إدراج شي إن في هونغ كونغ يبدأ بتراجع: ما الذي حدث للسهم 0625؟

بداية متعثرة في السوق العامة

لم يكن ظهور شي إن في بورصة هونغ كونغ تحت رمز التداول 0625 احتفالاً بعودة الشركة إلى تقييماتها القياسية السابقة، بل جاء بمثابة اختبار فوري لمدى استعداد المستثمرين لمنحها علاوة نمو كبيرة.

طرحت الشركة نحو 280 مليون سهم بسعر 48.56 دولار هونغ كون كونغ للسهم، أي قريباً من منتصف النطاق السعري الذي تراوح بين 47.60 و49.50 دولاراً هونغ كونغ. وجمع الطرح نحو 13.6 مليار دولار هونغ كونغ، ما وضع قيمة شي إن السوقية عند قرابة 26.5 مليار دولار. 24

بدأ السهم التداول قرب سعر الطرح، لكنه انخفض لاحقاً بأكثر من 7%. وكان قد تراجع بنحو 10% في سوق التداول غير الرسمي قبل الإدراج، ما عزز الانطباع بأن الطلب الفوري على السهم محدود، رغم أن دفتر الطلبات غُطي قبل تحديد السعر النهائي. 513

تقييم أقل بكثير من ذروة 2022

التقييم البالغ 26.5 مليار دولار يمثل هبوطاً حاداً من القيمة الخاصة التي اقتربت من 100 مليار دولار في عام 2022. كما أنه يقل عن القيمة السوقية التقريبية لشركة إتش آند إم، التي تبلغ نحو 30 مليار دولار. والمغزى للمستثمرين واضح: السوق لم يعد يتعامل مع شي إن باعتبارها شركة نمو استثنائية تستحق سعراً أعلى بكثير من شركات الأزياء التقليدية. 14

وقد كان الطرح يستهدف في مراحله الأولى تقييماً أعلى بكثير، لكن تباطؤ المبيعات وتراجع الربحية جعلا تسعير الشركة عند نحو 26 إلى 27 مليار دولار أكثر واقعية، وإن كان أقل جاذبية للمساهمين الحاليين.

الطلب موجود، لكن حجم التداول الحر محدود

أفادت التقارير بأن الطلب على الطرح غطى قيمة الأسهم المعروضة قبل التسعير. كما خُصصت أسهم بقيمة تقارب 383 مليون دولار لمستثمرين رئيسيين، وهم مستثمرون كبار يلتزمون عادة بشراء حصص محددة والاحتفاظ بها لفترة زمنية متفق عليها. 17

وذكرت تقارير أن من بين الجهات المشاركة أو التي نوقشت مشاركتها Boyu Capital وUBS Asset Management، إلى جانب أسماء مثل Tencent وGeneral Atlantic وTiger Global. لكن التقارير السابقة عن المحادثات لا تكفي وحدها لإثبات التخصيص النهائي لكل مستثمر، لذلك ينبغي الرجوع إلى نشرة الطرح النهائية عند تقييم قائمة المساهمين بدقة. 18

وتخضع أسهم المستثمرين الرئيسيين، إضافة إلى الأسهم الجديدة التي حصل عليها بعض المستثمرين الحاليين، لفترة حظر بيع تمتد ستة أشهر. ويعني ذلك أن الجزء المتاح للتداول في البداية أصغر بكثير من القيمة الإجمالية للطرح، الأمر الذي قد يحد من السيولة لكنه قد يزيد أيضاً حساسية السهم لأي أوامر بيع أو شراء كبيرة. 14

لماذا اختارت شي إن هونغ كونغ؟

جاء الإدراج بعد رحلة طويلة شملت محاولات واتصالات مرتبطة بالطرح في نيويورك ولندن، قبل أن تصبح هونغ كونغ الوجهة العملية للإدراج. واجه المسار الأميركي مقاومة سياسية وتنظيمية، بينما تعثر المسار البريطاني، في وقت أثارت فيه بنية شي إن العابرة للحدود ومعلوماتها المتعلقة بسلسلة التوريد القائمة في الصين تدقيقاً تنظيمياً وسياسياً.

