رهان بيرنبرغ السلبي على أسهم الرفاهية الأوروبية

الخلاصة السريعة

• يرى بيرنبرغ أن المشكلة في الطلب لا في العرض: تغييرات المديرين الإبداعيين، وإعادة ضبط العلامات، وتعديلات الأسعار قد تساعد، لكنها لا تحل ضعف الطلب البنيوي .
• أبرز الضغوط هي استهلاك صيني مقيد، وضغط مستمر على إنفاق المشترين الطامحين، وتفاعل أضعف من الجيل Z مع الرفاهية التقليدية .
• الرأي المعاكس يراهن على تعافي 2026: HSBC رفع توصيته على LVMH وKering، وUBS يتوقع نموًا عضويًا في مبيعات الرفاهية الأوروبية بنسبة 5% في 2026 .

1. لماذا يقول بيرنبرغ: بيعوا الارتفاعات؟

نقل Investing.com أن بيرنبرغ يعتبر التفاؤل بإعادة الضبط الإبداعية وتعديلات التسعير تجاوزًا للنقطة الأهم: الطلب، لا العرض . ونقلت FashionNetwork أن فريق نيك أندرسون خفض توصيته على LVMH إلى «احتفاظ» من «شراء»، وخفض Kering المالكة لغوتشي إلى «بيع» من «احتفاظ»، معتبرًا أن القطاع يواجه مشكلة طلب بنيوية وأن دورة الرفاهية الفائقة انتهت .

بهذا المنطق، لا يكفي أن ترتفع الأسهم يومًا أو أسبوعًا مع خبر جيد. إذا كانت السوق ما زالت تسعّر مجموعات الرفاهية على أساس نمو الدورة السابقة، فقد تصبح التقييمات مرتفعة أكثر مما ينبغي. GuruFocus نقلت عن بيرنبرغ توقعه هبوطًا متوسطًا في التقييمات بنحو 25%–35% مقارنة بمستويات السنوات التسع الماضية . كما أشار البنك إلى أن 2025 قد تكون المرة الثالثة فقط خلال ثلاثة عقود التي تتراجع فيها إيرادات الرفاهية العالمية لعامين متتاليين، بعد فقاعة الدوت كوم والأزمة المالية العالمية .

2. الصين: عامل الترجيح الذي لا يزال يحرك المزاج

الصين هي الجزء الأكثر حساسية في المعادلة. يرى بيرنبرغ أن عقد العشرينيات سيتشكل جزئيًا بفعل استهلاك صيني مقيد . ونقلت MarketScreener عن مذكرة للبنك أن الصين ستكون محور توقعات الرفاهية في 2026، وأن الضغط على الأسر هناك يشبه «ركود ميزانيات» بعد ضعف سوق العقارات .

لكن الأدلة ليست في اتجاه واحد. فقد أعلنت LVMH في الربع الثالث من 2025 نموًا في المبيعات بنسبة 1% على أساس سنوي، وقالت إن السوق الصيني المحلي تحول إلى نمو إيجابي في نطاق متوسط إلى مرتفع من خانة الآحاد، ما دفع السهم للصعود 14% وأشعل ارتفاعًا أوسع في القطاع . في المقابل، حذرت FashionNetwork من أن المستثمرين الذين يراهنون على ارتداد سريع في الصين قد يصابون بخيبة أمل، لأن كثيرًا من المستهلكين الصينيين ما زالوا يتعاملون مع ضغوط سوق الإسكان وبطالة الشباب وضعف الثقة .

3. المشتري الطامح يختبر قوة التسعير

المقصود بالمشتري الطامح هنا هو العميل الذي يريد اقتناء منتج فاخر، لكنه يتأثر بالسعر أكثر من عملاء الثروات الكبيرة. هذا هو موضع القلق لدى بيرنبرغ: إنفاق هذه الشريحة يتعرض لضغط مستمر . كما ذكرت تغطية مرتبطة برويترز قبيل نتائج LVMH أن المستثمرين يريدون خطوات أكبر لاستعادة متسوقين نفرتهم زيادات الأسعار الكبيرة .

