بهذه المراكز يومياً – حتى يتحرك السعر وتبدأ التصفيات.

3. تدفقات صناديق المؤشرات المتداولة والمؤسسات

الدعامة الهيكلية الثالثة التي تدعم HYPE هي وصول الأموال المؤسسية من خلال صناديق المؤشرات المتداولة (ETFs) التي تم إطلاقها حديثاً، بما في ذلك منتجات مثل صندوق Bitwise HYPE. لقد أوجدت صناديق المؤشرات المتداولة هذه، إلى جانب الاعتراف المتزايد بـ Hyperliquid كبلوك تشين مولدة للإيرادات، طبقة ثانية من الطلب الشرائي المستمر الذي لا يهتم بالتحليل الفني أو بمراكز البيع المكشوف .

أشار المحللون إلى أن الصعود يعتمد بشدة على الطلب المستمر على صناديق المؤشرات المتداولة وتجنب مراكز المشتقات المزدحمة – وكلا العاملين كانا يعملان لصالح HYPE خلال أواخر مايو 2026 .

4. حلقة التغذية الراجعة للضغط على البائعين المكشوفين

هذه القوى الثلاث – إعادة الشراء الآلي، معدلات التمويل السالبة، والتدفقات المؤسسية – لا تتعايش فقط، بل تتفاعل لتخلق حلقة تسارع قوية:

يفتح المتداولون مراكز مكشوفة ← تتعمق معدلات التمويل في المنطقة السالبة ← يحصل حاملو المراكز الطويلة على أموال مقابل الاحتفاظ ← يرتفع سعر HYPE تدريجياً بفعل تدفقات صناديق المؤشرات وعمليات إعادة الشراء ← يتلقى البائعون المكشوفون ذوو الرافعة المالية نداءات الهامش ← يضيف الشراء الإجباري للتغطية مزيداً من ضغط الشراء ← يتحرك السعر لأعلى أكثر ← تتم تصفية المزيد من المراكز المكشوفة .

والنتيجة، كما وصفها أحد المحللين، هي أن "معدلات التمويل السالبة بشدة فشلت في تهدئة HYPE، محولةً الرهانات الهبوطية المزدحمة إلى وقود" للصعود . بحلول أواخر مايو 2026، كان حوت منفصل يرفض إغلاق خسارة غير محققة قدرها 22 مليون دولار في صفقة بيع مكشوف بهامش متقاطع ورافعة مالية 5x على 1.80 مليون رمز HYPE معرضاً بقيمة اسمية تجاوزت 102 مليون دولار – مما يمثل موجة أخرى من الشراء الإجباري إذا استمر الصعود .

الخطر الحقيقي: فائض فك الرموز المجمدة

على الرغم من كل القوى الهيكلية الصاعدة التي تدعم HYPE، تواجه العملة خطراً واحداً يمكن أن يطغى على محرك إعادة الشراء ويكافئ البائعين على المكشوف الصبورين: الفجوة الهائلة بين المعروض المتداول وإجمالي المعروض.

فقط حوالي 222.45 مليون رمز HYPE من إجمالي معروض يبلغ حوالي 955.31 مليون رمز هي المتداولة حالياً، مما يخلق نسبة تخفيف تبلغ حوالي 4.3 ضعف . هذا يعني أن حوالي 75% من جميع رموز HYPE التي ستكون موجودة في النهاية ليست في السوق بعد – وسيتم فك تجميدها وفق جداول زمنية متوقعة تمتد خلال عام 2026 وما بعده.

آلية فك التجميد معقدة. يسيطر المساهمون الأساسيون على حوالي 23.8% من إجمالي المعروض، وهي مجمدة تحت فترة قفل لمدة عام واحد يتبعها استحقاق خطي حتى عام 2027 . هناك أيضاً تخصيص بنسبة 38.888% لإصدارات مجتمعية مستقبلية .

ما يثير القلق هو الحجم. وجد أحد التحليلات أنه في لقطة يناير 2026، تجاوزت قيمة فك الرموز البالغة حوالي 219 مليون دولار قدرة البروتوكول على إعادة الشراء البالغة حوالي 49 مليون دولار بنسبة 4 إلى 1 . في أبريل 2026، ضرب السوق فك تجميد لحوالي 9.92 مليون رمز HYPE بقيمة تتراوح بين 316 مليون و 375 مليون دولار .

