اكتتاب شي إن في هونغ كونغ: خفض حاد للتقييم واختبار صعب في الأسواق العامة

خلاصة الصفقة: شي إن تطرح أسهمًا بسعر مخفّض

لا يبدو اكتتاب شي إن في هونغ كونغ محاولة لإعادة إنتاج الهالة التي أحاطت بالشركة في ذروة سوق الاستثمار الخاص. فالعرض يضع القيمة القصوى لشركة الأزياء السريعة والتجارة الإلكترونية عند نحو 26.81 مليار دولار، أي بخصم يقارب 73% عن تقييمها البالغ 98.2 مليار دولار في جولة تمويل خاصة عام 2022. 621

وهذه الفجوة هي القصة الأهم في الاكتتاب: شي إن تدخل الأسواق العامة بعلامة تجارية عالمية ونموذج بيع إلكتروني واسع، في وقت أصبح فيه المستثمرون أكثر تشددًا بشأن معدلات النمو والربحية وتأثير التغيرات التجارية والتنظيمية.

شروط الاكتتاب والمواعيد الرئيسية

تطرح الشركة 280 مليون سهم من الفئة B بسعر يتراوح بين 47.60 و49.50 دولار هونغ كونغي للسهم. وعند الحد الأعلى للنطاق، قد تجمع شي إن ما يصل إلى 13.86 مليار دولار هونغ كونغي، بما يعادل نحو 1.77 مليار دولار. 2151

وبحسب الجدول المعلن حاليًا:

• تحديد السعر النهائي: 31 أغسطس 2026
• بدء التداول في بورصة هونغ كونغ: 1 سبتمبر 2026
• القيمة القصوى المتوقعة: نحو 26.81 مليار دولار

وتظل هذه الأرقام خاضعة لنتائج بناء سجل الأوامر وتوزيع الأسهم. وكانت تقارير سابقة قد أشارت إلى أن شي إن تستهدف تقييمًا بين 30 و40 مليار دولار، قبل أن يدفع تفاعل المستثمرين وترددهم التوقعات إلى مستويات أدنى. 37

ماذا يعني الخصم البالغ نحو 73%؟

بلغ تقييم شي إن 98.2 مليار دولار في جولة تمويل خاصة عام 2022، ثم تراجع إلى نحو 64 مليار دولار في جولات تمويل خاصة لاحقة. 612 وبناءً على الحد الأعلى لتقييم الاكتتاب، ستكون قيمة الشركة أقل بنحو 72.7% من ذروتها السابقة، أي ما يزيد قليلًا على ربع ذلك التقييم.

ولا يعني هذا بالضرورة أن الشركة فقدت مبلغًا محددًا وثابتًا من قيمتها. فجولات التمويل الخاصة وأسعار الاكتتاب العام تُحدَّد في ظروف سوقية مختلفة. لكنه يوضح أن المستثمرين في الأسواق العامة يطلبون الآن سعرًا أقل بكثير مقابل التعرض لشي إن مقارنة بما كانوا مستعدين لدفعه خلال طفرة الاستثمار في شركات التكنولوجيا الخاصة.

في مطلع أغسطس، كانت الشركة تسعى إلى تقييم بين 30 و40 مليار دولار، بينما قيل إن مستثمرين رئيسيين محتملين ضغطوا باتجاه نطاق أقرب إلى 30 أو 32 مليار دولار. 3 ثم أشارت تقارير لاحقة إلى نطاق يتراوح بين 25 و28 مليار دولار قبل نشر شروط الطرح النهائية. 7

لماذا يتوخى المستثمرون الحذر؟

تباطؤ واضح في النمو

أعلنت شي إن إيرادات بلغت 9.05 مليار دولار في الربع الأول من 2026، بزيادة سنوية لا تتجاوز 1.1%، وفق تقارير استندت إلى إفصاحات الاكتتاب. كما تحولت الشركة إلى خسارة صافية قدرها 99 مليون دولار، مقارنة بربح بلغ 395 مليون دولار في الفترة نفسها من العام السابق. 19

وتأثرت الخسارة جزئيًا برسوم محاسبية لمرة واحدة، ولذلك لا تعكس النتيجة المعلنة وحدها الصورة التشغيلية الكاملة. لكن تباطؤ الإيرادات والضغط على الأرباح يجعلان من الصعب على شي إن تبرير التقييمات المرتفعة التي كانت تحصل عليها باعتبارها شركة نمو سريع. 1722

نهاية نموذج الشحن منخفض القيمة إلى الولايات المتحدة

اعتمد نموذج شي إن بدرجة كبيرة على شحن طلبيات منخفضة القيمة مباشرة إلى المستهلكين. وقد أدى إلغاء إعفاء الحد الأدنى الجمركي «دي مينيمس» في الولايات المتحدة إلى إنهاء مسار كانت الطرود المؤهلة، التي تقل قيمتها عن 800 دولار، تدخل عبره دون رسوم استيراد. 34

وتقول وثائق الإدراج إن شي إن ردت على ذلك بإجراءات تخليص جمركي رسمية، وزيادات في الأسعار، وتوسيع المخزون المحلي، وتعديل عمليات التنفيذ والتوصيل، إلى جانب تعزيز الامتثال التجاري. 34 وقد تساعد هذه الإجراءات الشركة على التكيف، لكنها قد تضعف في المقابل جاذبية أسعارها المنخفضة وتضغط على هوامش الربح.