إذا دفع العميل العرضي أو مشتري «أول حقيبة فاخرة» ضد الأسعار، يصبح نمو الإيرادات أصعب، حتى لو بقيت العلامة قوية. بيانات Bain تعطي خلفية أكثر هدوءًا من سنوات الطفرة: فقد قدرت الشركة أن الإنفاق الإجمالي على الرفاهية عالميًا بلغ 1.44 تريليون يورو في 2025، بانخفاض 1%–3% عن 2024 بأسعار الصرف الجارية، بينما تراوح الأداء بأسعار الصرف الثابتة بين تراجع 1% وارتفاع 1% . هذه ليست قصة انهيار، لكنها أقرب إلى تطبيع بطيء منها إلى عودة سريعة للطفرة السابقة.

4. الجيل Z ليس بعيدًا عن الموضة، لكنه لا يشتري بالطريقة القديمة

ليس صحيحًا أن الجيل Z خارج قصة الرفاهية. McKinsey تقول إن إنفاقه ينمو بوتيرة تعادل ضعف الأجيال السابقة، وقد يتجاوز إنفاق جيل طفرة المواليد بحلول 2029، بدعم من انتقال ثروة يقدر بنحو 15 إلى 20 تريليون دولار إلى الجيل Z وجيل الألفية . لكن تحويل هذا الاهتمام إلى مبيعات بالسعر الكامل ليس مضمونًا؛ بيرنبرغ يضع ضعف تفاعل الجيل Z مع العلامات الفاخرة التقليدية ضمن العقبات البنيوية للقطاع .

في الوقت نفسه، تكبر القنوات البديلة بسرعة. تقدر BCG وVestiaire Collective حجم سوق الأزياء والرفاهية المستعملة حاليًا بما بين 210 و220 مليار دولار، وتتوقعان وصولها إلى 320–360 مليار دولار بحلول 2030، بمعدل نمو سنوي 10%، أي أسرع بنحو ثلاثة أضعاف من سوق المنتجات الجديدة . كما وجد مؤشر EY Luxury Client Index 2025 أن 50% من العملاء في بر الصين الرئيسي يبحثون عن خيارات دفع مرنة، و25% يبحثون عن بدائل شبيهة عالية الجودة، أو ما يعرف بـdupes، وهي منتجات تحاكي تصميم دار فاخرة من دون شعارها؛ ووجدت EY أيضًا أن 54% من العملاء المشمولين بالاستطلاع سيشترون منتجًا مملوكًا سابقًا مباشرة من دار فاخرة .

المعنى ليس أن الشباب يرفضون الرفاهية، بل أن بعضهم قد يفضل الوصول إلى العلامة عبر المستعمل، أو قيمة إعادة البيع، أو بدائل تحمل لغة الرفاهية من دون دفع السعر الكامل للمنتج الجديد.

5. هبوط الأسهم لا يعني أن الخطر انتهى

تراجعت أسماء كبرى بالفعل قبل تحذيرات بيرنبرغ الأخيرة. في يوليو/تموز 2025، ذكرت تغطية مرتبطة برويترز أن سهم LVMH هبط نحو 27% منذ بداية ذلك العام، وأن Kering تراجع 15%، بينما كانت أسهم Hermès وRichemont شبه مستقرة . وبعد مذكرة بيرنبرغ في يناير/كانون الثاني 2026، ذكرت MarketScreener أن Kering هبط 3.74%، وLVMH 2.81%، وتراجعت L’Oréal 2.36%، وHermès 2.43%، وخسر Burberry نحو 4%، وانخفض Richemont قرابة 3% .