هناك فارق بسيط مهم. وجدت أبحاث من منصة Tokenomist أن المطالبات المعلنة كانت أصغر بكثير من الحدود القصوى المتوقعة. بالنسبة لأبريل 2026، كانت المطالبة المعلنة من مؤسسة Hyper حوالي 330,000 رمز HYPE بقيمة 12.1 مليون دولار تقريباً، مقارنة بسقف الورقة البيضاء البالغ 9.9 مليون رمز بقيمة 364 مليون دولار تقريباً – بفارق يبلغ حوالي 30 ضعفاً . لمدة خمسة أشهر متتالية، تم تضخيم ضغط العرض الفعلي الناتج عن عمليات فك التجميد بمقدار 30-57 ضعفاً مقارنة بما توقعه المراقبون .

لذا، خطر فك التجميد حقيقي، لكنه ليس بالبساطة التي توحي بها الأرقام الأولية. توزيعات فك التجميد المعلنة كانت أصغر بكثير، وخفضت Hyperliquid أيضاً عمليات فك تجميد الفريق – حيث قطعتها بنسبة 90% تقريباً من 1.2 مليون إلى 140,000 رمز في أوائل 2026 لتحقيق استقرار الأسعار .

قدرة صندوق المساعدة على إعادة الشراء ديناميكية. في 9 أبريل 2026، سجلت Hyperliquid انكماشاً صافياً في معروض HYPE: أعاد البروتوكول شراء 42,446 رمز HYPE بمتوسط سعر 39.38 دولاراً بينما وزع 26,783 رمزاً على المحققين والمراهنين، مما أدى إلى انخفاض صافٍ قدره 15,663 رمزاً . ما إذا كان هذا سيصمد مع استحقاق دفعات أكبر سيعتمد كلياً على ما إذا كان حجم التداول - وبالتالي إيرادات الرسوم - سيظل مرتفعاً.

مخاطر أخرى تهدد الصعود

بالإضافة إلى فك تجميد الرموز، هناك عدة عوامل أخرى يمكن أن تقلب الميزان ضد HYPE وتمنح البائعين على المكشوف فرصة للدخول.

دورية الإيرادات: يعتمد محرك إعادة الشراء على أحجام تداول مرتفعة ومستمرة. إذا انخفض نشاط التداول بسبب المنافسة من البورصات المركزية أو غيرها من التبادلات اللامركزية، أو إذا تراجعت أسواق الكريبتو على نطاق واسع، فإن ضغط إعادة الشراء يضعف بالضبط عندما قد يحاول البائعون على المكشوف إعادة الدخول .

التعرض التنظيمي: تواجه Hyperliquid مخاطر تنظيمية متزايدة مع انتقالها إلى منتجات التمويل التقليدي وعمليات عبر مناطق قضائية مختلفة. أي إجراء سلبي من هيئة تداول السلع الآجلة (CFTC) أو هيئة الأوراق المالية والبورصات (SEC) الأمريكية يمكن أن يضرب سعر HYPE .

إشارات الإنهاك الفني: بحلول أواخر مايو 2026، أشار العديد من المحللين إلى تباعدات هبوطية محتملة. كان مؤشر القوة النسبية (RSI) يتباعد عن السعر على الرسم البياني لمدة 12 ساعة، وأظهر مؤشر تدفق أموال تشايكن (CMF) ضعفاً في دعم رأس المال على الرغم من ارتفاع الأسعار، وكانت HYPE تجلس بالقرب من مقاومة أسفل أعلى مستوى سابق لها على الإطلاق عند حوالي 59 دولاراً، مما يزيد من خطر تصحيح بنسبة 20% نحو منطقة الدعم بين 51.5 و 45 دولاراً .

هذه الإشارات لا تضمن انهياراً، لكنها تعني أن الصعود ربما يعمل على وقت مستعار – وأن البائعين على المكشوف الذين يديرون مخاطرهم بعناية وينجون من ضغط الشراء الإجباري قد يجدون أنفسهم في النهاية على الجانب الصحيح من الصفقة.