سندات الأسواق الناشئة بالعملة المحلية: فرصة عائد وسط اضطراب السندات العالمية

تتجه بلاك روك وجيه بي مورغان لإدارة الأصول إلى سندات مختارة من الأسواق الناشئة والمقوّمة بالعملة المحلية بوصفها فرصة «قيمة نسبية»، لا باعتبارها ملاذاً آمناً من تقلبات الأسواق. فبينما تتعرض سندات الحكومات في الاقتصادات المتقدمة لضغوط من ارتفاع أسعار الطاقة ومخاوف التضخم والاقتراض الحكومي الكبير، توفر بعض الأسواق الناشئة عوائد اسمية وحقيقية أعلى، مع إمكانية خفض أسعار الفائدة محلياً. 1718

والكلمة المحورية هنا هي مختارة: ليست كل الأسواق الناشئة متشابهة، كما أن السند المحلي يضيف إلى مخاطر السند نفسها مخاطرة سعر صرف العملة.

لماذا تراجعت جاذبية السندات في الاقتصادات المتقدمة؟

أعاد التصعيد المرتبط بإيران دفع أسعار النفط إلى الأعلى، ما عزز المخاوف من بقاء التضخم مرتفعاً. وتزامن ذلك مع قلق المستثمرين من مستويات الدين العام واحتياجات الحكومات الضخمة إلى الاقتراض. وعندما ترتفع عوائد السندات، تنخفض أسعار السندات القائمة. 1817

وتوضح اليابان حجم إعادة التسعير في السوق: تجاوز عائد سنداتها الحكومية لأجل 10 سنوات مستوى 3% للمرة الأولى في نحو ثلاثة عقود. كما سجلت عوائد السندات المرجعية الألمانية والبريطانية مستويات مرتفعة خلال موجة البيع نفسها. 17

بالنسبة إلى المستثمر في السندات الحكومية طويلة الأجل، تعني هذه البيئة احتمال تأخر خفض الفائدة أو حتى مزيد من التشديد النقدي، إلى جانب ارتفاع العائد الإضافي الذي يطلبه المستثمرون للاحتفاظ بسندات طويلة الأجل في ظل المخاطر المالية الحكومية. وكل ذلك يضغط على أسعار السندات.

ما الذي يجذب المستثمرين إلى الدين المحلي للأسواق الناشئة؟

هناك ثلاثة محركات محتملة للعائد:

1. دخل وعائد حقيقي مرتفعان: أشارت جيه بي مورغان لإدارة الأصول إلى أن عوائد السندات المحلية للأسواق الناشئة كانت تقارب 6.5% في أواخر 2025. ومع هدوء التضخم في بعض البلدان وبقاء أسعار الفائدة مرتفعة، تتوافر للبنوك المركزية مساحة لخفض الفائدة. 4
2. مكاسب سعرية إذا خُفّضت الفائدة محلياً: إذا استمر تباطؤ التضخم وبدأت البنوك المركزية في التيسير، يمكن أن تنخفض عوائد السندات وترتفع أسعارها، خصوصاً في الأسواق التي بدأت من سياسة نقدية مقيدة أصلاً. 4
3. مكسب من العملة للمستثمر المقوّم بالدولار: ضعف الدولار يرفع القيمة الدولارية للفوائد وأصل الدين المسددين بالعملة المحلية. وترى بلاك روك أن اجتماع العوائد الحقيقية المرتفعة مع احتمال ارتفاع العملة يشكل محركين للعائد في هذه الفئة.

وهنا يكمن الفرق عن ديون الأسواق الناشئة المقوّمة بالدولار: السندات الدولارية تقلص التعرض المباشر للعملة المحلية، بينما يبقي السند المحلي هذا التعرض قائماً، ليكون فرصةً ومصدر الخطر الأهم في آن واحد.

أداء قوي وتدفقات استثمارية دعما الزخم

حققت سندات الأسواق الناشئة بالعملة المحلية عائداً بلغ 19.3% في 2025، متفوقةً على شريحتي الدين السيادي ودين الشركات في الأسواق الناشئة، وفقاً لجيه بي مورغان لإدارة الأصول. وأضافت المؤسسة أن التدفقات كانت قوية، رغم أن مخصصات المستثمرين الدوليين ما زالت قرب مستويات تاريخية منخفضة، ما يترك مجالاً لإعادة تخصيص إضافية. 9

ولم تكن هذه النتيجة مجرد أثر لانخفاض العوائد: فقد ساهمت تحركات سوق الصرف الإيجابية والعوائد الحقيقية المرتفعة في الأداء، كما ساهمت العملات وأسعار الفائدة معاً بصورة ملموسة في عائد 2025. 1116

لكن هذا أيضاً سبب للحذر؛ فالعائد القريب من 20% لا ينبغي افتراض قابليته للتكرار، لأن جانباً كبيراً منه اعتمد على بيئة مواتية للدولار وأسعار الفائدة.

