رهان الذكاء الاصطناعي بقيمة 1.46 تريليون دولار: ديون خفية وإنفاق قياسي واختبار حاسم للعائد

إنفاق رأسمالي قياسي: 170 مليار دولار في ربع واحد

تسارعت وتيرة الإنفاق إلى مستويات يصعب تجاهلها:

• بلغ الإنفاق الرأسمالي المجمع للشركات الأربع 170.1 مليار دولار في الربع الثاني من 2026، بزيادة 72% عن الفترة نفسها من العام السابق. ويعادل ذلك نحو 36% من إيراداتها الفصلية المجمعة البالغة 471.2 مليار دولار .
• تتراوح خطط الإنفاق الرأسمالي للشركات الأربع خلال عام 2026 بين نحو 725 و733 مليار دولار عند احتساب متوسطات التوجيهات الحالية: قرابة 200 مليار دولار لأمازون، و190 مليارًا لمايكروسوفت، و175–205 مليارات لألفابت، و115–135 مليارًا لميتا .
• تقدر CreditSights إنفاق أكبر خمسة مشغّلين للبنية السحابية فائقة النطاق، بمن فيهم أوراكل، بنحو 750 مليار دولار في 2026؛ أي بزيادة 67% سنويًا، وللعام الثالث على التوالي بنمو يتجاوز 60% .
• تتوقع Goldman Sachs أن يصل الإنفاق التراكمي لهذه الشركات على البنية التحتية إلى 5.3 تريليون دولار بين السنة المالية 2025 والسنة المالية 2030. كما تشير Bloomberg إلى التزامات مستقبلية تقارب 2.4 تريليون دولار تشمل عقود الإيجار والمباني والطاقة والمعدات .

وتعني هذه الأرقام أن طفرة الذكاء الاصطناعي لم تعد مجرد استثمار في البرمجيات؛ بل تحولت إلى دورة إنفاق صناعية واسعة تشمل الأرض والطاقة ومراكز البيانات والرقائق.

الالتزامات «غير المرئية» تصل إلى 1.65 تريليون دولار

وجد تحقيق أجرته Nikkei Asia في إفصاحات الشركات المقدمة إلى هيئة الأوراق المالية والبورصات الأميركية أن ألفابت وأمازون ومايكروسوفت وميتا وأوراكل تحمل مجتمعةً 1.65 تريليون دولار من الالتزامات خارج الميزانية، ترتبط أساسًا بإيجارات مراكز البيانات وتعهدات شراء طويلة الأجل .

وتتضمن هذه الالتزامات عقودًا مستقبلية لاستئجار منشآت أو شراء خوادم وشرائح ومعدات بنية تحتية. وهي ليست «ديونًا مخفية» بالمعنى الذي يوحي بإخفاء غير قانوني؛ إذ تظهر عادةً في الحواشي المرفقة بالقوائم المالية، وتظل قانونية بموجب قواعد المحاسبة الأميركية الحالية لأنها تمثل التزامات تعاقدية مستقبلية لم تُسجّل بعد كخصوم في الميزانية .

أبرز المؤشرات:

• تضاعف حجم هذه الالتزامات نحو ثماني مرات خلال أربعة أعوام، وأصبح يتجاوز الديون المسجلة على الميزانيات، والبالغة نحو 1.35 تريليون دولار للشركات الخمس .
• تقدر التزامات ميتا خارج الميزانية بنحو 420 مليار دولار، أي ما يقارب ثلاثة أمثال ديونها المعلنة .
• توسعت التزامات أوراكل خارج الميزانية 30 ضعفًا خلال عام واحد وفق التحليل المشار إليه .
• وصف المعلق التقني إد زيتрон حجم هذه الالتزامات بأنه «فضيحة مؤسسية» .

بالنسبة إلى المستثمر، تكمن المشكلة في أن النظر إلى بند الديون المعلنة وحده قد لا يعكس كامل الالتزامات التي ستتطلب مدفوعات نقدية مستقبلية.

جدار الإهلاك: نحو 549 مليار دولار من التكاليف المؤجلة

تُرسمل معظم النفقات على مراكز البيانات والخوادم بدل تحميلها بالكامل على أرباح العام الذي دُفعت فيه. ثم تُوزّع التكلفة على العمر الافتراضي للأصل، ما يخلق فجوة زمنية بين خروج النقد وظهور المصروف في قائمة الدخل.

وتشير البيانات إلى ما يلي:

• اشترت الشركات الأربع 433.9 مليار دولار من الممتلكات والمعدات خلال الأرباع الأربعة المنتهية في مارس 2026، لكنها سجلت نحو 149 مليار دولار فقط كمصروف إهلاك خلال الفترة نفسها .
• تقدر تحليلات أخرى أن أكبر خمسة مشغلين للبنية السحابية سيسجلون نحو 211 مليار دولار من الإهلاك في 2026، مقابل إنفاق رأسمالي يقارب 760 مليار دولار، ما يترك نحو 549 مليار دولار من التكاليف المؤجلة قد تؤثر في الأرباح خلال 2027–2029 .
• عادةً ما يمتد إهلاك الخوادم على أربع إلى ست سنوات، بينما قد يمتد إهلاك مباني مراكز البيانات لفترات أطول؛ لذلك فإن الإنفاق النقدي الحالي سيظل حاضرًا في النتائج المالية لسنوات .

وبصياغة مبسطة: المال خرج بالفعل، لكن أثره المحاسبي لم يظهر كاملًا بعد.

