ديون خفية بقيمة 1.65 تريليون دولار تهدد عمالقة التكنولوجيا في سباق الذكاء الاصطناعي

الشركات المعنية وحجم ديونها الرسمية

يشمل التحليل كلاً من ألفابت (جوجل)، أمازون، ميتا (فيسبوك سابقاً)، مايكروسوفت، وأوراكل . وقد تضاعف إجمالي الديون المسجلة في ميزانيات هذه الشركات خلال السنوات الخمس الماضية ليصل إلى حوالي 350 مليار دولار . أما الديون الخفية فقد تجاوزت هذا الرقم بكثير لتصل إلى 1.65 تريليون دولار .

كيف تنمو هذه الديون بهذا الشكل؟

في غضون أربع سنوات تقريباً، نمت هذه الديون غير المسجلة ثمانية أضعاف . هذه القفزة الهائلة أصبحت ممكنة بفضل ممارسات محاسبية تسمح باستخدام عقود الإيجار التشغيلية والكيانات ذات الأغراض الخاصة (SPVs) أو المشاريع المشتركة. وتشمل الهياكل الشائعة:

• إنشاء كيان مخصص (مشروع مشترك أو كيان ذو غرض خاص) لشراء أو تطوير أصول مراكز البيانات، مما يبقي الدين بعيداً عن الميزانية العمومية للشركة الأم .
• استخدام عقود «خذ أو ادفع» (Take-or-pay) والتزامات إيجار طويلة الأجل لا تُدرج كمطلوبات في الميزانية العمومية، بل فقط في الحواشي المالية .
• قام بنك التسويات الدولية (BIS) بتسمية هذه الممارسة بـ «الاقتراض الظلي» .

أرقام محددة: ميتا وأوراكل

أما بالنسبة لشركتي ميتا و أوراكل، فالأرقام أكثر وضوحاً:

• ميتا: حصلت على حوالي 60 مليار دولار من رأس المال لبناء مراكز بيانات، وقد تم هيكلة نصف هذا المبلغ تقريباً — أي 30 مليار دولار — ليكون خارج ميزانيتها العمومية بالكامل . ويبلغ الدين المسجل لميتا حوالي 28.8 مليار دولار .
• أوراكل: هي الأكثر استدانة بين الخمسة: يبلغ دينها المسجل حوالي 105 مليار دولار، ولديها التزامات إيجار غير مسجلة تبلغ حوالي 20 مليار دولار . وقد تحول التدفق النقدي الحر لأوراكل إلى السالب .

توافق مع تقرير موديز

في تقرير منفصل، وجدت وكالة موديز للتصنيف الائتماني أن الخمسة الكبار وقعوا على عقود إيجار لمراكز بيانات لم تبدأ بعد، بقيمة إجمالية تبلغ حوالي 662 مليار دولار، وهو ما يعادل 113% من إجمالي ديونهم المعدلة . ويشير التقرير إلى أن الحجم الفعلي لهذه «الديون الوهمية» قد يكون أعلى بكثير . هذا يتوافق مع رقم نيكاي الأوسع البالغ 1.65 تريليون دولار، والذي لا يشمل عقود الإيجار فحسب، بل يشمل أيضاً التزامات شراء الرقائق وغيرها من البنية التحتية.

ضغوط على سوق الائتمان

بدأت ضغوط هذا الإنفاق الضخم بالظهور على أسواق الائتمان:

• لاحظ بنك جولدمان ساكس أن سوق السندات ذات الدرجة الاستثمارية قد لا تكون قادرة على استيعاب جميع احتياجات التمويل لعمالقة التكنولوجيا . كما أشار بنك باركليز إلى أن الطفرة في الديون المرتبطة بالذكاء الاصطناعي «تختبر» قدرة السوق .
• تمثل الديون المرتبطة بالذكاء الاصطناعي الآن حوالي 30% من صافي الإصدار الجديد للسندات ذات الدرجة الاستثمارية في سوق الدولار الأميركي .
• ذكرت مجلة الإيكونوميست أن الشركات الخمس ستنفق 800 مليار دولار في عام 2026 وحده على البنية التحتية للذكاء الاصطناعي .
• تعهدت الشركات الخمس الكبرى بإنفاق ما يصل إلى 725 مليار دولار كنفقات رأسمالية في عام 2026، ومن المتوقع أن يتجاوز هذا الرقم تريليون دولار بحلول عام 2027 . وتتوقع ماكينزي أن يصل الاستثمار العالمي في مراكز البيانات إلى 7 تريليونات دولار بحلول عام 2030 .

ماذا لو لم يتحقق الطلب على الذكاء الاصطناعي؟

يرى المحللون والمراقبون عدة مخاطر في حال عدم تحقيق استثمارات الذكاء الاصطناعي للعوائد المتوقعة:

• شطب الأصول: إذا لم يتحقق الطلب على الذكاء الاصطناعي كما هو متوقع، فقد يؤدي بناء مراكز البيانات الضخمة إلى ترك الشركات بأصول غير مستغلة أو متقادمة .
• ضغوط التدفق النقدي: تلتزم الهياكل غير المدرجة في الميزانية العمومية الشركات بدفعات إيجار وشراء طويلة الأجل بغض النظر عن الطلب، مما قد يضغط على برامج إعادة شراء الأسهم وتوزيع الأرباح .
• الرافعة المالية الخفية: معظم الالتزامات البالغة 1.65 تريليون دولار ملزمة قانونياً ولكنها لا تنعكس في نسب الرفع المالي التقليدية، مما يجعل تقييم المخاطر صعباً بالنسبة للمستثمرين .
• اضطراب سوق الائتمان: قد يؤدي التخلف عن السداد أو إعادة الهيكلة من قبل لاعب رئيسي إلى إحداث تداعيات في أسواق الائتمان الخاص والتأمين التي مولت جزءاً كبيراً من هذا الاقتراض الظلي .

حجة الشركات المتفائلة

في المقابل، ترى الشركات الكبرى أن بناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي هو استثمار طويل الأجل لا غنى عنه. وتتضمن حججهم الرئيسية:

• الطلب الفعلي: تشير الشركات إلى أن الطلب على خدمات الحوسبة السحابية والذكاء الاصطناعي ينمو بسرعة، مع عقود طويلة الأجل مع عملاء من المؤسسات توفر رؤية واضحة للإيرادات .
• مرونة الإنفاق: توضح أمازون ويب سيرفيسز (AWS) أن تخطيط قدراتها مدفوع بالطلب الحالي والمتوقع من العملاء، وأنها قادرة على خفض الإنفاق الرأسمالي إذا لزم الأمر .
• المتانة المالية: على الرغم من زيادة الديون، لا تزال شركات مثل مايكروسوفت وألفابت وأمازون تحتفظ بتصنيفات ائتمانية من الدرجة الاستثمارية ومراكز نقدية قوية يمكنها استيعاب الصدمات .
• نمو الإيرادات: تؤكد الشركات أن الإيرادات المرتبطة بالذكاء الاصطناعي تنمو بشكل أسرع من الإنفاق على البنية التحتية، وأن الاختناق الحالي يتمثل في القدرات المحدودة وليس نقص الطلب .