لماذا قد تقود موجة الذكاء الاصطناعي إلى تصحيح شبيه بفقاعة الإنترنت؟

تحذير يتجاوز سؤال: هل الذكاء الاصطناعي مبالغ في تقديره؟

لا يقول تحذير البنك المركزي الأوروبي إن الذكاء الاصطناعي تقنية فاشلة أو إن كل التقييمات الحالية وهمية. الفكرة أكثر تعقيدًا: حتى لو حققت التقنية وعودها ورفعت الإنتاجية فعلًا، فقد تكون أسعار الأسهم قد سبقت هذه المكاسب بسنوات، ما يجعل تصحيحها لاحقًا أمرًا مرجحًا.

ويخشى البنك أن يصبح هذا التصحيح مؤثرًا اقتصاديًا بسبب ثلاثة عوامل متزامنة: تركز ملكية الأسهم في عدد محدود من الشركات، والإنفاق الضخم على مراكز البيانات والرقائق، واللجوء المتزايد إلى الاقتراض لتمويل التوسع.

النجاح لا يمنع تراجع العائدات

استند باحثو البنك المركزي الأوروبي إلى دروس موجات تكنولوجية سابقة، من بينها طفرة شركات الإنترنت في نهاية التسعينيات. فعندما تصبح مجموعة صغيرة من الشركات محورية للاقتصاد، قد يبدأ المستثمرون في طلب علاوة مخاطر أعلى؛ أي عائد إضافي يعوّضهم عن مخاطر يصعب تنويعها أو التحوط منها.

عندها يمكن أن تنخفض التقييمات حتى لو كانت التكنولوجيا نفسها تحويلية بالفعل. وبعبارة أبسط: قد ينجح الذكاء الاصطناعي، لكن المستثمر الذي دفع سعرًا مبالغًا فيه مقدمًا قد يحقق عائدًا ضعيفًا. لذلك يرى تحليل البنك أن التصحيح ممكن في سيناريوهين متناقضين ظاهريًا: إذا كانت الحماسة مبالغًا فيها، أو حتى إذا كانت التقييمات الحالية مبررة على المدى الطويل.

لماذا ستتأثر أوروبا بأي هبوط في وول ستريت؟

لن يبقى أي تراجع حاد في أسهم التكنولوجيا الأميركية محصورًا في السوق الأميركية. يقول البنك المركزي الأوروبي إن الأسر في منطقة اليورو لديها تعرض يقارب ٤٤٠ مليار يورو لأسهم التكنولوجيا الأميركية، ويأتي جزء كبير من ذلك بصورة غير مباشرة عبر صناديق الاستثمار والصناديق التي تتبع مؤشرات الأسهم.

كما تملك صناديق التقاعد وشركات التأمين تعرضًا بمستوى مشابه تقريبًا، ما يرفع إجمالي التعرض للأسر والمؤسسات إلى نحو ٨٨٠ مليار يورو.

ويشمل ذلك ما يُعرف باسم «العظماء السبعة»: ألفابت، وأمازون، وآبل، وميتا، ومايكروسوفت، وإنفيديا، وتسلا. وإذا تراجعت هذه الأسهم، فقد تنخفض قيمة مدخرات الأسر ومحافظ المؤسسات الأوروبية، كما قد تتراجع شهية المستثمرين للمخاطرة في أسواق أخرى.

وهناك قناة ثانية للانتقال: قد تهبط الأسهم الأوروبية نفسها مع تحول المستثمرين عالميًا إلى مواقف أكثر تحفظًا. وبذلك تتعرض أوروبا مباشرة عبر ممتلكاتها من الأسهم، وغير مباشرة عبر تشدد شروط التمويل وتراجع الثقة.

طفرة الاقتراض تفتح جبهة جديدة للمخاطر

لا يعتمد بناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي على الأرباح الحالية وحدها. تقدّر أبحاث غولدمان ساكس أن إصدارات الديون المرتبطة بالذكاء الاصطناعي قد بلغت قرابة ٥٠٠ مليار دولار في عام ٢٠٢٦، وتشمل سندات استثمارية، وتمويل مشروعات مرتفع العائد، وائتمانًا مَدينًا في شكل أوراق مالية.

