هل اقتربت أسهم الذكاء الاصطناعي من فقاعة تاريخية؟ تحذير أوروبي يضع الأرباح المستقبلية تحت المجهر

يعرض أحدث تحليل للبنك المركزي الأوروبي موجة صعود أسهم الذكاء الاصطناعي باعتبارها خطراً ينبغي مراقبته على الاستقرار المالي، لا باعتبارها فقاعة مؤكدة. فقد اقتربت تقييمات الأسهم الأميركية، وفق مكرر السعر إلى الأرباح المعدّل دورياً (CAPE)، من قممها التاريخية، وأصبح تبرير الأسعار الحالية يعتمد بدرجة متزايدة على زيادات كبيرة متوقعة في الإيرادات وهوامش الربح والإنتاجية.

وهنا تكمن النقطة الأهم: يمكن للسوق أن يستند إلى تقدم تقني حقيقي، ومع ذلك يصبح هشاً إذا سبقت توقعات المستثمرين الأرباح الفعلية بفارق كبير. ولا يقول البنك المركزي الأوروبي إن شركات الذكاء الاصطناعي بلا قيمة، بل يحذّر من أن جزءاً مبالغاً فيه من تقييماتها الحالية قد يكون رهناً بسيناريو شديد التفاؤل.

التحذير الأساسي: تقييمات مرتفعة وتوقعات أعلى

تُظهر مواد مراجعة الاستقرار المالي للبنك المركزي الأوروبي أن تقييمات الأسهم الأميركية لا تزال مرتفعة مقارنة بتاريخها الطويل. ويضع مكرر CAPE السوق الأميركية قرب أعلى مستوياتها التاريخية، بينما ارتفعت تقييمات أسهم منطقة اليورو أيضاً، وإن بوتيرة أقل حدة.

كما ركّز البنك على ما يُعرف باسم «السبعة الرائعة»: ألفابت، وأمازون، وآبل، وميتا، ومايكروسوفت، وإنفيديا، وتسلا. فقد تفوقت هذه الشركات بفارق كبير على بقية السوق، وأسهمت في دفع الارتفاع الأوسع للأسهم الأميركية.

ويخلق ذلك مشكلة تركّز واضحة. فعندما تتولى مجموعة صغيرة من الشركات العملاقة نسبة كبيرة من أداء المؤشرات، فإن تبدّل التوقعات بشأنها قد ينعكس على محافظ يعتقد أصحابها أنها متنوعة. ولا يقتصر الخطر على صناديق الذكاء الاصطناعي المتخصصة؛ فهذه الشركات ممثلة على نطاق واسع في أبرز مؤشرات الأسهم.

كيف غذّت «السبعة الرائعة» موجة الصعود؟

ليست الشركات السبع متطابقة في نماذج أعمالها، لكنها تقع في نقاط رئيسية من سلسلة الاستثمار في الذكاء الاصطناعي، من البنية التحتية السحابية والرقائق إلى البرمجيات والإعلانات والمنصات والتقنيات الاستهلاكية. وبفضل حجمها، يمكن لخبر قوي عن الأرباح أن يرفع أسعار أسهمها وأسعار المؤشرات التي تتمتع فيها بأوزان كبيرة.

وتوضح بيانات البنك المركزي الأوروبي مدى قوة هذه القيادة. ففي إحدى الفترات التي غطتها مراجعته الصادرة في نوفمبر 2025، ارتفعت أسهم «السبعة الرائعة» بنسبة 58% منذ 8 أبريل، مقابل 24% لبقية أسهم مؤشر S&P 500.

وقد يعزز هذا التفوق نفسه بنفسه: فارتفاع الأسعار يزيد القيمة السوقية ووزن الشركات الرائدة داخل المؤشرات، بينما تدفع النتائج القوية المستثمرين إلى رفع توقعاتهم. لكن الآلية تعمل في الاتجاه المعاكس أيضاً؛ فإذا خُفّضت توقعات الأرباح، فقد يمتد الأثر إلى صناديق المؤشرات والمحافظ المؤسسية والأصول الأخرى المرتبطة بالأسهم الأميركية.

