إنفاق قياسي على الذكاء الاصطناعي يهدد التصنيف الائتماني لأكبر شركات التكنولوجيا

إذا تم تضمين أوراكل وCoreWeave، تضع موديز إجمالي إنفاق عمالقة الحوسبة السحابية لعام 2026 عند 785 مليار دولار، متجهًا نحو ~1 تريليون دولار في عام 2027 . وتتوقع جولدمان ساكس إنفاقًا رأسماليًا تراكميًا يبلغ 5.3 تريليون دولار لأكبر أربع شركات من السنوات المالية 2025 إلى 2030 .

كيف يتم التمويل: الديون والتمويل خارج الميزانية العمومية

حتى الشركات الأكثر ثراءً بالنقد في العالم تتجه نحو الاقتراض وهياكل التمويل خارج الميزانية العمومية:

• تصاعد إصدار السندات المباشرة. جمعت أمازون 25 مليار دولار من السندات الجديدة في منتصف عام 2026، وهو إصدارها النهائي المعلن للسنة، لتمويل قدرات الذكاء الاصطناعي المتعاقد عليها مع شركتي OpenAI وAnthropic . وذكرت موديز أن الديون المباشرة للشركات الست التي تتابعها وصلت إلى ما يقرب من 460 مليار دولار .

• تضخم التزامات الإيجار. تقدر موديز أن إجمالي التزامات الإيجار تضخم إلى 1.2 تريليون دولار، مع أكثر من 820 مليار دولار لمراكز بيانات لم تبدأ العمل بعد — مما يخلق فعليًا قناة تمويل ضخمة خارج الميزانية العمومية تحول النفقات الرأسمالية إلى مصاريف تشغيلية ولكنها تركز مخاطر الدفع طويلة الأجل .

• تحول هيكلي نحو الأصول الثقيلة. أشارت موديز إلى أن الصناعة تشهد تحولًا جوهريًا من "أعمال البرمجيات خفيفة الأصول" إلى "البنية التحتية للذكاء الاصطناعي كثيفة رأس المال" — وهو تحول يضعف بطبيعته الملامح الائتمانية حتى بالنسبة للشركات ذات الميزانيات العمومية النقية .

تحذير موديز الائتماني

في مذكرة بحثية بتاريخ 22 يوليو 2026، أصدرت وكالة موديز للتصنيف الائتماني تحذيرًا صارمًا :

• إن بناء الذكاء الاصطناعي "يؤدي إلى تآكل التدفق النقدي الحر وزيادة مخاطر الميزانية العمومية" في مايكروسوفت، وأمازون، وألفابت، وميتا، وأوراكل، وCoreWeave.
• سلطت موديز الضوء على مبيعات الأسهم والتحركات خارج الميزانية العمومية التي "تهدد الجودة الائتمانية" .
• تتوقع الوكالة أن خمس شركات تكنولوجية عملاقة قد تنفق بالكامل على التدفق النقدي التشغيلي بحلول عام 2027 — إذ بلغ الإنفاق الرأسمالي لأوراكل في السنة المالية 2026 بالفعل 174% من التدفق النقدي التشغيلي .
• القلق النظامي هو مخاطر التركيز: جميع سعة مراكز البيانات الجديدة تقريبًا مؤجرة مسبقًا لنفس المجموعة الصغيرة من مستأجري الحوسبة السحابية، مما يخلق دورة ذاتية التعزيز حيث يكون البناة والعملاء إلى حد كبير هم الكيانات نفسها .

التناقض: إيرادات قوية مقابل انهيار التدفق النقدي الحر

نمو قوي في الإيرادات:

• سجلت ميتا نموًا في الإيرادات بنسبة 28% في الربع المنتهي في يونيو .
• الطلب على AWS مؤمن تعاقديًا: وقعت شركتا Anthropic وOpenAI التزامات على سعة رقائق Trainium، مع حجز AWS بالكامل حتى عام 2027 .
• يتفق المحللون على نطاق واسع على أن طلب المؤسسات على الذكاء الاصطناعي عبر الصناعات يبرر الأطروحة طويلة الأجل .

لكن التدفق النقدي الحر ينهار:

• ذكرت صحيفة فاينانشال تايمز أن موجة إنفاق عمالقة التكنولوجيا على الذكاء الاصطناعي أدت إلى وصول التدفق النقدي الحر إلى أدنى مستوى له منذ عقد في عام 2026 .
• تحول التدفق النقدي الحر لألفابت إلى السالب في الربع الثاني من 2026 لأول مرة منذ طرحها العام الأولي، بعد إنفاق رأسمالي ربع سنوي بلغ 44.9 مليار دولار — مما أدى إلى انخفاض الأسهم بأكثر من 7% .
• وصل التدفق النقدي الحر لأمازون إلى -7.6 مليار دولار حيث استهلك الإنفاق الرأسمالي 138% من التدفق النقدي التشغيلي في النصف الأول .
• انخفض توليد النقد لميتا بنسبة 91% في الربع الثاني .
• يحذر تحليل لرويترز باستخدام بيانات LSEG من أنه في المسارات الحالية، قد تنفق خمس شركات سحابية أكثر من تدفقها النقدي التشغيلي بالكامل بحلول عام 2027 .
• تتوقع بنك أوف أمريكا أن يتحول إجمالي التدفق النقدي الحر عبر ثماني شركات كبرى من حوالي 180 مليار دولار في 2025 إلى حوالي -64 مليار دولار في 2026 .

