هل بدأ سوق السندات الأميركي يتعب من تمويل طفرة الذكاء الاصطناعي؟

الخلاصة: ليست أزمة ثقة فورية، بل ازدحام في سوق التمويل

تشير الأدلة إلى أن التحدي الأساسي أمام سوق السندات الأميركي هو وفرة المعروض وتركيز الانكشاف، وليس انهياراً وشيكاً في الجدارة الائتمانية. فأمازون وألفابت تملكان تدفقات نقدية قوية وقدرة كبيرة على الاقتراض، لكن سوق السندات يستطيع مع ذلك أن يطلب تعويضاً أعلى عندما تتنافس مجموعة من الشركات العملاقة على تمويل طويل الأجل في الوقت نفسه.

المعروض يقفز بوتيرة يصعب على المستثمرين استيعابها

بلغت إصدارات سندات شركات الذكاء الاصطناعي العملاقة، أو ما يُعرف بـ«الهايبرسكلرز»—شركات التكنولوجيا التي تدير بنية تحتية حوسبية ضخمة—نحو 220 مليار دولار حتى 10 أغسطس 2026، مقارنة بـ12.5 مليار دولار في الفترة المماثلة من العام الماضي؛ أي قفزة تقارب 18 ضعفاً. ويمكن لهذه الوتيرة أن تستنزف القدرة الإضافية على تحمل المخاطر لدى المستثمرين في السندات ذات الدرجة الاستثمارية، حتى عندما تكون الشركات المصدرة ذات تدفقات نقدية متينة. 2

فروق الائتمان ترسل الإشارة الأوضح

المؤشر الأكثر دلالة هو التسعير النسبي. فقد بلغت فروق سندات شركات التكنولوجيا نحو 89 نقطة أساس فوق عوائد سندات الخزانة الأميركية، بزيادة 9 نقاط أساس عن متوسط سوق السندات ذات الدرجة الاستثمارية. وهذا يعني أن التكنولوجيا لم تعد تُعامل باعتبارها قطاعاً نادراً يستحق سعراً ائتمانياً شديد الانخفاض؛ بل بدأت تحمل علاوة مرتبطة بوفرة المعروض، وطول آجال الاستحقاق، ومخاطر تنفيذ الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي. 2

أمازون: صفقة قابلة للتمويل، لكن بتكلفة أعلى

توضح صفقة أمازون البالغة 25 مليار دولار هذه النقطة. فقد سُعّرت الشرائح طويلة الأجل عند نحو 120 نقطة أساس فوق سندات الخزانة. وتمكنت الشركة من الوصول إلى التمويل، لكن ليس بالشروط شديدة الانخفاض التي كان المستثمرون قد يقبلونها في السابق لشركة عالية الجودة. ويعكس العائد النهائي عاملين معاً: ارتفاع مستوى عوائد الخزانة الأساسية، واتساع هامش الائتمان المطلوب من المستثمرين. 2

ألفابت: الطلب موجود، لكن المستثمرين يريدون خصماً

أظهرت صفقة ألفابت أيضاً علاوة إصدار جديدة تراوحت، وفق التقارير، بين 10 و15 نقطة أساس مقارنة بالسندات القائمة للشركة. و«علاوة الإصدار» تعني الخصم الإضافي الذي تضطر الشركة إلى تقديمه كي يشتري المستثمرون السندات الجديدة بدلاً من الاكتفاء بما يملكونه في السوق الثانوية.

ولا تعني هذه العلاوة أن الصفقة فشلت؛ لكنها تصبح أكثر أهمية إذا تكررت. فالعلاوات المتتابعة ترفع التكلفة الإجمالية لرأس المال، وقد تدفع أسعار السندات القائمة إلى الانخفاض وتوسّع فروقها في السوق الثانوية. 2

لماذا تزيد الآجال الطويلة الضغط؟

كلما طال أجل السند، زادت حساسية سعره لتحركات أسعار الفائدة. وتصبح المسألة أكثر حدة عندما تكون عوائد الخزانة مرتفعة، لأن المستثمر لا يتحمل عندها مخاطر الشركة ومشروع الذكاء الاصطناعي فحسب، بل يتحمل أيضاً مخاطر أسعار الفائدة لفترة أطول.

وقد يؤدي ذلك إلى تضييق قاعدة المشترين الطبيعيين وجعل الطلب أكثر حساسية للسعر. فصناديق التقاعد وشركات التأمين الكبيرة تدير عادةً تركّزها في أي جهة مصدرة ضمن حدود تقارب 2% إلى 3% من المحفظة. وعندما تقترب حيازات أمازون أو ألفابت أو ميتا أو مايكروسوفت أو أوراكل، أو الشركات المرتبطة بها، من هذه الحدود، قد لا يستطيع مدير المحفظة شراء المزيد مهما كانت جودة الائتمان—إلا إذا أصبح السعر جذاباً بما يكفي لتبرير نقل الأموال من استثمار آخر. 2

ما نقطة التحول المحتملة؟

من غير المرجح أن تكون نقطة التحول هي عجز أمازون أو ألفابت عن الاقتراض. السيناريو الأكثر واقعية هو أن تتطلب الإصدارات المتتالية فروقاً أوسع بكثير، أو علاوات إصدار أكبر، أو آجالاً أقصر وفترات طرح أبطأ. وقد تظهر علامات إضافية عندما تتراجع أسعار السندات القائمة بعد كل إصدار جديد، أو عندما لا يعود الإنفاق الرأسمالي الممول بالدين على الذكاء الاصطناعي قادراً على تحقيق العائد الذي يطلبه المستثمرون بعد احتساب تكاليف التمويل. 12

وحتى في هذه الحالة، ستظل الشركات قادرة مبدئياً على تمويل استثماراتها من التدفقات النقدية التشغيلية أو عبر إصدار الأسهم. لكن الاعتماد المتكرر على السندات سيصبح أكثر انتقائية وكلفة، وقد يدفع ذلك إلى إبطاء الإنفاق الرأسمالي، أو زيادة اللجوء إلى المشاريع المشتركة وهياكل الائتمان الخاص، أو بيع بعض الأصول، أو تقديم أدلة أوضح على أن الإنفاق الهائل على الذكاء الاصطناعي سيتحول إلى تدفقات نقدية مستدامة.

لذلك، فإن اتساع فروق سندات التكنولوجيا لا يقول إن المستثمرين فقدوا ثقتهم بالكامل في شركات الذكاء الاصطناعي العملاقة. لكنه يقول إن الجدارة الائتمانية وحدها لم تعد كافية للحصول على تمويل رخيص؛ فحجم المعروض، وطول آجال الدين، وحدود تركّز المحافظ، والشكوك حول العائد النقدي من الإنفاق على الذكاء الاصطناعي، أصبحت كلها جزءاً من السعر.