غولدمان ساكس: ديون الذكاء الاصطناعي تضغط على سوق السندات عالية التصنيف

يرى غولدمان ساكس أن الذكاء الاصطناعي أصبح أكبر صدمة عرض في سوق السندات ذات الدرجة الاستثمارية؛ أي السندات الصادرة عن جهات تتمتع عادة بجدارة ائتمانية مرتفعة. وقد يتيح التراجع المؤقت في الإصدارات تضييق فروق العائد، لكن احتياجات التمويل الكامنة لعام 2027 تعني أن أي تحسن في الأسعار قد يكون فرصة لتخفيف التعرض الائتماني المرتبط بالذكاء الاصطناعي، لا دليلاً على انحسار مشكلة المعروض. 24

حجم الظاهرة: الذكاء الاصطناعي في صدارة سوق الائتمان

وصف غولدمان إصدارات الديون المرتبطة بالذكاء الاصطناعي، التي تقارب 300 مليار دولار في 2026، بأنها جعلت الذكاء الاصطناعي الموضوع المهيمن في أسواق الائتمان. ورفع البنك توقعه لإجمالي الإصدارات الأميركية المقومة بالدولار وذات الدرجة الاستثمارية في 2026 إلى 2.3 تريليون دولار، من 2.1 تريليون دولار، بينما مثّل المقترضون المرتبطون بالذكاء الاصطناعي نحو 24% من حجم الإصدارات الأميركية منذ بداية العام. 414

لماذا قد تتسارع الإصدارات في 2027؟

يفترض السيناريو المنسوب إلى مكتب التداول في غولدمان أن شركات الحوسبة السحابية العملاقة ومصنّعي الرقائق قد يصدرون نحو 340 مليار دولار من الديون في 2027، بزيادة تقارب 40% على أساس سنوي. ويستند ذلك إلى إنفاق رأسمالي متوقع قرب 930 مليار دولار، وإلى ارتفاع الحصة الممولة بالدين من قرابة 30% إلى 37.5%. 2

الفكرة الاقتصادية بسيطة: الإنفاق على مراكز البيانات والقدرات الحاسوبية والرقائق ينمو أسرع من النقد الذي تولده الشركات من عملياتها، ما يدفعها إلى الاعتماد بدرجة أكبر على التمويل الخارجي.

المشكلة في الإمداد الصافي، لا في إعادة التمويل فقط

يُتوقع استحقاق نحو 45 مليار دولار فقط من ديون مجموعة شركات السحابة العملاقة والرقائق المعنية خلال 2027 و2028. لذلك، فإن معظم الاقتراض المنتظر يمثل معروضاً صافياً جديداً في السوق، وليس مجرد إعادة تمويل لديون قائمة تُسدَّد لحاملي السندات الحاليين. 2

وهذا يعني أن المستثمرين يحتاجون إلى تخصيص قدرة إضافية في محافظهم، أو الاعتماد على تدفقات نقدية جديدة، أو بيع سندات أخرى لتمويل شراء الإصدارات الجديدة.

هدنة قصيرة أم «عين العاصفة»؟

قد يؤدي انخفاض الإصدارات بنحو 50% في الربع الرابع، وضآلة جدول الصفقات القريب، واتساع فروق عوائد سلة ائتمان الذكاء الاصطناعي إلى مستويات مرتفعة، إلى تضييق مؤقت في فروق العائد عندما يخف ضغط المعروض. لكن النظرة المنقولة عن غولدمان تصف ذلك بأنه «عين العاصفة»: فترة هدوء قبل أن تعود موجة التمويل المتوقعة في 2027 إلى الواجهة. 2

وجاءت النصيحة باستخدام أي ارتداد سعري لتقليص التعرض بعد اتساع فروق عوائد سندات الذكاء الاصطناعي بأكثر من 50 نقطة أساس. 2

تركّز المصدرين وطول الأجل يزيدان حساسية السوق

قدّر جيه بي مورغان أن خمس شركات سحابية كبرى، إلى جانب إنفيديا، أصدرت نحو 320 مليار دولار من الديون في 2026، بما في ذلك هياكل تمويل مرتبطة بمراكز البيانات. وعلى أساس مكافئ لسندات لأجل 10 سنوات، عادل هذا الاقتراض الطويل الأجل نحو 68% من الاقتراض الجديد طويل الأجل لوزارة الخزانة الأميركية. 3

لذلك لا يتعلق الأمر بإجمالي قيمة الإصدارات فقط؛ بل أيضاً بمنافسة هذه الشركات على قاعدة المستثمرين نفسها التي تشتري السندات طويلة الأجل، في وقت يستمر فيه معروض سندات الخزانة الأميركية.

تمييز مهم بين تقديرات المؤسسات

تقدير بلوغ ديون الذكاء الاصطناعي عالمياً ما يصل إلى 570 مليار دولار ليس توقعاً من غولدمان ساكس، بل توقع صادر عن مورغان ستانلي. 3 كما أن رقم 31.6 تريليون دولار هو التقدير المركزي لشركة PwC للإنفاق الرأسمالي العالمي على مراكز البيانات حتى 2050، وليس خطة تمويل ملتزماً بها. 11

تساعد هذه الأرقام في توضيح ضخامة الاستثمار، لكنها لا ينبغي أن تُعرض باعتبارها توقعات مباشرة لإصدارات غولدمان.

تحذير هاتزيوس: الطفرة ليست بلا نهاية

قال يان هاتزيوس إن طفرة الاستثمار في الذكاء الاصطناعي «لن تستمر إلى الأبد»، محذراً من أن بعض الاستثمارات قد لا يثبت جدواها الإنتاجية. 14

وتكمن المخاطرة في عدم التماثل: ما دام البناء والتوسع مستمرين، يمكن لموجة الديون أن تضغط على فروق العائد. أما إذا تحول التركيز من التشييد إلى تحقيق العوائد، أو خيّبت الاستثمارات التوقعات، فقد تواجه الشركات أسئلة أصعب حول مبررات الإنفاق الرأسمالي، وتوقعات التدفقات النقدية، والفوارق الائتمانية بينها.

هل يستطيع السوق استيعاب الديون من دون اتساع إضافي لفروق العائد؟

هذا ممكن، لكنه ليس تلقائياً. يصبح الاستيعاب أكثر ترجيحاً إذا دعمت الأرباح والتدفقات النقدية التشغيلية جدوى الاستثمارات، واستقرت أسعار الفائدة أو انخفضت، وتراجع معروض السندات عالية التصنيف من القطاعات غير المرتبطة بالذكاء الاصطناعي، وقبل المستثمرون مزيداً من مخاطر الأجل وتركيز المصدرين.

أما اتساع فروق العائد فيصبح أرجح إذا وصلت الإصدارات بسرعة كبيرة، أو ارتفعت عوائد الخزانة، أو أدى الإنفاق الرأسمالي إلى فائض في طاقة مراكز البيانات أو الحوسبة، أو أعاد المستثمرون تقييم احتمال وتوقيت العوائد الاقتصادية من الذكاء الاصطناعي. وتشير الأدلة المتاحة إلى مخاطر مرتبطة بالعرض والتقييم، لا إلى دليل على أزمة وشيكة للاستقرار المالي.