دويتشه بنك يحذّر: تسعير الأسواق لرفع الفائدة قد يكون أقل من اللازم

يرى دويتشه بنك أن الأسواق تراهن على تركيبة مريحة على نحو استثنائي: زيادات إضافية محدودة في أسعار الفائدة من الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي والبنك المركزي الأوروبي، وتراجع التضخم، وبقاء الأسهم وأدوات الائتمان قوية. لكن هنري ألين، استراتيجي الاقتصاد الكلي لدى البنك، يحذّر من أن هذا التوازن لا يبدو قابلاً للاستمرار: فإما أن تنحسر ضغوط التضخم فعلاً، أو أن يضطر المستثمرون إلى تسعير مسار نقدي أشد تقييداً.26

فجوة بين الفائدة المتوقعة وضغوط الأسعار

تكمن المشكلة، وفقاً للتقرير، في الهوة بين ما تستوعبه الأسواق من تشديد نقدي محدود وبين الإشارات الصادرة من أسعار السلع واستطلاعات الأعمال. فالتسعير السائد كان يشير إلى نحو زيادتين إضافيتين للفائدة الأمريكية حتى يوليو 2027، ونحو ثلاث زيادات من البنك المركزي الأوروبي، بواقع 25 نقطة أساس لكل منها. ويرى ألين أن ذلك يبدو محدوداً أمام مخاطر التضخم التي تتزايد.611

ولا يعني ذلك أن زيادات إضافية في الفائدة أمر محسوم، بل إن أسعار الأصول الحالية لا تترك مجالاً كبيراً لاحتمال اضطرار البنوك المركزية إلى تشديد أكبر كي تعيد التضخم إلى مستهدفاتها. وكان اقتصاديون في دويتشه بنك قد رجّحوا أيضاً، بعد تأكيد رئيس الاحتياطي الفيدرالي كيفن وارش هدف التضخم البالغ 2%، أن البيانات المقبلة ينبغي أن تأتي أضعف بكثير من المتوقع لتفادي زيادة في سبتمبر.1

السلع تعقّد الرهان على تراجع التضخم

يركز ألين على احتمال نشوء دفعة تضخمية مصدرها جانب العرض، لا مجرد ارتفاع عابر في النفط. فقد صعد خام برنت من 82.49 دولاراً قبل شهر إلى قرابة 96 دولاراً للبرميل، وسط اضطرابات مرتبطة بمضيق هرمز. كما بلغت العقود الآجلة للغاز الطبيعي الأوروبي أعلى مستوياتها منذ مطلع 2023، في حين ارتفعت أسعار السكر والقمح والذرة خلال أغسطس.511

وتتحدى هذه التحركات افتراضاً مهماً في تسعير الأسواق: أن اضطرابات الشحن ستنحسر وأن برنت سيعود قرب متوسطه خلال ستة أشهر، البالغ حوالى 83 دولاراً. فإذا استمرت كلفة الطاقة والشحن والغذاء مرتفعة، فقد تنتقل ضغوط الأسعار إلى قطاعات أوسع من فاتورة الوقود، ما يزيد صعوبة مهمة البنوك المركزية في كبح التضخم.48

ويعزز هذا القلق ارتفاع مؤشر الأسعار المدفوعة في مسح معهد إدارة التوريد الأمريكي لقطاع الخدمات (ISM) خلال أغسطس إلى أعلى مستوى في أربع سنوات. ولا يكفي هذا المؤشر وحده لحسم اتجاه التضخم أو قرار الفيدرالي، لكنه ينسجم مع التحذير من اتساع ضغوط الأسعار داخل اقتصاد الخدمات.17

«منطقة هبوط ضيقة جداً» للأسهم والائتمان

وصف دويتشه بنك السيناريو الذي تتوقعه الأسواق بأنه «منطقة هبوط ضيقة جداً». إذ يمكن للأسهم وسندات الائتمان تحمّل عوائد حقيقية أعلى إذا ظل النمو قوياً، وعاد التضخم إلى الانخفاض، وتراجعت ضغوط السلع. عندها، قد لا تتحول كلفة الاقتراض المرتفعة فوراً إلى ضرر كبير بالأرباح أو الجدارة الائتمانية.49

لكن صدمة عرض تقودها الطاقة ترسم السيناريو المعاكس: تضخم أعلى بالتزامن مع تراجع القوة الشرائية والديناميكية الاقتصادية. وقد يضغط ذلك على هوامش أرباح الشركات، ويقلص مساحة التيسير النقدي، ويجعل تقييمات الأسهم وفوارق عوائد الائتمان أكثر هشاشة.38

بعبارة أخرى، الخطر ليس ارتفاع الفائدة وحده؛ بل أن تبقى مرتفعة أو ترتفع لسبب اقتصادي غير مواتٍ: تضخم أكثر ثباتاً في وقت يتدهور فيه النمو.

لماذا قد يطلق تقرير التضخم الأمريكي إعادة تسعير سريعة؟

قد يجبر تقرير تضخم أمريكي أقوى من التوقعات، وخصوصاً إذا أظهر انتقال ارتفاع الطاقة إلى أسعار الخدمات، المستثمرين على تعديل عدة افتراضات دفعة واحدة. فقد ترتفع توقعات مسار الفائدة والعوائد الحقيقية، وتتراجع تقديرات الأرباح، ويطالب المستثمرون بعائد أكبر مقابل مخاطر الائتمان.38

لهذا لا يقتصر تحذير ألين على احتمال تصحيح تدريجي. فالأسهم وسوق الائتمان متموضعتان على أساس نمو متماسك وتشديد نقدي متواضع؛ وأي دليل على أن التضخم لا يبرد كما هو مفترض سيضرب ركيزتي هذا التموضع في آن واحد.410

والرسالة العملية من دويتشه بنك بسيطة: السيناريو المتفائل ما زال ممكناً، لكنه يتطلب انحسار ضغوط السلع وتحسن التضخم من دون إلحاق ضرر اقتصادي كبير. وإذا لم يتحقق ذلك، فمن المرجح أن تُغلق الفجوة بين توقعات الفائدة ومخاطر التضخم عبر ارتفاع الفائدة المتوقعة، أو تراجع أسعار الأصول عالية المخاطر، أو كليهما.26