انهيار نموذج الخزانة الرقمية للشركات: 9 شركات عامة تبيع كل ما لديها من بيتكوين و(ستراتيجي) تكسر عهدها بعدم البيع

(ستراتيجي) تكسر مبدأ (لا تبيع أبدًا)

شركة (ستراتيجي)، أكبر حائز مؤسسي للبيتكوين بـ843,775 بيتكوين (حتى أوائل يوليو 2026)، كسرت تعهدها الطويل الأمد بعدم بيع البيتكوين في صفقتين منفصلتين :

• البيع الأول (26–31 مايو 2026): باعت 32 بيتكوين بحوالي 2.5 مليون دولار بسعر 77,135 دولار تقريبًا لكل عملة لتمويل توزيعات أرباح أسهمها الممتازة من نوع STRC .
• البيع الرئيسي (29 يونيو – 5 يوليو 2026): باعت 3,588 بيتكوين بحوالي 216 مليون دولار بمتوسط سعر 60,200 دولار للبيتكوين، لتنخفض ممتلكاتها من حوالي 847,363 إلى 843,775 بيتكوين . استُخدمت العائدات لدفع أرباح الأسهم الممتازة (STRC) التي تحمل عائدًا سنويًا بنسبة 12% على 10 مليارات دولار من القيمة الاسمية، وتجديد احتياطي الدولار .
• سجلت (ستراتيجي) أيضًا خسارة بقيمة 8.32 مليار دولار على الأصول الرقمية للربع الثاني من 2026 .

شركات أخرى تبيع أو تخفض الممتلكات

• إمبري ديجيتال باعت 48% من ممتلكاتها (1,400 بيتكوين مقابل 87.1 مليون دولار) لسداد الديون .
• مارا هولدينجز باعت 15,133 بيتكوين لسداد 957 مليون دولار من سندات التحويل بدون فائدة؛ وتمتلك الآن 38,689 بيتكوين .
• ريوت بلاتفورمز وعدد من الشركات الصغيرة الأخرى تعمل على تقليل الممتلكات أو التحول إلى إدارة نشطة للخزينة تحت ضغط تقلبات العملات الرقمية والتزامات الديون واحتياجات السيولة .

آليات هيكلية تجبر الشركات على البيع

ثلاث أدوات دين وأسهم تُجبر الشركات على بيع البيتكوين بمواعيد محددة، بغض النظر عن قناعة الإدارة بالقيمة طويلة الأجل للبيتكوين:

1. سندات التحويل ذات آجال استحقاق محددة: أصدرت شركات مثل (ستراتيجي) مليارات الدولارات من سندات التحويل الكبيرة تستحق في 2027–2029. وتتطلب هذه السندات سداد أصل الدين عند الاستحقاق أو يمكن لحامليها إعادة بيعها للشركة. إذا تم تداول السهم بأقل من سعر التحويل، يجب على الشركة السداد نقدًا - وليس بأسهم - مما يجبر على تصفية البيتكوين .
2. الأسهم الممتازة (الدائمة أو ذات نوافذ الاسترداد): سهم (ستراتيجي) الممتاز STRC يحمل عائد أرباح سنوي بنسبة 12% على قيمة اسمية تبلغ 10 مليارات دولار، مما يتطلب حوالي 1.2 مليار دولار من مدفوعات الأرباح النقدية السنوية. مع عدم كفاية التدفق النقدي التشغيلي، تضطر الشركة لبيع البيتكوين لخدمة هذه الأرباح .
3. تسهيلات الائتمان واتفاقيات التعهد: قامت العديد من شركات خزينة البيتكوين بتعهد البيتكوين كضمان للقروض. عندما انخفض سعر البيتكوين، أدت طلبات التغطية الهامشية أو طلبات استكمال الضمانات إلى عمليات بيع إجبارية. كما أن نوافذ الاسترداد الثابتة لهذه التسهيلات تخلق ضغط بيع بمواعيد محددة بغض النظر عن ظروف السوق .

الشروط الثلاثة التي اعتمد عليها النموذج - وكيف انهارت جميعها

اعتمد نموذج خزينة الأصول الرقمية على حلقة تغذية مرتدة ذاتية التعزيز تطلبت توفر ثلاثة شروط في آن واحد :

1. ارتفاع سعر البيتكوين — تزيد أسعار البيتكوين المرتفعة من القيمة الدولارية للخزينة، مما يسمح للشركات باقتراض المزيد بشروط أفضل.
2. تداول الأسهم أعلى من صافي قيمة الأصول — فائض السعر عن صافي قيمة الأصول مكّن الشركات من إصدار أسهم أو سندات تحويل بأسعار مواتية، مما يخفف التخفيف بشكل أقل مع جمع رأس المال لشراء المزيد من البيتكوين.
3. أسواق رأس المال المفتوحة للاكتتابات الجديدة — الوصول المستمر إلى أسواق الديون والأسهم سمح للشركات بإعادة تمويل الالتزامات المستحقة بإصدارات جديدة بدلاً من بيع البيتكوين.