إشارة إيجابية: إيرادات الذكاء الاصطناعي بدأت تغطي الإهلاك

لا تعني فجوة الإهلاك تلقائيًا أن الاستثمار فاشل. فقد أفادت Bloomberg بأن مبيعات الذكاء الاصطناعي عالميًا، باستثناء الصين، بلغت 25 مليار دولار في الربع الأول من 2026، متجاوزةً تكاليف الإهلاك المقدرة في القطاع، والبالغة نحو 21 مليار دولار، للربع الثاني على التوالي .

تدعم هذه المقارنة رواية الشركات القائلة إن الطلب على القدرة الحوسبية ما زال يتجاوز المعروض، وإن مرحلة التوسع قد تستمر حتى 2027 على الأقل . كما وجهت مايكروسوفت إلى تحقيق تدفق نقدي حر إيجابي في سنتها المالية 2027، بعد تجاوز إيرادات Azure السنوية 100 مليار دولار .

لكن المقارنة بين مبيعات القطاع وتكاليف الإهلاك لا تكفي وحدها لإثبات تحقيق عائد مرتفع؛ فالشركات ما زالت تتحمل تكاليف الطاقة والتشغيل والتمويل، فضلًا عن الالتزامات المستقبلية.

ضغوط التدفق النقدي وإرهاق المستثمرين

بدأت آثار السباق تظهر في مؤشرات السيولة وتوقعات السوق:

• اقترب التدفق النقدي الحر المجمع للشركات الأربع من الصفر بحلول منتصف 2026، ما يعني أنها تنفق تقريبًا كل ما تولده عملياتها—بل أكثر—على النفقات الرأسمالية .
• سجلت ألفابت تدفقًا نقديًا حرًا سلبيًا للمرة الأولى في الربع الثاني من 2026، بعدما تضاعف إنفاقها الرأسمالي المرتبط بالذكاء الاصطناعي إلى 44.9 مليار دولار، متجاوزًا 39.1 مليار دولار من النقد الناتج عن العمليات .
• تتوقع UBS تباطؤ نمو الإنفاق الرأسمالي لمشغلي البنية السحابية من 76% في 2026 إلى 25% في 2027 ثم 6% فقط في 2028 .
• خلصت Morgan Stanley إلى أن إجماع وول ستريت المحدّث لإنفاق الحوسبة السحابية في 2027، رغم رفعه 170 مليار دولار خلال ربع واحد، لا يزال أقل من المستوى المحتمل بنحو 200 مليار دولار .

وتشير هذه الصورة إلى مفارقة واضحة: الشركات ما زالت تتوقع طلبًا قويًا، لكن المستثمرين بدأوا يتساءلون عما إذا كانت وتيرة الإنفاق الحالية قابلة للاستمرار، وما إذا كانت الإيرادات ستنمو بالسرعة اللازمة لاستيعابها.

هل يبرر عائد الذكاء الاصطناعي هذا الإنفاق؟

الرواية المتفائلة

يرى المتفائلون أن إيرادات الذكاء الاصطناعي تجاوزت تكاليف الإهلاك للربع الثاني على التوالي . كما تستفيد الشركات من مواقعها القوية في الإعلانات والتجارة الإلكترونية والحوسبة السحابية، ما يمنحها مصادر إيرادات قائمة لتمويل التوسع. ويشير أداء Azure إلى أن الطلب المؤسسي على خدمات الذكاء الاصطناعي قد يتحول تدريجيًا إلى تدفقات نقدية ملموسة .

الرواية المتحفظة

يرى المتشككون أن جدار الإهلاك لم يبلغ ذروته بعد. فالنفقات الرأسمالية الحالية ستتحول إلى مصروفات على قائمة الدخل خلال الأعوام المقبلة، وقد تضغط التكاليف المؤجلة البالغة 549 مليار دولار على الأرباح حتى لو لم تنمو إيرادات الذكاء الاصطناعي بالسرعة المتوقعة .

كما أن الالتزامات خارج الميزانية البالغة 1.65 تريليون دولار تعني أن إجمالي التعهدات المالية أكبر بكثير من رقم الديون المعلن . ومع اقتراب التدفق النقدي الحر من الصفر، تصبح مساحة المناورة المالية أضيق إذا تباطأ الطلب أو انخفضت الأسعار أو تأخر العملاء في تبني الخدمات الجديدة .

الخلاصة: اختبار العائد بدأ الآن

لا تزال معظم شركات الوساطة متفائلة بشأن الذكاء الاصطناعي، لكن عددًا متزايدًا من المستثمرين يستعد لتباطؤ نمو الإنفاق . وستكون المسألة الأساسية خلال السنوات المقبلة أقل ارتباطًا بحجم مراكز البيانات التي تبنيها هذه الشركات، وأكثر ارتباطًا بقدرتها على تحويل تلك الأصول إلى إيرادات وهوامش وتدفقات نقدية.

إذا أنتج الإنفاق التراكمي البالغ 5.3 تريليون دولار عوائد متناسبة، فقد يُنظر إلى هذه المرحلة باعتبارها استثمارًا تاريخيًا في منصة تقنية جديدة . أما إذا تباطأت الإيرادات قبل اكتمال دورة الإهلاك وسداد الالتزامات التعاقدية، فقد يكتشف المستثمرون أن تكلفة سباق الذكاء الاصطناعي ستظهر في الأرباح بعد وقت طويل من احتفال الأسواق بالنمو الأولي.