تصنيف مايكروسوفت الأعلى يصمد أمام موجة الإنفاق على بنية الذكاء الاصطناعي

هذه القوة المالية تفسر كيف تستطيع مايكروسوفت الإنفاق بقوة، مع بقائها أقل مديونية بكثير من الشركات التي تتطلب أعمالها استثمارات ضخمة في البنية التحتية. ولهذا تتوقع موديز أن ترتفع نسبة الدين إلى EBITDA، شاملة الإيجارات، إلى نحو مرة واحدة مع تقدم عملية التوسع؛ وهي زيادة ملحوظة عن 0.6 مرة، لكنها تظل محافظة جداً بالنسبة إلى شركة بحجم مايكروسوفت.

ضغط على التدفقات النقدية لا أزمة ملاءة فورية

تتميز دورة استثمارات مايكروسوفت بحجم استثنائي. فقد بلغ الإنفاق على الممتلكات والمعدات نحو 116 مليار دولار في السنة المالية 2026، بزيادة حادة عن العام السابق. وعند احتساب الإيجارات التمويلية أيضاً، وصل مقياس الاستثمار الأوسع إلى نحو 175 مليار دولار. كما أشارت الشركة إلى مستوى إنفاق يقارب 175 مليار دولار في السنة المالية التالية، مع ملاحظة أن التغييرات المحاسبية تؤثر في طريقة ظهور بعض إيجارات مراكز البيانات ضمن بند الإنفاق الرأسمالي المعلن.

وتتوقع موديز بقاء الإنفاق الرأسمالي عند نسبة مرتفعة تقارب أواخر الأربعينيات من الإيرادات خلال الأشهر الاثني عشر إلى الأربعة والعشرين المقبلة. ووفق توقعاتها، قد تسجل مايكروسوفت عجزاً تراكمياً في التدفق النقدي الحر بنحو 4 مليارات دولار خلال السنتين الماليتين 2027 و2028.

ويمثل ذلك ضغطاً مهماً، لأن التدفق النقدي الحر هو المصدر الرئيسي لخفض الدين، وإعادة الأموال إلى المساهمين، وتمويل استثمارات جديدة. كما أن تراجع التدفق النقدي الحر الفصلي بأكثر من 23% يعكس مدى استهلاك التوسع في الذكاء الاصطناعي للنقد المتاح.

مع ذلك، يختلف العجز المؤقت عن عدم القدرة على الوفاء بالالتزامات. فمايكروسوفت تبدأ هذه الدورة برصيد سيولة كبير، ومحرك قوي للتدفقات النقدية التشغيلية، وإمكانية وصول واسعة إلى أسواق الدين.

نمو Azure هو الحجة الائتمانية الأهم لمواصلة الإنفاق

أقوى ما يدعم نظرة موديز المستقرة أن مؤشرات الطلب الأساسية لدى مايكروسوفت لا تزال تتوسع بسرعة.

في الربع المالي الرابع من 2026، سجلت الشركة إيرادات قدرها 90 مليار دولار، بزيادة 18% على أساس سنوي. وارتفعت إيرادات Microsoft Cloud بنسبة 27% إلى 59.3 مليار دولار، بينما زادت إيرادات Azure والخدمات السحابية الأخرى 43%. كما قفزت الالتزامات التجارية المتبقية، وهي قيمة الأعمال المتعاقد عليها التي لم تُسجل بعد كإيرادات، بنسبة 84% إلى 678 مليار دولار.

لا تثبت هذه الأرقام أن كل دولار تنفقه مايكروسوفت على بنية الذكاء الاصطناعي سيحقق عائداً مرتفعاً. لكنها تقدم دليلاً على وجود طلب فعلي، ورؤية أوضح للإيرادات المستقبلية. وتظل الشركة مطالبة بتوفير القدرة الحاسوبية اللازمة لتنفيذ تلك العقود، كما أن توقيت الاعتراف بالإيرادات قد يختلف.

ومع ذلك، فإن وجود دفتر طلبات تعاقدي بهذا الحجم يجعل مبرر الاستثمار أكثر إقناعاً من توسع يعتمد فقط على استخدام مستقبلي غير مؤكد. وتتوقع موديز نمو إيرادات مايكروسوفت بنحو 18% إلى 19% خلال الأشهر الاثني عشر إلى الأربعة والعشرين المقبلة، لتصل إلى نحو 466 مليار دولار بحلول السنة المالية 2028.

إذا ترافق هذا النمو مع استمرار الربحية وتعافي التدفقات النقدية، فستظل الزيادة المتوقعة في الرافعة المالية نحو مرة واحدة قابلة للإدارة.

ماذا تعني النظرة المستقرة للمستثمرين؟

النظرة الائتمانية المستقرة تتعلق أساساً بقدرة الشركة على سداد ديونها. وهي ليست توقعاً بأن يرتفع سعر سهم مايكروسوفت، ولا تلغي مخاطر التقييم المرتبطة بارتفاع أسعار الفائدة، أو تباطؤ تبني الذكاء الاصطناعي، أو انخفاض الهوامش مستقبلاً.

