رهان «تينسنت» على الذكاء الاصطناعي يختبر جدوى الاستثمار فيها

أعمال قوية، لكن الأرباح النقدية لا تواكبها بالوتيرة نفسها

تتحول قصة الاستثمار في «تينسنت» تدريجياً إلى مسألة توقيت: فالشركة لا تزال تنمو عبر الألعاب والإعلانات والخدمات السحابية، لكنها تنفق بكثافة لبناء قدرات الذكاء الاصطناعي قبل أن تتضح العوائد المالية الكاملة لهذا الإنفاق.

في 7 سبتمبر 2026، خفّضت Arete تصنيف سهم «تينسنت» من «شراء» إلى «محايد»، مع سعر مستهدف قدره 496 دولار هونغ كونغ. ولا تذكر المادة المتاحة عن التخفيض سبباً تفصيلياً، لذلك لا يصح نسبة أطروحة محددة إلى Arete تتجاوز قرار التصنيف نفسه.

تعكس نتائج الربع الثاني من 2026 هذا التوتر بوضوح. فقد ارتفعت الإيرادات 11% على أساس سنوي إلى 204.8 مليار يوان، وصعد إجمالي الربح 13% إلى 118.4 مليار يوان. كما بلغ الربح التشغيلي، باستثناء منتجات الذكاء الاصطناعي الجديدة، 86.1 مليار يوان بزيادة 19%، ما يشير إلى متانة الأعمال القائمة.

لكن صافي الربح المعلن ارتفع 0.7% فقط إلى 56 مليار يوان، دون توقعات المحللين البالغة 61.8 مليار يوان، وفق رويترز. دعمت الإعلانات القوية وإيرادات الألعاب المستقرة المبيعات، إلا أن النتيجة تبيّن أن نمو الإيرادات لا يتحول بالضرورة سريعاً إلى نمو مماثل في الأرباح خلال دورة استثمار كثيفة في الذكاء الاصطناعي.

الإنفاق الرأسمالي والتدفق النقدي الحر في صلب النقاش

أبرز مصدر للضغط هو توظيف النقد. بلغ إجمالي الإنفاق الرأسمالي لـ«تينسنت» 52.8 مليار يوان في الربع، بزيادة 176% على أساس سنوي، منها 51.8 مليار يوان إنفاق رأسمالي تشغيلي، بارتفاع 190%. وفي المقابل، تحول التدفق النقدي الحر إلى سالب 13.8 مليار يوان، مقارنة بـ43 مليار يوان موجباً قبل عام.

ولّدت الشركة 52.7 مليار يوان نقداً من الأنشطة التشغيلية، لكن مدفوعات الإنفاق الرأسمالي البالغة 59.3 مليار يوان، إلى جانب تدفقات خارجة أخرى، تجاوزت هذا المبلغ.

هذا لا يعني أن استراتيجية الذكاء الاصطناعي فشلت. لكنه يرفع سقف السؤال الذي يواجه المستثمرين: هل ستبرر المكاسب المستقبلية في تفاعل المستخدمين والإعلانات والطلب على السحابة والألعاب والكفاءة التشغيلية، كلفة البنية التحتية والاستهلاك المحاسبي المترتبين عليها اليوم؟ وكلما تسارع الإنفاق، ازدادت الحاجة إلى دليل ملموس على العائد.

«إنفليم»: فرصة استراتيجية ومخاطرة تركّز في الوقت نفسه

تكشف علاقة «تينسنت» بمطوّر رقائق الذكاء الاصطناعي الصيني «إنفليم» (Enflame) الطبيعة المزدوجة لاستراتيجية الحوسبة لديها. فـ«تينسنت» تملك نحو 20% من الشركة، وهي أيضاً عميلها المهيمن. 56

قد تكون هذه العلاقة ذات قيمة استراتيجية في وقت تبحث فيه الشركات الصينية عن بدائل وخيارات مكملة للحوسبة المخصصة للذكاء الاصطناعي. وأفادت رويترز عام 2023 بأن «تينسنت» كانت تروّج لشريحة الاستدلال بالذكاء الاصطناعي «زيشياو» (Zixiao)، التي طورتها بالتعاون مع «إنفليم»، بعد القيود الأميركية على الرقائق، بوصفها بديلاً لبعض منتجات «إنفيديا» المستخدمة في تطبيقات الذكاء الاصطناعي. 17