لماذا لم يُنهِ ارتفاع النفط والصدمة الجيوسياسية الرهان تلقائياً؟

ارتفاع النفط عامل تضخمي يضر عادةً أدوات الدخل الثابت، لكن أثره ليس موحداً. ففي الأسواق المتقدمة الكبرى، يضيف إلى مخاوف قائمة بالفعل بشأن التضخم والضغوط المالية. أما في الأسواق الناشئة، فيختلف الأثر حسب البلد: قد تستفيد الدول المصدرة للسلع الأولية من تحسن إيرادات التصدير أو المالية العامة، بينما تواجه الدول المستوردة للنفط ضغوطاً على التضخم والحسابات الخارجية والعملات.

لذلك، لا يدعم هذا الرهان شراءً واسعاً لسندات جميع الأسواق الناشئة، بل يتطلب انتقاء الدول. وتفيد تقارير حديثة بأن بعض الاقتصادات النامية كانت أكثر قدرة على مقاومة موجة البيع بفضل تضخم أكثر احتواءً، وسياسات نقدية كانت مقيدة مسبقاً، وأوضاع مالية حكومية أقوى في بعض الحالات. 6

المخاطر التي قد تقلب المعادلة

فائدة أميركية مرتفعة لفترة أطول

إذا فرض التضخم المرتبط بالطاقة على الاحتياطي الفيدرالي الأميركي الإبقاء على الفائدة مرتفعة مدة أطول، أو رفعها مجدداً، فقد ترتفع كلفة الاقتراض عالمياً وتتراجع السيولة. وهذا يضغط على السندات المحلية للأسواق الناشئة عبر ارتفاع العوائد وتدهور شهية المخاطرة. ويعتمد جزء من التوقعات الإيجابية على ضعف الدولار وظروف السيولة العالمية المواتية.

عودة قوة الدولار وخسائر الصرف

المستثمر الأجنبي في السند المحلي يتعرض مباشرة لعملة الدولة المصدرة. ويمكن لصعود الدولار أن يمحو دخل الكوبونات ومكاسب أسعار السندات عند تحويلها إلى الدولار. وبما أن ضعف الدولار كان عاملاً مهماً في تفوق هذه السندات سابقاً، فإن هذا الخطر أساسي وليس هامشياً. 1116

صدمة مالية أو اضطراب أوسع في سوق السندات

كانت المخاوف من الدين الحكومي جزءاً من موجة البيع في الولايات المتحدة وأوروبا واليابان. وإذا ارتفعت العوائد المرجعية بصورة فوضوية، فقد تشدد الظروف المالية عالمياً ويقل استعداد المستثمرين لحيازة الأصول الأعلى مخاطرة أو الأقل سيولة، بما فيها أسواق السندات المحلية الناشئة. 1718

تدفقات نحو الملاذات الآمنة

قد يدفع تصعيد جيوسياسي أكبر، أو مخاوف ركود، أو اضطراب في الأسواق، المستثمرين إلى الدولار وسندات الخزانة الأميركية حتى مع استمرار المخاوف المالية الأميركية. في هذه الحالة، قد تضعف عملات الأسواق الناشئة وتهبط سنداتها المحلية بالتزامن مع سندات الأسواق المتقدمة.

ما الذي يدعم استمرار الرهان؟

السيناريو الإيجابي يتطلب بقاء التضخم تحت السيطرة بما يمنع دورة تشديد عالمية طويلة، وقدرة البنوك المركزية في الأسواق الناشئة على خفض الفائدة من مستويات عوائد حقيقية مرتفعة، واستقرار الدولار أو بقائه ضعيفاً. عندها يستطيع المستثمر جمع دخل مرتفع، والاستفادة من هبوط العوائد المحلية، وربما تحقيق مكسب من ارتفاع العملة. 4

أما السيناريو المعاكس فهو استمرار النفط في تغذية التضخم، وتشدد الفيدرالي، وارتفاع عوائد السندات في الاقتصادات المتقدمة، وعودة الطلب على الدولار كملاذ آمن. حينها قد تتغلب خسائر العملات وارتفاع العوائد على ميزة الدخل المرتفع.

الخلاصة: الإقبال على الدين المحلي للأسواق الناشئة هو تخصيص انتقائي قائم على القيمة النسبية، وليس إعلاناً بأن هذه الأسواق أصبحت بلا مخاطر. جاذبيته تنبع من نقطة انطلاق أفضل للعائد ومن ظروف نقدية مختلفة عن الاقتصادات المتقدمة، لكن هشاشته ترتبط بالقوى نفسها — التضخم العالمي والدولار — التي تهز أسواق السندات حول العالم. 17189