دورانس يتجنب سندات التكنولوجيا الممولة للذكاء الاصطناعي

لا يتجنب جيمس دورانس، مدير المحافظ في «فيديليتي إنترناشونال»، سندات شركات التكنولوجيا لأنّه يتنبأ بموجة تعثر وشيكة لدى كبار مزودي الحوسبة السحابية. فحذره يتعلق أساساً بالسعر، وضخامة الإصدارات، وتركيز التعرض لمجموعة واحدة من الرهانات: استمرار الطلب على الذكاء الاصطناعي، وجدوى الإنفاق الهائل على البنية التحتية، وقدرة تلك الاستثمارات على توليد نقد كافٍ لاحقاً.

في استراتيجيات دخل تدير نحو 14 مليار دولار، أبقى دورانس انكشافه على قطاع التكنولوجيا دون 2%. ويقول إن نمو الإقراض للقطاع قد يبلغ حجماً يصبح فيه الحجم نفسه خطراً. 1

ليست دعوة لتوقع التعثر

هذا الموقف لا يفترض أن شركات التكنولوجيا العملاقة ستعجز عن سداد ديونها. لكن توسع وزن القطاع في سوق الائتمان قد يعني أن محافظ السندات أصبحت أكثر ارتباطاً بالافتراضات ذاتها حول دورة الاستثمار في الذكاء الاصطناعي.

يرى دورانس أن أسعار السندات الحالية لا تجعله متحمساً للقطاع. كما أن بعض استراتيجياته غير ملزمة بمحاكاة مؤشر معياري، ما يتيح له الامتناع عن شراء سندات التكنولوجيا بدلاً من زيادتها لمجرد ارتفاع وزن القطاع في مؤشرات السندات. 1

وهذه نقطة مهمة: مدير المحفظة الذي يتبع مؤشراً قد يصبح منخفض الوزن نسبياً تلقائياً حين يزداد إصدار قطاع ما وتكبر حصته في المؤشر، فيتعرض لضغط إعادة الشراء. أما دورانس فيحتفظ بحرية عدم المشاركة عندما يرى أن العائد لا يعوض المخاطر.

موجة الإصدارات تغيّر معادلة السوق

حجم التمويل هو لبّ الحذر. فقد ذكرت «رويترز» أن الديون المرتبطة بالذكاء الاصطناعي اقتربت من 15% من إجمالي إصدارات السندات ذات الدرجة الاستثمارية في 2026 حتى منتصف العام، مع توجيه الاقتراض إلى مراكز البيانات وسلاسل توريد الرقائق. 2

ولا يقتصر الأمر على الحجم؛ إذ أشار بنك الاحتياطي الفيدرالي في دالاس إلى أن الإصدارات الأخيرة للشركات المرتبطة بالذكاء الاصطناعي كانت كبيرة ومركزة في آجال طويلة. وتدور تقديرات «وول ستريت» التي استشهد بها البنك حول 300 مليار دولار من إصدارات الدرجة الاستثمارية المرتبطة بالذكاء الاصطناعي في 2026، بما قد يضيف ما يصل إلى 360 مليار دولار من معروض المدة المكافئ لسندات لأجل 10 سنوات. 15

الإصدارات الطويلة الأجل تعني أن السوق يحتاج إلى مستثمرين مستعدين لتحمل قدر أكبر من مخاطر أسعار الفائدة، إلى جانب مخاطر فروق العائد الائتمانية. وحتى الشركات ذات الميزانيات القوية قد تنخفض أسعار سنداتها عندما يكون المعروض كثيفاً أو يطلب المستثمرون عائداً أعلى للاحتفاظ بسندات طويلة الأجل. لذا فإن المسألة، من منظور دورانس، ليست جودة ائتمانية لمُصدر واحد فحسب، بل بنية السوق ككل.

