خبير دبل لاين يحذر: اليابان تسير نحو أزمة ديون شبيهة بأزمة السندات البريطانية في 2022

أطلق بيل كامبل، مدير المحافظ ورئيس فريق الأسواق العالمية والناشئة في شركة DoubleLine، تحذيراً شديد اللهجة في بحثه الصادر في يوليو 2026 بعنوان "صدمة هونيبوتو: اليابان تسير على خطى تراس" (Honebuto Shock: Japan Courts a Truss-Like Redux). جوهر فرضيته أن مزيج سياسات رئيسة الوزراء اليابانية سانايه تاكايشي يعيد إنتاج الظروف التي أثارت أزمة سوق السندات البريطانية (الجيلت) في عام 2022، وهي: توسع مالي غير ممول يصطدم بسوق سندات لم تعد تثق بالتزام الحكومة بالانضباط المالي .

تحليل كامبل، الذي تم بثه في حلقة من برنامج Perspectives التابع لـ DoubleLine، يحدد ستة مخاطر هيكلية قد تؤدي مجتمعة إلى "إضراب مشترين" في سوق السندات الحكومية اليابانية (JGBs). كل عامل يضاعف تأثير العامل التالي، مكوناً ما يسميه كامبل "حلقة مفرغة" مألوفة من أزمات الأسواق الناشئة، لكنها تظهر الآن في اقتصاد متطور كان يعتبر لفترة طويلة ملاذاً آمناً .

تحول هونيبوتو: التخلي عن هدف الميزان الأولي

أسقطت المسودة الأولية لخطة "هونيبوتو" (السياسة الأساسية) الاقتصادية لشهر يونيو 2026 البنود المتعلقة بالتوحيد المالي والتي كانت تشكل مرتكزاً للإطار المالي الياباني منذ عام 2001 . تم استبدال الهدف الملزم بتحقيق فائض في الميزان الأولي (PB Surplus) - وهو أكثر آليات الالتزام مصداقية في اليابان - بهدف فضفاض يتمثل في تحقيق "انخفاض مستقر في نسبة الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي" . تم تخفيض هدف الميزان الأولي إلى مجرد مؤشر رقابي متعدد السنوات بدلاً من كونه قيداً ملزماً .

يرى كامبل أن الأسواق قرأت هذا التغيير كتصريح ضمني بالإنفاق بالعجز إلى أجل غير مسمى . كان رد فعل سوق السندات الحكومية اليابانية فورياً: قفز عائد السندات لأجل 10 سنوات إلى 2.88% في 9 يوليو 2026 - وهو مستوى لم يشهد منذ عام 1996 - بينما تداول عائد السندات لأجل 30 سنة فوق 4%. كما انخفض سعر صرف الين إلى ما دون 162 ينًا للدولار. أطلقت الأسواق على هذا التفاعل اسم "صدمة هونيبوتو" .

خفض ضريبة الاستهلاك: فجوة إيرادات هائلة يسببها صناع القرار

تمضي رئيسة الوزراء تاكايشي قدماً في خفض ضريبة الاستهلاك على الغذاء من 8% إلى 1% لمدة عامين، بدءاً من أبريل 2027 . من المتوقع أن يؤدي هذا التخفيض إلى خفض الإيرادات الحكومية السنوية بنحو 4.4 تريليون ين (حوالي 30 مليار دولار) . تقدر شركة أليانز أن هذا التخفيض، بالإضافة إلى زيادة الإنفاق الدفاعي، قد يرفع نسبة الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي لليابان إلى 228% بحلول عام 2050، مقارنة بـ 189% في ظل مسودة الميزانية الحالية ونحو 200% في عام 2025 .

يأتي هذا التخفيض في الوقت الذي ترتفع فيه تكاليف الاقتراض اليابانية وتتضخم تكاليف خدمة الدين، مما يخلق فجوة متزايدة في الحسابات المالية يجب سدها بإصدار المزيد من السندات الجديدة .

نهاية الانكماش: انتهاء عصر "السهولة"

في عصر الانكماش الياباني، كان الدين المرتفع قابلاً للإدارة لأن بنك اليابان (BOJ) كان بإمكانه فعلياً تمويله عن طريق طباعة النقود، وكانت العوائد الحقيقية صفرية أو سلبية. لكن اليابان انتقلت الآن إلى بيئة تضخمية مع نمو اسمي متزايد، مما يعني أن بنك اليابان يقوم بتطبيع أسعار الفائدة - أو يتعرض لضغوط لرفعها - بينما تتبع الحكومة سياسة مالية توسعية .

يواجه بنك اليابان خطراً متزايداً يتمثل في أن أي خطوة لتشديد السياسة النقدية قد يتم مواجهتها بضغوط سياسية لدعم سوق السندات. مسار رفع أسعار الفائدة يتصاعد بشكل متزايد مع خطط إنفاق تاكايشي . يؤدي ارتفاع التضخم إلى تآكل القيمة الحقيقية للديون القائمة، لكنه في الوقت نفسه يرفع العوائد الاسمية، مما يزيد من عبء تكلفة الفائدة على الحكومة بالنسبة للإصدارات الجديدة - وهذه هي "الحلقة المفرغة" الكلاسيكية التي حذر منها كامبل عبر الأسواق المتقدمة .