لماذا يمكن لصندوق XLK أن يرتفع بينما ينخفض مكرر ربحيته الآجل؟

يُفسَّر التناقض الظاهري في صندوق Technology Select Sector SPDR Fund، المعروف بالرمز XLK، من خلال مقام معادلة التقييم:

مكرر الربحية الآجل = سعر السهم ÷ الأرباح المستقبلية المتوقعة

ارتفع الصندوق بنحو 42% خلال عام في المقارنة السوقية المقدمة، بينما انخفض مكرر السعر إلى الأرباح الآجل بنحو 30% عند مستوى منخفض مُسجّل. كما حقق الصندوق أقوى موجة صعود له خلال 45 يوماً في السجل التاريخي الذي استند إليه التحليل.

ويحدث ذلك عندما يرفع المحللون توقعات الأرباح بوتيرة أسرع من ارتفاع سعر السهم. وقد عَزَت المقارنة انخفاض المكرر إلى زيادة تقارب 80% في الأرباح المتوقعة.

لكن لا ينبغي التعامل مع هذه الأرقام بوصفها معادلة محاسبية لفترة واحدة بالضرورة. فارتفاع السعر 42% بالتزامن مع ارتفاع الأرباح 80% كان سيعني انخفاضاً في مكرر الربحية بنحو 21% فقط، لو أن القياسين استخدما التواريخ والمكونات وتقديرات الأرباح نفسها تماماً. لذلك يبدو أن الانخفاض المعلن بنسبة 30% يعكس اختلافاً في فترات القياس أو في تركيبة المحفظة. أما الدرس الأساسي فهو أن تراجع المكرر الآجل قد ينتج من ارتفاع التوقعات بسرعة، لا من تحول السوق فعلياً إلى سوق رخيصة.

ما الذي يجب أن يتحقق حتى تبدو هذه الأسهم «رخيصة»؟

يفترض التقييم المبني على الأرباح المستقبلية أن تتحقق التوقعات. وبالنسبة إلى الشركات المرتبطة بالذكاء الاصطناعي، يعني ذلك أن المستثمرين يراهنون ضمنياً على مجموعة من العوامل، بينها:

• استمرار الطلب على الرقائق والخدمات السحابية وبرمجيات الذكاء الاصطناعي؛
• تحقيق إيرادات كبيرة من منتجات وخدمات جديدة قائمة على الذكاء الاصطناعي؛
• الحفاظ على هوامش ربح مستقرة رغم المنافسة الشديدة؛
• استمرار إنفاق الشركات على مراكز البيانات؛
• تحقيق عوائد جذابة على رأس المال المستثمر في البنية التحتية للذكاء الاصطناعي.

وتقدّر غولدمان ساكس أن الشركات المرتبطة بالذكاء الاصطناعي أضافت نحو 27 تريليون دولار إلى قيمتها السوقية منذ أواخر عام 2022، أي ما يعادل نحو 36% من قيمة سوق الأسهم الأميركية الحالية. وترى المؤسسة أن من الممكن مواءمة هذه القيمة السوقية مع أرباح مستقبلية، لكن ذلك يتطلب افتراضات أكثر تفاؤلاً.

وهذه هي الملاحظة الجوهرية وراء وصف الأسهم بأنها «رخيصة». فانخفاض مكرر الربحية الآجل لا يثبت أن الشركات منخفضة السعر مقارنة بأرباحها المحققة اليوم، بل قد يعني أن السوق سعّر بالفعل توسعاً هائلاً في الأرباح خلال السنوات المقبلة.

كيف يبدأ التصحيح من دون هبوط فوري في الأسعار؟

لنفترض أن سعر السهم بقي ثابتاً، لكن المحللين خفّضوا توقعاتهم للأرباح. سيرتفع مكرر الربحية الآجل آلياً، لأن المقام في المعادلة أصبح أصغر. وقد يرى المستثمرون عندها أن السهم بات مرتفع السعر قياساً إلى التوقعات الجديدة، ما يقود إلى تراجع سعره.

وقد تتسبب عدة تطورات في تغيير التوقعات:

1. تخمة في قدرات الذكاء الاصطناعي: قد تبني الشركات بنية حوسبة تفوق ما يحتاجه العملاء فعلياً، فتضعف قدرتها على التسعير والعائد على الاستثمار.
2. تباطؤ إنفاق العملاء: قد تؤجل الشركات مشاريع الذكاء الاصطناعي أو تقلصها إذا استغرق ظهور مكاسب الإنتاجية وقتاً أطول من المتوقع.
3. ضغط المنافسة على الهوامش: قد تجعل النماذج الجديدة أو الحوسبة الأرخص أو المنافسون الأكثر عدوانية من الصعب على الشركات الرائدة تحويل الطلب إلى أرباح مستدامة.
4. صدمة اقتصادية أوسع: قد يؤدي تباطؤ النمو أو اضطراب الأسواق المالية أو تراجع ثقة الشركات إلى خفض الإنفاق الرأسمالي وشهية المخاطرة في الوقت نفسه.