بالنسبة إلى المساهمين، قد تدعم الاستثمارات الحالية نمو السحابة على المدى الطويل، لكنها تضغط في المقابل على التدفق النقدي الحر على المدى القريب. أما حملة السندات، فيركزون على ما إذا كانت أرباح مايكروسوفت ستظل كبيرة بما يكفي مقارنةً بالدين والتزامات الإيجار.

ومن أبرز المؤشرات التي تستحق المتابعة:

1. الطلب على Azure والسحابة عموماً: أي تباطؤ مستمر سيجعل إثبات جدوى الطاقة الحاسوبية الجديدة أكثر صعوبة.
2. الالتزامات التجارية: يمثل رقم 678 مليار دولار طلباً متعاقداً عليه، لكنه لا يساوي إيرادات محققة فوراً أو تدفقاً نقدياً حراً.
3. كثافة الإنفاق الرأسمالي: استمرار الاستثمار عند أواخر الأربعينيات من الإيرادات سيبقي ضغطاً كبيراً على توليد النقد.
4. الرافعة المالية شاملة الإيجارات: تتوقع موديز اقتراب الدين إلى EBITDA من مرة واحدة؛ وقد يؤدي تجاوز هذه المستويات بفارق كبير إلى اختبار التصنيف الحالي.
5. الهوامش والسياسة المالية: قد يؤدي تزامن تراجع الهوامش مع توزيعات كبيرة للمساهمين أو عمليات استحواذ أو إنفاق إضافي ممول بالدين إلى إبطاء خفض المديونية.

موجة ديون الذكاء الاصطناعي تتجاوز مايكروسوفت

يأتي قرار موديز في وقت تتجه فيه شركات الحوسبة السحابية العملاقة بصورة متزايدة إلى أسواق السندات وهياكل تمويل أخرى لتمويل مراكز البيانات والرقائق والبنية التحتية المرتبطة بها. وتتوقع مورغان ستانلي وصول إصدارات الديون العالمية المرتبطة بالذكاء الاصطناعي إلى نحو 570 مليار دولار في 2026، أي أكثر من ضعف مستوى العام السابق.

كما تشير تقديرات أخرى لمورغان ستانلي، نقلتها تغطيات السوق، إلى أن نحو 1.75 تريليون دولار من تمويل البنية التحتية للذكاء الاصطناعي حتى عام 2028 قد يأتي من أسواق الائتمان. وهذه توقعات وليست قيمة تمويل ملتزماً بها، بينما ستعتمد آثارها على سرعة تحول البنية التحتية إلى إيرادات.

ويتمثل الخطر على أسواق الائتمان في أن ينمو المعروض من الطاقة الحاسوبية أسرع من ثقة المستثمرين في عوائدها. وذكرت رويترز أن الديون المرتبطة بالذكاء الاصطناعي اقتربت بالفعل من 15% من إصدارات السندات ذات الدرجة الاستثمارية في 2026.

وقد يؤدي استمرار الإصدارات إلى رفع تكاليف الاقتراض، أو إلى تمييز أكثر حدة بين الشركات التي تملك احتياطيات نقدية قوية وتلك التي تعتمد بدرجة كبيرة على الدين الجديد أو الإيجارات أو هياكل الائتمان الخاص.

تتمتع مايكروسوفت بوضع أفضل من المقترضين الأضعف أو الأكثر تركّزاً، بفضل سيولتها وتنوع إيراداتها ومكانتها الراسخة في سوق السحابة. لكن تصنيف Aaa لا يحميها بالكامل من تراجع الطلب على الذكاء الاصطناعي، أو ارتفاع تكاليف التمويل، أو إعادة تسعير ائتمان قطاع التكنولوجيا.

ما الذي قد يؤدي إلى خفض التصنيف؟

من غير المرجح أن يكون ربع مالي ضعيف واحد كافياً لخفض التصنيف. لكن الضغوط قد تتراكم إذا استمرت عدة اتجاهات سلبية معاً، منها:

• ارتفاع الرافعة المالية بدرجة كبيرة فوق توقعات موديز؛
• استمرار التدفق النقدي الحر السلبي لفترة أطول من المتوقع؛
• ضعف الطلب على Azure أو خدمات الذكاء الاصطناعي؛
• تراجع الهوامش التشغيلية؛
• أو تحول السياسة المالية نحو توسع وتوزيعات ممولة بالدين بدلاً من إصلاح الميزانية العمومية.

الخلاصة يمكن تلخيصها في عبارة: ثقة مشروطة. تستطيع مايكروسوفت تحمل دورة استثمارية استثنائية لأنها تبدأ من قاعدة هائلة من الإيرادات والأرباح والسيولة. لكن الاختبار المقبل سيكون في قدرة هذا الإنفاق على التحول إلى تدفقات نقدية مستدامة قبل أن ترتفع المديونية واحتياجات التمويل أكثر من اللازم.