التدخل النقدي المشترك بين أمريكا واليابان: ضمادة مؤقتة

يصف كامبل التدخل النقدي المشترك بين الولايات المتحدة واليابان لدعم الين في يوليو-أغسطس 2026 بأنه "ضمادة مؤقتة"، وليس حلاً . قامت الولايات المتحدة واليابان بتدخل منسق نادر لدعم الين، حيث تعهد وزير الخزانة الأمريكي سكوت بيسنت بفعل "كل ما يلزم" ودعا إلى زيادة سقف مرفق الطوارئ الخاص بالاحتياطي الفيدرالي لأكثر من 60 مليار دولار .

يؤدي هذا التدخل إلى استقرار الين بشكل مؤقت، لكنه لا يعالج التدهور المالي الأساسي. والأسوأ من ذلك، أنه قد يشجع على التراخي: فالين الأقوى يقلل من ضغوط التضخم المستوردة بشكل فوري، مما يشتري الوقت لمزيد من الإنفاق دون معالجة الفجوة الهيكلية في الإيرادات .

خوف بيسنت من تصفية اليابان لسندات الخزانة الأمريكية

هناك قلق أوسع في واشنطن من أن اليابان - أكبر حامل أجنبي لسندات الخزانة الأمريكية - قد تضطر لتصفية حيازاتها لتمويل تدخلاتها المحلية أو لإعادة رأس المال إلى الداخل مع ارتفاع عوائد السندات اليابانية . كان بيسنت على اتصال مباشر بنظيره الياباني لتهدئة الأسواق، وكان التدخل المنسق للين نفسه مدفوعاً جزئياً برغبة الولايات المتحدة في منع تصفية يابانية غير منظمة لمراكز سندات الخزانة الأمريكية الأمر الذي قد يؤدي إلى ارتفاع تكاليف الاقتراض الأمريكية .

تشير وكالة رويترز إلى أن "السحابة الداكنة" التي تلوح في الأفق فوق سندات الخزانة الأمريكية كانت دائماً تتمثل في تهديد اليابان أو الصين بالتصفية - وأن هذا الخوف أصبح الآن حاداً . إذا بدأت اليابان في بيع سندات الخزانة الأمريكية لتمويل ديونها أو تدخلها النقدي، فإن ذلك سيخلق حلقة مفرغة خطيرة: ارتفاع العوائد الأمريكية يؤدي إلى رفع أسعار الفائدة العالمية، الأمر الذي يزيد بدوره من الضغط على ديناميكيات الديون اليابانية الخاصة بها . تبلغ حيازات اليابان من سندات الخزانة الأمريكية حوالي 1.1 تريليون دولار .

كيف يؤدي هذا كله إلى إضراب مشتري السندات اليابانية؟ (تكرار سيناريو تراس)

تشبيه كامبل بأزمة تراس دقيق. في سبتمبر 2022، أعلنت رئيسة الوزراء البريطانية ليز تراس عن تخفيضات ضريبية غير ممولة - الميزانية المصغرة - دون وجود مرتكز مالي ذي مصداقية. ثارت سوق السندات البريطانية (الجيلت)، وارتفعت العوائد بشكل حاد، وأجبر بنك إنجلترا على التدخل لشراء السندات بشكل طارئ. في حالة اليابان، تتوازى العوامل بشكل واضح:

المملكة المتحدة 2022 (تراس)	اليابان 2026 (تاكايشي)
التخلي عن القواعد المالية	هونيبوتو تتخلى عن هدف الميزان الأولي، وتتحول إلى هدف غامض لنسبة الدين إلى الناتج المحلي
تخفيضات ضريبية غير ممولة	خفض ضريبة الاستهلاك على الغذاء من 8% إلى 1% - خسارة إيرادات ~4.4 تريليون ين
دورة تشديد بنك إنجلترا	بنك اليابان يطبع أسعار الفائدة وسط تضخم؛ ضغوط سياسية لإبقاء العوائد منخفضة
ارتفاع عوائد الجيلت	عوائد السندات اليابانية ترتفع بالفعل؛ التوتر في سوق السندات يطغى على خطة تاكايشي
فقدان السوق الثقة في الانضباط المالي	الدائنون "ليس لديهم تسامح كبير" مع التوسع غير الممول

النتيجة هي أزمة مصداقية بطيئة الحركة. كل عامل - فقدان المرتكز المالي، خسارة الإيرادات الذاتية، نهاية الانكماش، التثبيت المؤقت للعملة، وخطر سندات الخزانة الأمريكية عبر الحدود - يزيد من تفاقم العامل التالي. ترتفع العوائد، مما يزيد من تكاليف خدمة الدين، مما يوسع عجز الميزانية، الأمر الذي يتطلب المزيد من الإصدارات، مما يدفع العوائد إلى الارتفاع. في مرحلة ما، قد يبدأ المستثمرون المؤسسيون المحليون (شركات التأمين على الحياة اليابانية، صناديق التقاعد، والبنوك) في طلب علاوة آجل أعلى أو ببساطة التوقف عن استيعاب الإمدادات الجديدة بأسعار مقبولة - وهذا هو "إضراب المشترين" الذي يحذر منه كامبل، والذي يضع بالفعل تاكايشي "تحت المراقبة" .