شركة ستراتيجي تكشف النقاب عن مقاييس جديدة للمستثمرين تكشف حقيقة حيازة البيتكوين بعد خصم 22.3 مليار دولار من الديون

الصيغة واضحة ومباشرة:

(حيازات البيتكوين × سعر السوق) + الاحتياطيات النقدية بالدولار − القيمة الاسمية للديون القابلة للتحويل − القيمة الاسمية للأسهم الممتازة − الالتزامات الممتازة الأخرى

على سبيل المثال: 55.6 مليار دولار (بيتكوين) + 3.2 مليار دولار (نقدًا) − 6.8 مليار دولار (سندات قابلة للتحويل) − 15.5 مليار دولار (أسهم ممتازة) = 36.6 مليار دولار صافي الاحتياطي .

من صافي الاحتياطي، تستمد ستراتيجي صافي البيتكوين (Net Bitcoin) - حيازات البيتكوين المنسوبة إلى حقوق المساهمين العاديين بعد طرح ما يعادلها من البيتكوين للمطالبات الممتازة - و صافي البيتكوين للسهم الواحد (Net BTC per Share)، الذي يقسم هذا الرقم على إجمالي الأسهم المخففة القائمة . تخبر هذه المقاييس المساهمين العاديين صراحةً بكمية البيتكوين التي "يملكونها" حقًا لكل سهم، مع مراعاة الرفع المالي في هيكل رأس المال .

يتضمن الإطار الجديد أيضًا mNAV (قيمة الأصول الصافية المعدلة) - وهي نسبة شبيهة بنسبة السعر إلى القيمة الدفترية تقارن القيمة السوقية لسهم MSTR بصافي الاحتياطي لإظهار ما إذا كان السهم يتداول بعلاوة أو بخصم - و مضاعف التضخيم (Amplification Multiplier)، الذي يقيس مقدار الرفع المالي الذي يضيفه هيكل رأس المال من خلال مقارنة إجمالي التعرض للبيتكوين بصافي البيتكوين .

تواصل ستراتيجي تقديم تقارير عن عائد البيتكوين (BTC Yield)، والذي يقيس النسبة المئوية للتغير من بداية العام حتى تاريخه في نسبة حيازات البيتكوين إلى إجمالي الأسهم المخففة القائمة. إنه ليس عائدًا تقليديًا بل هو مقياس لمدى عدوانية الشركة في تجميع البيتكوين لكل سهم. اعتبارًا من الربع الأول من عام 2026، بلغ عائد البيتكوين من بداية العام 9.4% .

كيف ضلل المؤشر القديم؟

المؤشر السابق "البيتكوين لكل سهم" (الذي تم الإبلاغ عنه بحوالي 220,900 ساتوشي لكل سهم في إيداعات هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية في مايو 2026) كان ببساطة يقسم إجمالي حيازات البيتكوين على الأسهم المخففة . كان هذا يتجاهل حقيقة أن المقرضين وحاملي الأسهم الممتازة لديهم مطالبات ممتازة على تلك الأصول. المقاييس الجديدة تستبعد تلك المطالبات، مما يعطي رقمًا أقل بشكل ملحوظ ولكن أكثر صدقًا للمساهمين العاديين . في الواقع، كان المؤشر القديم يجعل الأمر يبدو كما لو أن المساهمين العاديين لديهم مطالبة بكل مخزون البيتكوين، بينما في الواقع، تبلغ قيمة 22.3 مليار دولار من هذه القيمة اقتصاديًا لأصحاب مصالح آخرين أولاً .

السياق الأوسع: حيازات البيتكوين والتحول الاستراتيجي

ستراتيجي هي أكبر شركة مقتنية للبيتكوين في العالم، حيث تمتلك 843,775 بيتكوين تم شراؤها بمتوسط سعر يبلغ حوالي 75,537 دولارًا لكل بيتكوين . أعلنت الشركة عن خسارة صافية قدرها 12.54 مليار دولار للربع الأول من عام 2026، أو 38.25 دولارًا لكل سهم عادي مخفف، مدفوعة بشكل أساسي برسوم انخفاض قيمة البيتكوين .