وسبق للبنك المركزي الأوروبي أن أشار إلى حساسية تقييمات الشركات المرتبطة بالذكاء الاصطناعي للتغيرات في التوقعات. واستشهد برد فعل السوق عقب إطلاق نموذج DeepSeek-R1 مثالاً على السرعة التي يمكن أن تؤثر بها التغييرات في الافتراضات المتعلقة بقدرات الذكاء الاصطناعي واحتياجات الاستثمار على التقييمات.

كيف يختلف تحذير البنك المركزي الأوروبي عن تحذير بنك إنجلترا؟

استخدم بنك إنجلترا لغة أكثر مباشرة عند مقارنة بعض مقاييس التقييم الأميركية بذروة فقاعة شركات الإنترنت. وقال إن بعض مضاعفات مؤشرات الأسهم الأميركية اقتربت من المستويات التي شوهدت في ذروة فقاعة الإنترنت، وقدّر أن أسهم الذكاء الاصطناعي شكّلت نحو 44% من القيمة السوقية لمؤشر S&P 500 في أكتوبر 2025، ارتفاعاً من نحو 26% في أواخر 2022.

كما قال تقرير الاستقرار المالي الصادر عن بنك إنجلترا في يوليو 2026 إن تقييمات شركات الذكاء الاصطناعي نمت أسرع من مؤشرات الأسهم العامة ذات الصلة، وحذّر من أن التركّز المرتفع والمتزايد قد يضاعف أثر أي إعادة تقييم.

والفارق بين البنكين يتعلق أساساً بزاوية التركيز. فبنك إنجلترا يبرز الحجم المحتمل للتصحيح وكيفية انتقاله عبر الأسواق، بينما يركّز البنك المركزي الأوروبي على مدى قدرة الأرباح المستقبلية على تبرير الأسعار الحالية، وعلى ما قد يحدث إذا تراجعت الثقة في قصة نمو الأرباح. لكن الرسالة المشتركة واحدة: عندما يكون السوق متركزاً، قد تكون صدمة التوقعات أكبر بكثير من خيبة الأمل الأولية.

لماذا يظل الخطر قيد المراقبة، لا فقاعة مؤكدة؟

لا تُظهر الأدلة المتاحة أن كل سهم مرتبط بالذكاء الاصطناعي يعيش داخل فقاعة، ولا أن انهياراً وشيكاً أمر حتمي. فالعديد من الشركات الرائدة اليوم أعمال راسخة ذات إيرادات وأرباح كبيرة، بخلاف العدد الكبير من الشركات غير الرابحة الذي ميّز أجزاء من طفرة الإنترنت في أواخر التسعينيات.

لكن كون الشركة مربحة لا يعني بالضرورة أن سهمها مسعّر بعدالة. فتحذير البنك المركزي الأوروبي مشروط: إذا واصلت أسعار الأسهم التفوق على الأرباح المحققة، أو إذا أخفقت طفرة الأرباح المتوقعة من الذكاء الاصطناعي في الظهور، فقد تنخفض التقييمات بشدة. وبما أن أسهم التكنولوجيا الأميركية مملوكة على نطاق واسع حول العالم، فقد يؤثر أي إعادة تسعير في المؤشرات الأميركية والأسواق الأوروبية والظروف المالية الأوسع.

والخلاصة العملية هي ضرورة النظر إلى ما وراء المكرر المعلن. فعلى المستثمرين والمحللين التمييز بين الأرباح التي تحققت بالفعل وتلك التي تتطلب سنوات من تبني الذكاء الاصطناعي بلا انقطاع، واستمرار الإنفاق على البنية التحتية، والحفاظ على قوة الهوامش. قد تكون موجة الصعود منطقية جزئياً، لكن قدرتها على الاستمرار ستتوقف في النهاية على سؤال بسيط: هل ستلحق الأرباح الفعلية بالتوقعات؟