الفجوة في كفاءة الإنفاق الرأسمالي مقابل الإيرادات في مايكروسوفت دالة على ذلك: إذ بلغ متوسط نمو الإنفاق الرأسمالي ~62% خلال 2024-2026، بينما بلغ نمو إيرادات أزور حوالي 37% فقط — وهو تباين متسع بدأت الأسواق في معاقبته .

ردود فعل السوق

• انخفضت أسهم أمازون بنسبة 11.5% في التداولات المسائية في فبراير 2026 عندما وجهت لأول مرة إلى 200 مليار دولار في الإنفاق الرأسمالي .
• انخفضت أسهم ألفابت بأكثر من 7% في يوليو بعد أن أصبح التدفق النقدي الحر سالبًا وتم رفع توجيهات الإنفاق الرأسمالي .
• تمرد السوق الأوسع: وصفت مجلة فورتشن موسم أرباح عمالقة التكنولوجيا في يوليو 2026 بأنه "سوق في حالة تمرد على إنفاق الذكاء الاصطناعي" . وذكرت CNBC أن أمازون وألفابتوتسلا جميعها سجلت تدفقًا نقديًا سالبًا في نفس الربع، بينما انهار توليد النقد لميتا .
• تحول تركيز المستثمرين من "تعزيز الربحية" إلى "مسار نمو الإيرادات ووضوح التدفق النقدي" .

التوتر المركزي: هل ستبرر العوائد الاستثمار؟

هذا هو السؤال الحاسم للدورة الحالية، والأدلة تشير إلى مقامرة لم تُحسم بعد:

الحالة المتفائلة:

• الطلب على الذكاء الاصطناعي حقيقي ومؤمن تعاقديًا. AWS محجوزة بالكامل حتى 2027 بالتزامات على رقائق Trainium من OpenAI وAnthropic .
• يقول محللون تمت مقابلتهم من قبل Valor إن الطلب القوي على الذكاء الاصطناعي عبر الصناعات "يبرر القفزة في الإنفاق الرأسمالي" وأن العوائد يجب أن تبدأ في الظهور بحلول عام 2029 .
• ترى الشركات هذا كبناء بنية تحتية يحدث مرة واحدة في الجيل — على غرار عصور الحوسبة السحابية المبكرة أو السكك الحديدية — حيث يخاطر الوافدون المتأخرون بالاستبعاد الدائم.

الحالة المتشائمة:

• تتساءل موديز صراحة عما إذا كان "الإنفاق سيتطابق أبدًا مع الإنفاق الذي ستبذله الشركات والأفراد لاستخدام الذكاء الاصطناعي التوليدي" .
• نسبة كفاءة الإنفاق الرأسمالي إلى الإيرادات تتدهور — إنفاق مايكروسوفت الرأسمالي بنسبة 62% الذي ينتج فقط نموًا في إيرادات أزور بنسبة 37% هو تحذير هيكلي .
• المخاطر المرجعية الذاتية: أكبر عملاء هذه البنية التحتية (OpenAI، Anthropic) هم أنفسهم مدعومون من نفس شركات الحوسبة السحابية التي تبني القدرات، مما يثير تساؤلات حول ما إذا كان طلب المستخدم النهائي قويًا مثل الطلب المتعاقد عليه.
• يقدر إجمالي الإنفاق الرأسمالي الأساسي بـ 7.6 تريليون دولار بين 2026 و2031 عبر الحوسبة ومراكز البيانات والطاقة — وهو مستوى من الإنفاق يتطلب نمو إيرادات الذكاء الاصطناعي بمضاعفات مسارات إيرادات الحوسبة السحابية الحالية لتوليد عوائد كافية .

التوتر المركزي هو بين ضرورة الريادة الأولى (لا يمكنك الفوز في عصر الذكاء الاصطناعي دون بناء البنية التحتية الآن) والاستدامة المالية (اقتراض مئات المليارات في الميزانيات العمومية وخارجها، مع تحول التدفق النقدي الحر إلى السالب، بينما يظل الجدول الزمني للتحقيق النقدي غير مؤكد ويتم دفعه إلى 2029 أو ما بعده). تحذير موديز بأن هذا يهدد الجودة الائتمانية لأغنى شركات العالم هو الملخص الأكثر موثوقية للمخاطرة: الصناعة في منطقة مجهولة حيث غيرت كثافة رأس المال بشكل هيكلي ملف مخاطر ما كانت يومًا أعمال برمجيات وخدمات نقية .