ولا تكمن المشكلة بالضرورة في قدرة عمالقة التكنولوجيا على سداد ديونهم؛ فالكثير من أكبر الشركات يملك أعمالًا قوية وتدفقات نقدية كبيرة. القلق الأقرب هو قدرة السوق على استيعاب هذا الحجم المتواصل من الديون طويلة الأجل من دون أن يطالب المستثمرون بعوائد أعلى بكثير.

وبحسب رويترز، اقترب الاقتراض المرتبط بالذكاء الاصطناعي من ١٥٪ من إصدارات السندات ذات التصنيف الاستثماري بحلول يونيو، مع ابتكار البنوك هياكل تمويل جديدة لمراكز البيانات والرقائق وسلاسل التوريد. كما اتسعت فروق العائد الائتمانية لدى بعض كبار المنفقين على الذكاء الاصطناعي، في إشارة إلى أن المستثمرين يطلبون تعويضًا أكبر عن حجم دورة الاستثمار وعدم اليقين المحيط بعوائدها.

ارتفاع تكلفة الدين قد يغيّر اقتصاديات مشاريع الذكاء الاصطناعي قبل أن تصل الشركات إلى أزمة ملاءة تقليدية. فقد تتأجل المشاريع، أو تنخفض الميزانيات الرأسمالية، أو يعاد تقييم العائد المتوقع من كل دولار يُنفق.

التمويل خارج الميزانية يصعّب رؤية الصورة كاملة

السندات التقليدية ليست سوى جزء من القصة. يقول بنك التسويات الدولية إن شركات الحوسبة السحابية العملاقة تستخدم بصورة متزايدة ترتيبات خارج الميزانية إلى جانب الاقتراض المعتاد لتمويل توسع البنية التحتية. كما ارتفعت فروق عقود مبادلة مخاطر الائتمان، خصوصًا لدى الشركات ذات التصنيف الائتماني الأقل، بما يعكس حجم المعروض الجديد وعدم وضوح العوائد المتوقعة من المشاريع.

وتشير تقارير أخرى إلى ترتيبات مع الموردين، وهياكل ائتمان خاص، وكيانات مرتبطة بوصفها قنوات إضافية لتمويل مراكز البيانات والمعدات. هذه الهياكل لا تعني تلقائيًا وجود مخالفة أو ضائقة وشيكة، لكنها قد تجعل شبكة الالتزامات أكثر صعوبة في التقييم، خصوصًا عندما تعتمد عدة شركات ومقرضين ومشاريع على الافتراض نفسه بشأن الطلب المستقبلي على الذكاء الاصطناعي.

وهنا يظهر الدرس التاريخي المعروف: قد تتراكم المخاطر خارج الجزء الأكثر وضوحًا من الميزانية العمومية، ما يترك المستثمرين أمام صورة ناقصة عن حجم الرفع المالي والروابط المتبادلة.

لماذا قد لا يكون الانهيار نسخة من عام ٢٠٠٠؟

المقارنة مع انفجار فقاعة الإنترنت لها حدود واضحة. فالشركات الرائدة في الذكاء الاصطناعي اليوم تملك، في الغالب، إيرادات ومنتجات قائمة وتدفقات نقدية معتبرة، بخلاف عدد كبير من شركات الإنترنت آنذاك التي اعتمدت تقييماتها على نماذج أعمال بعيدة أو غير مثبتة.

لذلك قد يكون السيناريو الأرجح هو انكماش ممتد للتقييمات، لا انهيارًا نظاميًا مفاجئًا. يمكن أن تهبط الأسعار عبر انخفاض مضاعفات الأرباح، بينما تلحق الأرباح تدريجيًا بالتوقعات. كما تستطيع الشركات خفض الإنفاق الرأسمالي من دون أن تعلن إفلاسها.

لكن القوة المالية لا تمنع إعادة تسعير حادة. فإذا تباطأ النمو المتوقع أو ارتفع العائد الذي يطلبه المستثمرون، فقد تخسر حتى الشركات الرابحة جزءًا كبيرًا من قيمتها السوقية. وتحذير البنك المركزي الأوروبي يتعلق بهذه الآلية تحديدًا، وليس بادعاء أن جميع شركات الذكاء الاصطناعي الكبرى مجرد نسخ من شركات فقاعة الإنترنت.