ضغوط جمركية إضافية في أوروبا

تشير إفصاحات الشركة أيضًا إلى إلغاء الاتحاد الأوروبي إعفاء الرسوم الجمركية على الشحنات منخفضة القيمة التي تقل عن 150 يورو، بالتوازي مع التغيير الأمريكي. وقالت شي إن إنها تتوقع إجراءات مماثلة في أوروبا، بما قد يؤثر في الأسعار وسرعة التنفيذ والطلب. 3437

منافسة شرسة من تيمو وغيرها

تنافس شي إن شركات الأزياء التقليدية، إلى جانب منصة تيمو التابعة لشركة PDD Holdings، وهي منصة أخرى تعتمد على السلع منخفضة السعر واكتساب العملاء بوتيرة قوية. كما أفادت رويترز بوجود نزاعات قانونية لم تُحسم بين تيمو وشي إن، من بينها دعاوى مرتبطة بالمنافسة غير العادلة ومكافحة الاحتكار. 29

ولا يقتصر الخطر التجاري على خسارة بعض العملاء. فإذا اضطرت المنصتان إلى إنفاق المزيد لجذب المتسوقين، مع تحمل تكاليف أعلى للشحن والجمارك والامتثال، فقد يصبح نموذج النمو السريع أقل جاذبية اقتصاديًا.

المستثمرون الرئيسيون والبنوك الراعية

أفادت تقارير بأن شركة UBS Asset Management قد تكون من المستثمرين الرئيسيين في الاكتتاب، وهو ما سيمثل أول استثمار لها في شي إن، بحسب مصادر نقلت عنها رويترز. كما ذكرت بلومبرغ أن Boyu Capital وUBS كانتا ضمن الجهات التي تجري محادثات، بينما كانت Tencent وGeneral Atlantic تدرسان التزامات محتملة. 443

وقالت تقارير لاحقة إن المساهمين الحاليين Boyu وTiger Global وGeneral Atlantic اكتتبوا في أسهم بقيمة تقارب 383 مليون دولار. 46 لكن قائمة المستثمرين الرئيسيين وتخصيصاتهم قد تتغير خلال عملية الطرح، لذلك يظل نشرة الاكتتاب النهائية وإفصاحات البورصة المرجع الأدق بعد إتمام الصفقة.

وأُفيد بأن Goldman Sachs وMorgan Stanley وJPMorgan يعملون بصفة رعاة مشتركين للإدراج في هونغ كونغ. 47

هيكل ملكية يمنح المساهمين المؤسسين نفوذًا أكبر

يعتمد الإدراج على هيكل أسهم مزدوج الفئة، يمنح بعض المساهمين حقوق تصويت أكبر من المستثمرين العاديين. ويسمح ذلك بالحفاظ على نفوذ مؤسسي قوي بعد طرح الأسهم للجمهور. 47

وقد يساعد هذا الهيكل شي إن على تنفيذ استراتيجية طويلة الأجل دون ضغط فوري من المساهمين العاديين. لكنه يعني أيضًا أن المستثمرين الجدد ستكون لديهم قدرة محدودة نسبيًا على التأثير في الحوكمة وقرارات مجلس الإدارة والتغييرات الاستراتيجية الكبرى مقارنة بشركة تطبق قاعدة «سهم واحد، صوت واحد».

لماذا اختارت شي إن هونغ كونغ؟

يأتي طرح هونغ كونغ بعد محاولات سابقة للإدراج في الولايات المتحدة والمملكة المتحدة. فقد واجه المسار الأمريكي تدقيقًا سياسيًا وتنظيميًا، بما في ذلك مخاوف تتعلق بشفافية سلاسل التوريد وممارسات العمل. أما المسار البريطاني فتأخر بينما راجع المنظمون المخاطر القانونية ومخاطر سلسلة الإمداد. 283132

وفي يوليو 2026، وافقت هيئة تنظيم الأوراق المالية الصينية على خطة الإدراج في هونغ كونغ، ما أزال عقبة تنظيمية رئيسية. 32 لذلك لا يعكس اختيار هونغ كونغ تفضيلًا لبورصة بعينها فحسب، بل يأتي بعد بحث طويل عن سوق يمكنه استيعاب شركة ذات جذور صينية، ومقر في سنغافورة، وعمليات عالمية، وحساسية تنظيمية مرتفعة.

ما الذي سيكشفه الاكتتاب؟

سيكون إدراج شي إن اختبارًا علنيًا لثلاثة أسئلة رئيسية:

1. هل تستطيع الشركة استعادة النمو بعد تغير القواعد التجارية؟ عليها أن تثبت قدرتها على تحمل تكاليف الجمارك والتنفيذ الأعلى دون إضعاف جاذبية أسعارها.
2. هل يمكنها تحسين الربحية؟ تفسر الرسوم المحاسبية لمرة واحدة جزءًا من خسارة الربع الأول، لكن المستثمرين سيركزون على الأرباح التشغيلية الأساسية وعلى احتمال تسارع نمو الإيرادات.
3. هل يقبل المستثمرون السيطرة المركزة والمخاطر التنظيمية المستمرة؟ قد يؤدي هيكل الأسهم مزدوج الفئة والتحقيقات أو النزاعات غير المحسومة إلى تقليص عدد المستثمرين المستعدين لدفع علاوة سعرية.

وعليه، فإن أرقام الاكتتاب المعلنة ليست سوى نقطة البداية. صحيح أن شي إن قد تجمع ما يصل إلى 1.77 مليار دولار، لكن التقييم المنخفض يوضح أن السوق يسعّر الشركة على أساس مرحلة أكثر صعوبة من مسيرتها. وسيعطي بدء التداول في 1 سبتمبر إشارة أولية إلى ما إذا كان هذا الخصم كافيًا لجذب الطلب، أم أن المستثمرين يرون أن الشركة تحتاج إلى سعر أقل حتى تصبح جاذبة في السوق العامة.