الخطر في التركز لا في شركة بعينها

يمكن فهم تحذير دورانس باعتباره حجة ضد التركز. فإذا أصبحت مجموعة صغيرة من الشركات الكبرى ومؤشرات الائتمان والمحافظ الاستثمارية مرتبطة على نحو متزايد بدورة إنفاق واحدة على الذكاء الاصطناعي، فإن أي خيبة في تلك الدورة قد تؤثر في شريحة واسعة من السوق دفعة واحدة.

هذا لا يعني أن النتيجة السلبية حتمية. لكنه يفرض سؤالاً على مستثمر السندات: هل تعكس فروق العائد احتمال أن تكون إيرادات الذكاء الاصطناعي أقل من المتوقع، أو أن ترتفع الرافعة المالية، أو أن تستمر الإصدارات الضخمة فترة أطول؟ في صفقة مزدحمة ومركزة، لا تبقى المخاطر محصورة في مقترض منفرد، بل قد تنتقل عبر أوزان المؤشرات وتمركز المستثمرين. 115

الرؤية المقابلة: الاستثمار في «الحوسبة»

في المقابل، ترى النظرة الأكثر تفاؤلاً أن البنية التحتية للذكاء الاصطناعي — مثل قدرات الحوسبة ومراكز البيانات ومزودي الخدمات المرتبطة بها — قد تمثل فرصة أفضل إذا ظل الطلب على القدرة الحاسوبية قوياً. هذه هي الفكرة وراء تفضيل أنشول سيهغال من «غولدمان ساكس» التعرض لما يسميه «الاستثمار في الحوسبة» بدلاً من الاكتفاء بالانتقال إلى سندات الخزانة الأميركية طويلة الأجل.

لكن هذه الفرصة مرتبطة مباشرة بالمخاطر التي يركز عليها دورانس: فاستمرار الطلب على الحوسبة يجب أن يتحول في النهاية إلى تدفقات نقدية قادرة على تغطية الإنفاق الرأسمالي والتمويل الذي يقف خلفه.

إذن، الخلاف ليس بالضرورة حول وجود طلب على البنية التحتية، بل حول السعر واستدامة العائد. الرؤية المتفائلة تراهن على طلب مستمر على بنية تحتية نادرة؛ أما الرؤية الحذرة فتسأل إن كان حاملو السندات يحصلون على تعويض كافٍ مقابل مشروع توسع طويل الأجل لا تزال معدلات استخدامه وعوائده قيد الاختبار.

مؤشرات ينبغي متابعتها

حددت «فيديليتي» عدة مؤشرات عملية لتقييم ما إذا كان توسع الذكاء الاصطناعي يمول نفسه بنفسه أو يصبح أكثر اعتماداً على أسواق رأس المال:

• التدفق النقدي الحر بعد الإنفاق الرأسمالي: هل يبقى نقد من العمليات بعد تمويل استثمارات الذكاء الاصطناعي؟
• صافي الدين وتغطية الفوائد: هل يقلص الاقتراض الإضافي المرونة المالية للشركات؟
• فروق العائد الائتمانية: هل تعوض العوائد المستثمرين بما يكفي عن كثافة المعروض وحالة عدم اليقين؟
• عوائد سندات الخزانة الأميركية طويلة الأجل: وهي عنصر مؤثر في تسعير وجاذبية سندات الشركات طويلة الأجل.
• نسبة الاستثمار الممول خارجياً: هل يأتي الإنفاق من الموارد الداخلية، أم من ديون جديدة ورأس مال خارجي؟ 7

وعليه، فإن سقف دورانس البالغ أقل من 2% ليس حكماً بأن قطاع الذكاء الاصطناعي سيفشل، بل قرار في بناء المحفظة: عدم السماح لموضوع تمويل سريع التوسع بأن يهيمن على استراتيجية دخل قبل أن توفر التقييمات وفروق العائد هامش أمان أوضح. وقد تصح الرؤية المتفائلة إذا ظلت الحاجة إلى البنية التحتية والتدفقات النقدية قوية؛ لكن حجة الحذر تقول إن الحجم، وطول الأجل، والتعرض المشترك قد تتحول بحد ذاتها إلى مصادر للمخاطر. 1715