لكن انخفاض السهم لا يثبت وحده أن الأسوأ انتهى. حجة بيرنبرغ أن بعض الأسهم ما زالت تتضمن في أسعارها جزءًا كبيرًا من مسار النمو القديم . وفي الوقت نفسه، القطاع ليس كتلة واحدة: تحركات يوليو/تموز 2025 أوحت بأن الشركات الأكثر ارتباطًا بالعملاء الأعلى ثراءً، مثل Hermès وRichemont، كانت أكثر تماسكًا من LVMH وKering .

6. إيجارات الشوارع الفاخرة: إشارة قوة أم عبء؟

العقار التجاري لا يروي قصة انهيار في الطلب. قالت Cushman & Wakefield إن إيجارات شوارع الرفاهية الأوروبية واصلت الارتفاع خلال 2024، وإن مستويات الإيجار في نهاية 2024 كانت في المتوسط أعلى 3% من مستويات نهاية 2018، بينما بقيت الشوارع التجارية غير الفاخرة أقل 10% من مستوياتها في الفترة نفسها . كما ذكرت Savills أن نحو 50% من شوارع الرفاهية الرئيسية في أوروبا قد تشهد نموًا في الإيجارات خلال العام المقبل .

لكن زخم الإيجارات أصبح أكثر انتقائية. فقد قالت Savills إن متوسط الإيجارات الاسمية الرئيسية عبر 27 وجهة رفاهية أساسية عالميًا ارتفع 0.9% في 2025، مقارنة بنمو 6.6% في 2024 . بالنسبة للعلامات، هذه إشارة مزدوجة: المواقع النادرة تمنح حضورًا وواجهة قوية، لكنها ترفع التكاليف الثابتة، وهو ما يصبح أصعب إذا صحت قراءة بيرنبرغ لنمو طلب أبطأ .

7. لماذا تختلف توقعات المحللين؟

الخلاف ليس حول وجود علامات تحسن متفرقة، بل حول سرعة التعافي وجودته. في سبتمبر/أيلول 2025، رفع HSBC توصيته على LVMH وKering إلى «شراء»، متوقعًا أن يصبح المستهلك الصيني أكثر تفاعلًا وأن تعود المجموعتان إلى نمو مقبول ومربح في 2026 . أما UBS فتوقع نموًا عضويًا في مبيعات الرفاهية الأوروبية بنسبة 5% في 2026 بعد أداء مستقر في 2025، مع ارتفاع ربحية السهم 12% بعد انخفاض 12%، وربط التحسن باستقرار الطلب الصيني .

حجة بيرنبرغ المضادة أن الوصفة القديمة ضعفت: الصين لم تعد محرك نمو مضمونًا، والمشترون الطامحون أصبحوا أكثر حساسية للسعر، والجيل Z قد لا يتفاعل مع علامات الرفاهية التقليدية بالطريقة نفسها التي فعلتها الأجيال السابقة . وفق هذه القراءة، الارتفاعات ليست دليلًا على عودة الدورة الفائقة، بل نقاط خروج أو تخفيف مراكز.

الخلاصة

تكون أطروحة «بيع الارتفاعات» التي يطرحها بيرنبرغ أقوى إذا تحسنت الصين ببطء فقط، وبقي المشترون الطامحون حذرين تجاه السعر، وواصل المستهلكون الأصغر سنًا تحويل جزء من إنفاقهم إلى المستعمل أو المنتجات المملوكة سابقًا أو البدائل الشبيهة . وتضعف هذه الأطروحة إذا تسارع التعافي الصيني، واستعادت العلامات الكبرى نمو المبيعات بالسعر الكامل من دون ضغط جديد على الهوامش .

النتيجة العملية ليست أن كل سهم رفاهية أوروبي معرض للخطر بالقدر نفسه. الأهم أن القطاع أصبح أكثر انتقائية: قوة العلامة، ثراء قاعدة العملاء، الانكشاف على الصين، عبء الإيجارات، ومستوى التقييمات باتت عوامل أهم من مجرد شراء أي ارتداد كما لو أن دورة الرفاهية الممتدة لثلاثة عقود ما زالت تعمل بالقوة نفسها .