هامش دعم أضيق أمام صدمة جديدة

يرى البنك المركزي الأوروبي أن مساحة المناورة أمام صانعي السياسات أقل مما كانت عليه بعد انفجار فقاعة التكنولوجيا في مطلع الألفية. فقد بدأت دورة أسعار الفائدة الحالية عند مستويات أعلى، فيما تواجه الحكومات قيودًا أكبر على المالية العامة. وهذا قد يحد من القدرة على مواجهة صدمة في الثقة عبر خفض سريع للفائدة أو تقديم دعم مالي واسع.

ولا يعني ذلك أن البنوك المركزية والحكومات عاجزة عن التحرك، بل إن الأدوات نفسها قد تقدم دعمًا أقل سرعة أو قوة، خصوصًا إذا تزامن تصحيح الأسواق مع التضخم أو التوترات الجيوسياسية أو المخاوف المتعلقة بالديون الحكومية.

الحلقة التي تراقبها الأسواق

الخطر الأهم هو التفاعل بين سوق الأسهم وسوق الائتمان:

1. تجعل تقييمات الذكاء الاصطناعي المرتفعة الاستثمار المكثف في البنية التحتية يبدو مبررًا اقتصاديًا.
2. تقترض الشركات للتوسع في مراكز البيانات والقدرات الحوسبية وسلاسل التوريد المرتبطة بها.
3. يؤدي ضعف توقعات الأرباح أو ارتفاع أسعار الفائدة أو علاوات المخاطر إلى خفض تقييمات الأسهم.
4. ترفع أسعار الأسهم المنخفضة وفروق العائد الائتمانية المتسعة تكلفة التمويل.
5. تقلص الشركات استثماراتها، فيضعف ذلك توقعات النمو أكثر، وقد يؤكد موجة البيع الأولى.

ويحذر البنك من أن تنتقل هذه الحلقة من مجموعة ضيقة من أسهم التكنولوجيا إلى تراجع الثقة في منطقة اليورو، وتشدد شروط التمويل، وانخفاض استثمارات الشركات، وتباطؤ التوظيف.

ماذا قال البنك، وماذا لم يقل؟

لم يحدد تحليل البنك المركزي الأوروبي موعدًا للتصحيح، ولا نسبة متوقعة للهبوط، ولم يقل إن انهيارًا شاملًا أمر حتمي. ما خلص إليه هو أن تصحيح التقييمات ينبغي توقعه في مرحلة ما، حتى مع تبني نظرة إيجابية إلى مستقبل الذكاء الاصطناعي.

أما بيانات التمويل فتشير إلى خطر مختلف لكنه مرتبط: فإصدارات تقارب ٥٠٠ مليار دولار، وزيادة المعروض من السندات، والاعتماد على هياكل تمويل أقل شفافية، كلها قد تجعل دورة بناء الذكاء الاصطناعي أكثر حساسية لتغير شهية المستثمرين.

وتجدر الإشارة إلى أن الأرقام المتداولة حول مؤشر «شيلر كيب» لتقييم الأسهم، واستثمار التكنولوجيا كنسبة من الناتج المحلي، وإغلاق مؤشر ستاندرد آند بورز ٥٠٠، لا تثبتها المواد المتاحة هنا بوصفها تحذيرًا رسميًا صادرًا عن الاحتياطي الفدرالي الأميركي. لذلك لا ينبغي الخلط بين مؤشرات تقييم السوق وبين موقف رسمي معلن من مجلس الاحتياطي الفدرالي.

الخلاصة ليست أن الذكاء الاصطناعي فقاعة بلا قيمة، بل أن النجاح التكنولوجي والتوقعات المفرطة والتمويل الثقيل يمكن أن تجتمع في الوقت نفسه. وإذا حدث التصحيح، فقد تمتد آثاره إلى ما هو أبعد من الشركات الموجودة في قلب موجة الذكاء الاصطناعي.