الوقفة غير المسبوقة في الشراء

لم تشتر ستراتيجي البيتكوين منذ 22 يونيو 2026، عندما استحوذت على 520 بيتكوين فقط مقابل حوالي 35 مليون دولار . هذا هو التوقف الأكثر أهمية واستدامة في تاريخ شرائها. لقد تحولت الشركة من التراكم المستمر إلى الحفاظ على النقد :

• مايو 2026: أوقفت ستراتيجي عمليات الشراء لمدة أسبوع (4-10 مايو) قبل إعلان أرباح الربع الأول، ثم استأنفت في يونيو .
• أواخر مايو 2026: حدث تحول أكثر جوهرية عندما أوقفت ستراتيجي عمليات الشراء العدوانية للبيتكوين لإعادة شراء 1.5 مليار دولار من السندات القابلة للتحويل بخصم، وسداد الديون بدلاً من توسيع حيازات البيتكوين .
• 6-12 يوليو 2026: باعت ستراتيجي 466.7 مليون دولار من أسهم MSTR (4.8 مليون سهم) لكنها لم تشتر أي بيتكوين، ووجهت جميع العائدات إلى احتياطياتها بالدولار .

لقد نمت الاحتياطيات النقدية للشركة بالدولار إلى حوالي 3 مليارات دولار بينما تعطي الأولوية للسيولة على تراكم البيتكوين . صرح الرئيس التنفيذي فونغ لي بأن الشركة تطورت "من شركة خزانة بيتكوين إلى منصة رأس مال رقمية شاملة" قادرة على شراء وبيع البيتكوين .

مخاطر إعادة الهيكلة ومخاوف "دوامة الموت"

تمتلك ستراتيجي 6.7 مليار دولار من السندات القابلة للتحويل و 15.5 مليار دولار من الأسهم الممتازة الاسمية، مع التزامات سنوية لتوزيعات أرباح الأسهم الممتازة تبلغ حوالي 700 مليون دولار . أشار المحللون إلى وجود مخاطر هيكلية: في مرحلة ما في أواخر عام 2025، كان لدى الشركة فقط 54 مليون دولار نقدًا مقابل هذه الالتزامات . يشير مصطلح "دوامة الموت" إلى سيناريو يؤدي فيه انخفاض أسعار البيتكوين إلى ضغط الهامش، مما يجبر الشركة على بيع البيتكوين أو إصدار المزيد من الأسهم بأسعار مخففة، مما يزيد من تدهور السهم. في يوليو 2026، قامت ستراتيجي بإعادة هيكلة رأس المال بهدف الابتعاد عن هذه المخاطر عن طريق إعادة شراء الديون القابلة للتحويل بخصم وبناء احتياطيات نقدية .

تبدو احتمالات الإفلاس في الأمد القريب منخفضة. في منصة Polymarket، كان عقد "لن تعلن Strategy (MSTR) إفلاسها في عام 2026" يتداول عند 0.89 دولار، مما يعني احتمالية عدم حدوث ذلك بنسبة 89% تقريبًا . يجادل المؤيدون بأن الشركة لديها مرونة من خلال مبيعات الأسهم في السوق (ATM)، والبيع المباشر للبيتكوين، والقدرة على خفض توزيعات الأرباح الممتازة قبل ظهور أي أزمة ملاءة . ومع ذلك، فإن سوق البيتكوين الهابطة المستدامة ستؤدي تدريجيًا إلى تآكل صافي الاحتياطي المتاح للمساهمين العاديين.

القيادة والتحول الاستراتيجي

في أواخر يونيو 2026، تقاعدت جينين مونتغمري، كبيرة المحاسبين، وأصبح المدير المالي أندرو كانغ كبير المسؤولين المحاسبيين. تحولت الشركة رسميًا من تراكم البيتكوين أحادي الاتجاه إلى "إطار للتحويل النقدي" يسمح ببيع البيتكوين وبناء احتياطيات بالدولار .

المخاطر الرئيسية للمساهمين العاديين

• الأعباء الممتازة: 22.3 مليار دولار من الديون ومطالبات الأسهم الممتازة تسبق حقوق المساهمين العاديين، مما يعني أن المساهمين العاديين يتحملون مخاطر الخسارة الأولى في حالة انخفاض البيتكوين .
• تضخيم الرفع المالي: مضاعف التضخيم يعني أن انخفاضات صغيرة في سعر البيتكوين تقلل بشكل غير متناسب صافي الاحتياطي المتاح للسهم العادي .
• التزامات توزيعات الأرباح: حوالي 700 مليون دولار سنويًا من توزيعات الأرباح الممتازة تستهلك النقد الذي كان يمكن أن يدعم حقوق المساهمين العاديين .
• حساسية سعر البيتكوين: إذا انخفضت البيتكوين بشكل كبير عن متوسط سعر التكلفة البالغ حوالي 75,537 دولارًا، فإن رسوم انخفاض القيمة وضغط الهامش تتفاقم .
• انهيار سهم MSTR: كسر السهم دعم 100 دولار الأسبوعي في أواخر يوليو 2026، مع تحذير المحلل الفني علي مارتينيز من انخفاض محتمل إلى 30 دولارًا إذا استمر الانهيار .