أتاح سوق هونغ كونغ للشركة طرح أسهمها في مركز مالي دولي، مع بقاء العملية ضمن إطار تنظيمي أقرب إلى متطلبات السلطات الصينية. 7

تباطؤ النمو وضربة الرسوم الأميركية

تظهر الأرقام المالية سبب حذر المستثمرين. فقد ارتفعت إيرادات شي إن بنسبة 8% في 2025، مقارنة بنمو بلغ 20.7% في العام السابق. وفي الربع الأول من 2026، تحولت الشركة من صافي ربح قدره 395 مليون دولار في الفترة المقابلة من العام السابق إلى خسارة بلغت 99 مليون دولار. 816

ارتبط التراجع بتباطؤ المبيعات، وبقرار الولايات المتحدة إلغاء الإعفاء من الرسوم الجمركية على الطرود منخفضة القيمة، وهو إعفاء كان مهماً لنموذج الشحن المباشر منخفض التكلفة الذي تعتمد عليه شركات مثل شي إن. كما تضمنت النتائج تكلفة محاسبية استثنائية كبيرة، ما زاد الضغط على الأرباح الفصلية. 35

وبالتالي، لا يتعلق التحدي بارتفاع التكاليف فقط؛ فالشركة قد تضطر إلى إعادة ضبط نموذجها القائم على الأسعار شديدة الانخفاض، والإنتاج السريع، والشحن المباشر إلى المستهلكين في أسواق متعددة.

هل سعر السهم مرتفع رغم التراجع؟

يتداول الطرح عند نحو 15 مرة من الأرباح المستقبلية وفق التقديرات المتداولة، وهو ليس بالضرورة سعراً باهظاً لشركة تجزئة قادرة على تحقيق نمو قوي. لكن هذا التقييم يفترض أن تتمكن شي إن من استعادة نمو الإيرادات وهوامش الربح بعد صدمة الرسوم الأميركية.

بعبارة أخرى، لا يراهن المستثمر على نتائج اليوم فقط، بل على قدرة الشركة على تنفيذ تحول في نموذج أعمالها من دون أن تفقد ميزتها الأساسية: الأسعار المنخفضة جداً والقدرة على طرح تصاميم جديدة بسرعة. وهذا هو سبب بقاء السوق حذراً رغم أن التقييم الحالي أقل بكثير من ذروة الشركة الخاصة. 14

سيطرة المؤسسين ومخاطر زيادة المعروض

تمنح هيكلية الملكية المؤسسين نفوذاً كبيراً؛ إذ تشير التقارير إلى امتلاكهم نحو 65% من رأس المال وحوالي 90% من حقوق التصويت. ويحد ذلك من قدرة المساهمين الأقلية على التأثير في القرارات الرئيسية للشركة. 1

أما ضغط البيع المحتمل، فلا يقتصر على انتهاء فترة الحظر البالغة ستة أشهر للمستثمرين الرئيسيين. فقد يؤدي انتهاء قيود مؤسسين أخرى بعد 24 شهراً، وانتهاء قيود بعض المستثمرين الآخرين قرابة مارس 2027، إلى زيادة عدد الأسهم القابلة للبيع في السوق. ولا تؤكد المصادر المتاحة كل تفاصيل الملكية ومواعيد الحظر بدقة، لذا يجب التحقق منها في نشرة الإدراج النهائية.

الخلاصة

قدمت شي إن إلى السوق شركة عالمية كبيرة، لكنها لم تقدم قصة نمو مكتملة. فالطرح جمع 1.7 مليار دولار، إلا أن هبوط السهم في يومه الأول كشف أن المستثمرين يركزون على تباطؤ النمو، والرسوم الأميركية، وتراجع الأرباح، إضافة إلى مخاطر الحوكمة وزيادة المعروض مستقبلاً.

وسيكون السؤال الأهم بعد الإدراج هو ما إذا كانت شي إن قادرة على الحفاظ على جاذبيتها للمستهلكين، مع تحقيق هوامش ربح أفضل والامتثال لقواعد تجارية وتنظيمية أكثر صرامة. فالتقييم المنخفض قد يمنح السهم مساحة للتعافي، لكنه لا يلغي المخاطر التي دفعت السوق إلى خفض قيمة الشركة بهذا القدر.