بحلول يوليو 2026، انهارت الشروط الثلاثة . وصلت البيتكوين إلى أعلى مستوى لها على الإطلاق عند حوالي 126,000 دولار في أكتوبر 2025 . اعتبارًا من أواخر يوليو 2026، انخفضت البيتكوين بنحو 50% إلى نطاق 62,000–65,000 دولار . أدى هذا الانخفاض بنسبة 50% تقريبًا إلى خفض القيمة الدولارية لخزائن الشركات إلى النصف. يتم تداول معظم شركات البيتكوين الكبرى الآن بأقل من قيمة العملات التي تحتفظ بها (علاوة سلبية على صافي قيمة الأصول)، مما يجعل إصدار الأسهم شديد التخفيف . ومع تداول الأسهم بأقل من صافي قيمة الأصول، والبيتكوين في سوق هابطة، وتشديد شروط الائتمان، أغلقت أسواق رأس المال إلى حد كبير أمام عروض الأسهم الجديدة أو إصدار سندات التحويل من قبل هذه الشركات .

وحذر تقرير منتصف العام لشركة 21Shares من أن (نموذج شركة خزينة البيتكوين يتهاوى) تحت وطأة هذا الانخفاض، وأن معظم اللاعبين الرئيسيين مضطرون الآن للبيع بدلاً من التجميع . من بين أكبر 18 كيانًا لخزينة الأصول الرقمية تتبعها 21Shares، كان 13 منها يتم تداولها بخصم عن القيمة السوقية لممتلكاتها من العملات الرقمية .

التوقعات الأسوأ: بيع 77,100 إلى 128,500 بيتكوين بفعل ضغط الاستحقاقات

مع تركز آجال الاستحقاق في 2027–2028، يتوقع المحللون أن شركات خزينة البيتكوين قد تضطر لبيع :

• 77,100 بيتكوين (الحد الأدنى) إلى 128,500 بيتكوين (الحد الأعلى) خلال العامين المقبلين.
• هذه المبيعات مدفوعة بجداول استحقاق ثابتة لسندات التحويل، ونوافذ استرداد الأسهم الممتازة، وانتهاء تسهيلات الائتمان التي تُجبر على التصفية بغض النظر عن سعر البيتكوين في تلك التواريخ.
• تمثل (ستراتيجي) وحدها حصة غير متناسبة من هذه المخاطر نظرًا لالتزاماتها من الأسهم الممتازة البالغة حوالي 10 مليارات دولار ومليارات سندات التحويل المستحقة .

إطار عمل سيغل: المؤشر الرئيسي للمتابعة

وفقًا لماثيو سيغل من فان إيك، فإن أهم مؤشر لتقييم مخاطر البيع القسري في كل شركة هو :

صافي البيتكوين الحر: مقدار البيتكوين غير المثقل بالديون أو التزامات الأسهم الممتازة أو اتفاقيات التعهد، مقارنة بالمقدار الذي عليه بالفعل دائن أو التزام توزيعات أرباح أو تاريخ استحقاق.

بمعنى عملي، يجب على المستثمرين حساب صافي البيتكوين الحر لكل شركة: إجمالي ممتلكات البيتكوين مطروحًا منها البيتكوين المرهونة كضمان، والبيتكوين التي تدعم ضمنيًا أرباح الأسهم الممتازة، والبيتكوين التي يجب بيعها لتغطية استحقاقات الديون القادمة. انخفاض أو سلبية صافي البيتكوين الحر يعني أن الشركة ليس لديها خيار سوى البيع في أي ظروف سوقية.

الخلاصة

نموذج خزينة البيتكوين للشركات، الذي بدا وكأنه دائرة فاضلة للمتبنين الأوائل، أثبت أنه عرضة لنفس آليات الديون التي تؤثر على أي ميزانية عمومية ذات رافعة مالية. مع انخفاض البيتكوين بنسبة 50% من ذروتها، وتداول الأسهم بأقل من صافي قيمة الأصول، وإغلاق أسواق رأس المال، انعكست الدورة. الشركات التي لديها أعلى نسبة من التزامات الديون إلى البيتكوين الحر تواجه أكبر مخاطر البيع القسري - وهذه المخاطر ستتحقق في تواريخ تقويمية محددة، وليس عندما تكون ظروف السوق مواتية.