لكن العلاقة تركز المخاطر أيضاً. فلم تكن «إنفليم» قد حققت أرباحاً وقت تقرير الطلب على اكتتابها العام، بحسب رويترز. 2 كما أن مبيعات مرتبطة بـ«تينسنت» شكلت 84% من إيرادات «إنفليم» في 2025. 13 وقد يستفيد المساهم الكبير والعميل الأكبر إذا نجحت الشركة في التوسع، لكن هذا الاعتماد يجعل تنويع قاعدة عملاء «إنفليم» مؤشراً مهماً للمتابعة.

طلب هائل على الاكتتاب لا يثبت اقتصاديات الأعمال

جذب طرح «إنفليم» في سوق STAR في شنغهاي طلبات من المستثمرين عبر الإنترنت تعادل 6,109 مرات الأسهم المتاحة، وفق رويترز. وسوق STAR هي منصة صينية موجهة للشركات التقنية. 2 وحدد الاكتتاب سعر السهم عند 142.18 يوان، وكان متوقعاً أن يجمع نحو 6.1 مليار يوان. 4

تعكس هذه الأرقام حماس المستثمرين لشركات رقائق الذكاء الاصطناعي الصينية، لكنها لا تعادل دليلاً على الربحية أو تنوع العملاء أو استدامة اقتصاديات الإمداد على المدى الطويل. وقد يمنح الإدراج حصة «تينسنت» وضوحاً أكبر، لكنه لا يلغي مخاطر التنفيذ في بناء منظومة حوسبة محلية للذكاء الاصطناعي.

لماذا تبدو نظرة «محايد» منطقية؟

يمكن لتصنيف «محايد» أن يستوعب حقيقتين معاً: أعمال «تينسنت» الأساسية مستمرة في النمو، والربح التشغيلي باستثناء منتجات الذكاء الاصطناعي الجديدة يؤكد وجود قاعدة أعمال كبيرة لتمويل الاستثمار. لكن حجم الإنفاق الرأسمالي جعل الهوامش والتدفق النقدي الحر وجدول العائد على الاستثمار عناصر أكثر حسماً في نقاش التقييم.

وتبنى محللون آخرون رؤية مشروطة مشابهة. فقد أبقت Mizuho تصنيفها عند «محايد» مع خفض السعر المستهدف إلى 560 دولار هونغ كونغ من 610 دولارات، مشيرة إلى صلابة الأعمال الأساسية مع ضبابية أكبر في طريق تحقيق عوائد أقوى مع تسارع استثمارات الذكاء الاصطناعي. كذلك، أبقت Benchmark تصنيف «شراء» لكنها خفضت هدفها السعري، قائلة إن الإنفاق الرأسمالي والبحث والتطوير المرتبطين بالذكاء الاصطناعي قد يبقيان الهوامش والتدفق النقدي الحر تحت الضغط في الفصول المقبلة.

الاختبار الحقيقي لاستراتيجية «تينسنت» طويلة الأجل

تملك «تينسنت» مقومات تجعل الذكاء الاصطناعي ذا أثر تجاري واسع: منصات استهلاكية ضخمة، ومساحات إعلانية، وأعمال ألعاب، وخدمات سحابية، وقدرة معتبرة على توليد النقد من العمليات. لكن الربع الأخير أظهر كذلك كلفة السعي الحثيث إلى هذه الفرصة.

تعتمد الحالة الإيجابية على تحول الذكاء الاصطناعي إلى محرك قابل للقياس لنمو الإيرادات أو قيمة المستخدم أو الكفاءة، بدلاً من أن يبقى مصروفاً ممتداً للبنية التحتية. أما السيناريو السلبي فيتمثل في استمرار الإنفاق المرتفع فترة أطول من المتوقع، وبقاء التدفق النقدي الحر تحت الضغط، واعتماد استثمارات استراتيجية مثل «إنفليم» على طلب «تينسنت» نفسها. لذلك، لا تبدو استراتيجية الذكاء الاصطناعي لدى «تينسنت» قصة نمو بسيطة، بل رهاناً كبيراً لتحويل التدفقات النقدية الحالية إلى أفضلية حوسبية مستقبلية.